美联储12月货币政策会议点评与展望：美联储进入“边走边看”新阶段，明年降息节奏将显著放缓

1 研究发展部高级副总监白雪 美联储进入“边走边看”新阶段，明年降息节奏将显著放缓 ——美联储12月货币政策会议点评与展望 事件：12月18日周三，美联储在货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间从4.5%至4.75%降至4.25%至4.5%，连续第二次会议决定降息25个基点,符合市场预期。本次会议声明继续重申就业和通胀的风险大体均衡、坚定致力于支持充分就业，缩表计划未变，新增考虑未来利率调整的“程度和时机”。点阵图显示联储官员上调未来三年利率预期，明后年利率预期中位值均上调50基点，预计明后年均有两次降息。联储官员上调今明年GDP和PCE通胀预期，下调这两年失业率预期，明年PCE通胀预期上调0.4个百分点至2.5%，失业率预期下调0.1个百分点至4.3%。 鲍威尔表示，本次会议作出的降息决定比较艰难，在实现控制通胀和促进就业的双重目标方面，美联储所面临的风险大致平衡，控制通胀已经取得显著进展。虽然已经降息100基点，但利率仍在“显著地”抑制经济活动，美联储“正处于继续降息的轨道上”。不过，在进一步降息之前，官员们需要看到通胀方面的更多进展。鲍威尔表示新一届美国政府的政策还没正式出台，但美联储已经做了相当多的准备工作，最终看到具体政策时，能够进行更仔细、更深思熟虑的评估，并制定适当的政策回应。 图12024年9月利率点阵图图22024年12月利率点阵图 对此，东方金诚解读如下： 本次会议继续降息25bp具有合理性，主因近期数据反弹并未改变近半年来通胀、就业数据总体放缓的方向。但会议显示美联储对明年通胀的担忧明显上升，背后是今年9月以来去通胀进程出现明显停滞，以及特朗普经济政策可能对通胀造成较大扰动。这意味着美联储后续决策将更加依赖数据、更加谨慎。 首先，通胀仍整体延续降温趋势。虽然11月CPI通胀数据出现反弹，但与基数效应有一定的关系，环比增速仍控制在较低水平；且核心CPI从3.33%微幅下降至3.319%，未出现较大幅的反弹，权重最大的房租通胀也环比回落，释放了通胀降温的良好信号。本次发布会上，鲍威尔也指出“就业市场仍然在降温”、“通胀大体上仍然处于朝着2%回落的正轨之上”。第二，作为现阶段货币政策的重心，剔除短期扰动看就业趋势，放缓的方向依然较为明确。尽管就业增长在10月份受到罢工和飓风 的严重干扰后，在11月有所加速，不过失业率升至4.2%，较年初上行0.5个百分点；新增非农就业 人数6个月移动平均值在11月为14万人，较一季度末的24万人的水平明显走弱。此外，从近期美联储官员的表态及非农数据来看，大部分联储官员均认为劳动力市场已经基本完成再平衡，不再成为通胀水平上升的来源。 不过，本次会议显示，美联储对于明年通胀的担忧显著上升，背后是今年9月以来去通胀进程出现明显停滞，以及特朗普经济政策可能对通胀造成较大扰动。这意味着美联储后续决策将更加依赖数据、更加谨慎。 首先，点阵图显示，美联储有仅预期明年降息2次，这要比市场普遍预期的降息3次的观点更加鹰派；其次，本次经济预测中对于明年通胀的上调幅度显著大于经济增速上调幅度，显示了美联储对通胀的担忧。第三，鲍威尔的发言来看，在通胀问题上，更多的是回顾已经取得的通胀进展，表示可能还需要一两年的时间才能达到2%的通胀目标，对后续通胀展望的信心则表现得不足，并横向对比表示其他国家也面临通胀问题。 我们认为，美联储态度“转鹰”的背后，体现了两个事实：一是近几个月通胀下行出现了明显阻碍。