2025年度宏观：展望内外·虚实·因果

证券研究报告 宏观研究2024年12月18日 内外·虚实·因果 2025年度宏观展望 分析师：秦泰S0910523080002 联系人：周欣然S0910123030034 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 经济赶超是稳增长（供给侧）、优结构（需求侧）、稳汇率（外部均衡）三者共同作用的过程。我们以多重平衡目标视角展开分析和展望。 海外：“特朗普泡沫”可能引发新一轮货币战。特朗普二度入主白宫之后，大概率将美国当前“扩张财政—货币宽松—保护主义（孤立主义）”的罕见政策三角组合推向极致。更剧烈的关税措施、更大规模的财政扩张和减税相叠加，或共同带来美国劳动力需求的新一轮升温。而更严厉的边境管控措施可能大幅压缩美国潜在劳动力供给空间。由此美国薪资增速可能进一步趋升，薪资通胀螺旋或将再度强化。预计美联储2025年上半年降息2次各25BP，下半年不再降息。非美发达经济体受困于内需疲软和财政扩张空间缺乏，与美国在经济增长和通胀方面差异趋于扩大，欧英央行可能加速降息，推动美元指数2025年震荡上行，与美国激进关税主张共同带来新一轮外溢性贬值压力。 出口：美国极端关税主张令外部环境更趋严峻。欧盟近期加征关税已经对我国新能源汽车出口形成抑制作用。美国钢铝关税也已经开始在数据中表现出前期冲击。特朗普的广泛性和针对性激进关税主张已经开始推进，届时可能导致全球出口增速的显著回落，我国由于面临更高的潜在针对性税率和广泛性加征关税导致的转口贸易和协同生产成本提升，因而我国出口增速回落的幅度可能更大。预计2024-2025年出口（美元计价）同比分别为5.1%、-4.8%，净出口对实际GDP的拉动作用预计大幅弱于今年，促进耐用品消费是主要政策对冲手段。 地产与消费：专项债收储稳地产，增国债补贴促消费。消费的内生逻辑构建于地产周期之上。房地产市场经历三轮需求政策放松，每次改善都以一线城市存量需求释放为主，总需求下滑趋势未能改变，中心集中式城镇化模式已经接近极限。工业化向东南沿海省份和一线城市区域集聚，造成这些区域人均收入较高的同时房价收入比更高，反向抑制了农业户籍人口市民化的主动性。我们预计2025年下半年我国房地产市场需求可望接近“L型”拐点，预计2024年、2025年新建住宅销售面积分别约8.1亿、7.3亿平米。专项债用于保障房收储、收回闲置土地以及土储，可以部分绕过商业银行贷款环节，对预售项目的加速交付形成正面推动，对耐用消费品需求的拖累亦有减轻。预计2025年专项债中能够留出8000亿左右额度用于上述领域。财政补贴对汽车、家电需求的显著拉动作用已经在2024年9-11月间快速显现，预计2025年全年财政补贴力度需扩大至5000亿左右，覆盖范围从已经实施的汽车、家电，向家居（家具、建材）、通讯器材等领域扩展，补贴比例仍需维持零售价格的20%左右。根据中央经济工作会议的最新安排，补贴资金来源大概率仍将是特别国债资金。由此预计2025年限额以上商品零售同比增长可拉动至5.0%，较2024年上行2.3个百分点。 化债·基建：社融信贷背离加大，基建平稳杠杆止升。2015年以来的基建周期可以分为四个阶段：杠杆高增—土地化债—艰难平衡—置换 化债。2022年以来我国宏观杠杆率已经超过美国且背离加大，令汇率持续承压，经济赶超难度提升。而政府部门宏观杠杆率快速上行的原因主要就在于历年投资收益较低，项目收益不能覆盖融资成本。在美元指数进一步震荡上冲的展望下，必须以更大决心去杠杆。这意味着化债不等于扩张。化债和严控新增隐债将持续压制企业中长贷，预计2025年贷款增速将进一步下行，社融在政府债务融资的支撑下小幅回落，两者之间前陡后缓背离或将扩大。当前基建投资的关键困难已经从“资金荒”转变为“项目荒”。2025年基建投资的结构性亮点预计在于信息化、智慧化为根本特征的新型城市基础设施建设领域。预计2025年广义基建投资同比增长8.6%，较2024年小幅上行0.2个百分点。结合制造业投资维持高增的预测，预计2025年固定资产投资同比增长4.1%，较2024年高0.8个百分点。 财政·货币：更加积极三管齐下，适度宽松精准支持。实施更加积极的财政政策是积极有为的宏观政策的主要抓手，包括三个方面：提高赤字率以加大财政支出强度，增发超长期特别国债持续支持“两重两新”，专项债扩容扩围。考虑到消费补贴更大概率延续由特别国债安排，我们稍微调整对2025年主要财政扩张方式的规模预测为：赤字率3.6%-4.0%，超长期特别国债1.5万亿-2万亿，新增专项债4.2万亿。货币政策虽然时隔十几年首度重提“适度宽松”，但主要体现为更为明确的降息降准指引和更坦率的流动性充裕目标，汇率基本稳定目标仍然存在意味着汇率双向波动弹性加大但不寻求主动贬值，结合财政扩张力度扩大但并不激进，货币政策既无必要走向QE，内外部约束也是比较多的。我们维持对2025年货币政策的三方面展望：一是预计政策利率和LPR全年等幅度下调40BP左右，预计集中于2025年上半年；二是在货币政策数量工具选择方面强调精准性和传导效率提升，考虑到降准置换MLF较之增量购买国债等置换MLF方式对商业银行成本更低，对债市收益率的向下压力更小，预计2025年降准100-150BP；三是人民币汇率中枢既有必要允许一定下跌以缓和出口冲击，又需避免在美联储政策立场转鹰的阶段实施降息而导致人民币贬值预期强化，对应的2025年人民币相对美元波动区间预计在7.2-7.6。 总结：“稳增长·优结构·稳汇率”有力并精准的平衡。有鉴于对外部风险的充分考虑，会议明确了通过大力提振消费、全方位扩大内需为主的风险缓冲政策路径，删减了对供给侧带有缩量提质意味的诸多长期目标表述。首次明确提出稳增长、稳物价、国际收支平衡、居民收入同步增长四点均衡目标体系，显示稳增长更注重路径选择的质、量平衡精准性。预计2025年净出口对实际增长的贡献预计在0.2-0.6个百分点左右，由此我们预计“明年要保持经济稳定增长”的合理目标可能会定在4.5%左右，并预计能够得到较好实现。 风险提示：财政扩张、货币宽松力度低于预期风险；外部环境复杂性高于预期风险。 我国经济持续三十年的赶超之路最近三年遭遇逆风，今年以来随着外部形势更趋复杂严峻、房地产市场调整和地方政府化债同步进入深水区，经济阵痛叠加显现，是触发本轮政策加码的重要背景。中国经济在全球的占比在2021年达到峰值18.4%之后，连续两年出现了合计1.4个百分点的下滑。2024年以来，美国延续高增长高通胀状态，而中国经济名义增速较低，最近4个季度中美GDP之比较2023年再度下降1.6个百分点至62.5%，较2021年峰值水平低12.7个百分点。 全球名义GDP（美元计价）占比结构：2017-2023年中美GDP美元计价同比及相对关系 经济赶超是稳增长（供给侧）、优结构（需求侧）、稳汇率（外部均衡）三者共同作用的过程，本轮政策全面加码需兼顾短期刺激、中期可持续性、以及长期结构优化之间的精准平衡，政策目标三角并无偏安一隅的空间。通胀偏低显示出国内消费和有效投资需求不足的阶段性特征，当前实施需求刺激措施需同时追求内需的可持续而非一次性增长。而美国当前“高赤字+宽货币+保护主义”的罕见政策架构可能在特朗普任内进一步走向极致，美元指数如进一步震荡上行，稳汇率的重要性又将进一步提升，这意味着夯实由消费升级和新质生产力强化研发所构成的国内供需循环可能比短期杠杆化刺激投资更具战略意义和可操作性。我们以多重平衡目标视角展开对2025年的分析和展望。 