今年以来美国通胀延续了逐步回落的趋势，但下行速度有所减缓，尤其是从过去3个月的通胀数据来看，CPI数据有所上扬，核心CPI连续3个月持平，核心通胀指标表现出一定粘性，尤其是服务业和劳动力相关的价格压力，使核心CPI的回落速度慢于总CPI，这令去通胀进程出现了较为明显的停滞。鲍威尔也曾多次强调，尽管通胀放缓，但核心指标距离政策目标尚远，可能需要更长时间的政策收紧。二是明年特朗普经济政策可能对通胀造成的扰动。当前市场普遍认为，特朗普“减税、加关 税、驱逐移民”的政策组合将推升通胀预计通胀预期的上行风险——此前“特朗普交易”持续升温， 推动市场利率以及通胀预期持续走高，充分说明了这一点。 2025年美联储仍有2-3次降息空间，通胀在美联储决策中的比重可能将重新提升，随着特朗普 经济政策与外部环境的不确定性风险增加，美联储明年降息节奏将大幅放缓。预计1月可能暂停降息，降息操作主要集中在上半年。 我们认为，美联储本轮降息仍有空间。当前利率水平仍处于限制性高位，经济、通胀与就业温和下行的趋势没有改变。此外，从美联储官员认为的中性利率水平，以及基于泰勒规则测算的利率水平来看，当前利率距离3%-3.5%左右的这一当前普遍认同的中性利率水平相比，也仍有降息空间。本次会议上鲍威尔也表示“利率仍有限制性”、美联储处于“继续降息”的轨道。 虽仍处于降息周期，但我们预计，通胀在美联储决策中的比重可能将重新提升，随着特朗普经济政策与外部环境的不确定性风险增加，美联储明年降息节奏将大幅放缓，从当前的每月降息改为季度或半年度降息，累计降息幅度将在2-3次左右。 我们判断，明年1月将大概率暂停降息。一方面，11-12月较低的基数意味着1月公布的12月CPI料延续反弹。预计“低基数+高黏性”的组合，将令美国12月CPI同比反弹至2.8%左右，这将为1月暂停降息提供支撑。另一方面，1月特朗普上任后，其实施的经济政策力度以及顺序存在不确定 性，这将会对美国经济与通胀造成明显影响。因此，美联储在1月会议尚无法对政策效果做出有效评估，因此需要一段时间观察经济与通胀形势变化，暂停降息的必要性提升。 预计明年美联储的降息操作将主要集中在上半年，全年降息次数在2-3次。一方面，今年一季度通胀的高基数意味着明年同期CPI同比增速大概率延续回落趋势。另一方面，根据特朗普竞选时的表态，其就任后将首先推进驱赶移民的政策，届时上半年新增非农中枢可能非法移民退出劳动力市场而出现回落，而减税、加征关税等其他政策的效果可能尚还未来及完全显现，这将为明年上半年的降息提供有利条件，预计上半年可能会有两次25bp的降息。步入下半年，美联储可能会因通胀压力加大，以及等待特朗普政策“组合拳”对经济数据的影响进一步传导而再次放缓降息。预计全年累计降息次数将在2-3次左右。 值得注意的是，特朗普政策组合对通胀和经济的效果仍具有较大的不确定性，不宜过分夸大其政策组合对通胀的推升风险，从而低估美联储降息的必要性。例如，驱逐非法移民出境和宽松移民政策的逆转可能会推高工资，但同时也可能显著抑制需求；关税可能会推高价格，但也可能压低利润率、使美元走强或影响商业情绪；传统能源生产的增长也有助于抵消其他领域价格的上涨。此外，政策落 地以及对终端物价的传导存在时滞，因此通胀上行可能更多是预期的“风险”而非实际情形。可以看 到，鉴于这些不确定性，鲍威尔也表示“不应该对这些政策的效果进行猜测或冒险猜测”。总体来看，我们认为，2025年美国通胀的基准情形是保持相对稳定，明显反弹的可能性并不高。因此，不宜即使明年放缓或暂停降息，也并不意味着降息周期的结束。随着关税和收紧移民对需求端的打击显现，2026年仍有进一步降息的可能。 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。