全球名义GDP（美元计价）占比结构：2017-2023年 美元指数、中欧日英货币相对美元汇率指数 （2018.1=100） 01 02 海外：“特朗普泡沫”可能引发新一轮货币战出口：美国极端关税主张令外部环境更趋严峻 03 04 05 地产与消费：专项债收储稳地产，扩赤字补贴促消费化债与基建：社融稳信贷降显著背离，基建或平稳增长经济政策：置换越快赤字越高，货币政策精准支持 06 总结：“稳增长·优结构·稳汇率”有力并精准的平衡 特朗普二度入主白宫之后，大概率将进一步将当前“扩张财政—货币宽松—保护主义（孤立主义）”的罕见政策三角组合推向极致，由此可能造成中期维度消费需求的进一步升温、以及对美本土供应链更紧密的拉动，从而可能令美国“高增长+高通胀”经济表现持续更久。第一支柱——扩张财政赤字，以减税、补贴等形式增加居民收入，推动消费需求进一步升温。特朗普主张的对外加关税、对内减个税、优化政府支出和进一步提升财政赤字率，可能加快美国居民消费增速。大流行前两年美国政府赤字率创战后纪录，对居民给予天量补贴。此后俄乌冲突爆发，美国没有进行修复性财政紧缩，而是维持了6%左右显著高于疫情前的赤字率，美国居民储蓄率由此进一步走低，消费需求持续旺盛。 大流行之后美国政府大举扩张财政至今 美国零售同比及贡献结构 （%，大流行前两年为两年平均增速） 第二支柱——货币宽松周期，以2024年5月美联储决定大幅放缓国债缩表速度为重启宽松之标志。货币政策启动大流行之后的第二个宽松周期，有利于遏制长期利率超基本面上行的趋势，美国房地产市场继利率高峰罕见创出房价新高之后，可能再度迎来升温，积极的财富效应预期亦可能加强美国偏热的消费需求。特朗普的政策主张中明确包括寻求更大程度货币宽松的导向。每轮QE之后，影响美国长期利率和实体经济流动性的主要变量都会从短端政策利率转变为美联储资产负债表调整的速度。2024年5月美联储决定大幅放缓国债缩表步伐，货币宽松周期自此已经启动，长端美债收益率连续上行的趋势得到遏制而重新向经济增长和长期通胀等基本面因素回归，美国房价在利率顶部罕见创出新高之后，随着货币宽松重启，已经开始呈现新一轮上涨预期升温的趋势。 美联储资产结构 （USDbn） 本轮货币紧缩周期中美国房价逆势上涨，住宅销量亦未大幅下滑 第三支柱——保护主义乃至孤立主义的产业政策，通过对外部产业链施加技术领域行政限制、投资和贸易壁垒，试图将其本国需求以更为紧密的关系形成对本土供应链的拉动，从而增加就业推升薪资。 特朗普在这一领域的主张较拜登政府更趋极端：普遍性加征关税可能推升全球制成品价格并导致全球需求收缩，针对性高额关税可能对我国先进产业链出口造成额外压力并可能对美本土生产和就业需求形成短期拉动，强化边境管控可能压缩美国劳动力潜在供给空间导致薪资更快上涨，上述三项主张都对通胀形成叠加的上行压力，美国核心通胀可能迎来新一轮“棘轮式”上行。 特朗普第一任内对华关税战一度造成全球出口收缩 （出口同比，%） 第三支柱——保护主义乃至孤立主义的产业政策，通过对外部产业链施加技术领域行政限制、投资和贸易壁垒，试图将其本国需求以更为紧密的关系形成对本土供应链的拉动，从而增加就业推升薪资。 特朗普在这一领域的主张较拜登政府更趋极端：普遍性加征关税可能推升全球制成品价格并导致全球需求收缩，针对性高额关税可能对我国先进产业链出口造成额外压力并可能对美本土生产和就业需求形成短期拉动，强化边境管控可能压缩美国劳动力潜在供给空间导致薪资更快上涨，上述三项主张都对通胀形成叠加的上行压力，美国核心通胀可能迎来新一轮“棘轮式”上行。 美国制造业、耐用品和计算机电子产品生产指数同比 （%） 美国失业率、劳动参与率与时薪增速 特朗普二度入主白宫，财政扩张与减税、孤立主义产业政策均可能走向极致，货币政策只要不逆转方向，较为宽松的周期即可延续，这可能意味着美国供需循环可能进入到中枢抬升的新的中期阶段。预计特朗普第二任期的主要政策主张自2025年二三季度开始在消费、非住宅投资和工业生产广义库存三方面显著体现，加之货币宽松推动的住宅投资改善预计也基本同期实现，预计美国实际GDP同比增速在2024年四季度出现阶段性底部（2.2%），此后稳步趋升，对应地，预计2024-2025年美国实际GDP同比均为2.7%，高于长期潜在增速水平，对我国产业