农业年度策略报告：把握子行业景气轮动，优选产业强者

证券研究报告 2024/12/15 农林牧渔行业|行业深度报告 农业年度策略报告—— 把握子行业景气轮动，优选产业强者 证券分析师： 分析师登记编号： 程晓东 S1190511050002 国内农业产业链各子行业景气2025年或继续分化，重视景气高涨的宠物食品业和景气触底的种植产业链 •种植产业链：上游种子和下游种植业2024年景气低迷，主要是受到期间粮食丰产以及粮价和种子价格调整的影响。粮价近期触底企稳迹象明显，预计2025年，在政策、市场以及贸易加征关税预期等多重因素的影响下，玉米等粮食品种价格有望逐渐摆脱底部开始上涨，从而带动种植业景气进入上行通道；两杂制种业2025年景气或筑底，品种市场表现或继续分化，优质优价值得期待。中长期来看，转基因种植扩面提速将带动行业进入新一轮成长； •生猪养殖产业链：养猪业2024年景气高涨，主要得益于猪价上涨和成本下沉。行业同期面临着较大的偿债压力和疫情防控压力，使得产能扩张幅度有限。预计行业2025年供应增量有限，猪价或小幅回落，且成本端有下移空间，行业或延续景气。中长期来看，行业集团化和规模化水平快速提升后，猪周期或缩短，行业盈利水平或趋稳。业内竞争将加剧，产业链各环节小企业或加速退出或转型，能保持成本和创新优势的企业才能行稳走远，获得市占率的提升； •宠物食品业：行业2023-2024连续两年快速增长，主要受益于外销市场的恢复和内销市场的快速发展。预计2025年，内外销市场有望继续增长，带动行业延续两位数的增长。中长期来看，对标海外，行业发展和格局优化都有较大的空间，行业有望保持长期景气向上阶段，上市宠企业绩或持续超预期； 板块估值合理，给予板块看好评级 •估值方面，截至2024年12月6日，以整体法计算的市盈率和市净率为23.62和2.42，均处于近6年来的底部区间。农业投资具有较高的安全边际，维持行业“看好”评级。 •投资策略方面，重点关注两条主线：1）关注种植板块因粮价上涨和转基因扩面提速所带来的趋势性投资机会，以及宠物食品板块因行业持续高景气所带来的长期价值投资机会；2）关注养殖产业链低成本龙头的长期价值投资机会和部分企业转型发展的投资机会； 选股思路和相关标的 •种植及种子板块：重点关注受益于粮食涨价预期和转基因扩面提速的种植和种子龙头公司，大北农/隆平/荃银/丰乐 /登海/苏垦； •生猪养殖及上游板块：生猪养殖板块重点关注成本持续领先、估值优势明显的一二线龙头的长期价值投资机会，牧原股份/温氏股份/天康生物/神农集团/立华股份；动保和饲料板块，重点关注运营和创新能力突出、估值优势相对突出的海大集团/科前生物，以及积极向宠物医疗领域渗透发展、估值提升有空间的瑞普生物； •宠物食品板块：重点关注业绩靓丽、估值优势明显的中宠股份和品牌优势突出、业绩增长可持续的乖宝宠物； 风险提示：粮食价格大幅下跌生物育种产业化推进不及预期非瘟疫情爆发宠物食品不安全事件发生 目录 1 市场回顾及投资策略 2 重点关注种植产业链：政策护航，景气筑底 3 关注生猪养殖产业链：产能修复缓慢，关注景气变化预期差 4 重点关注宠食行业：持续高景气，品牌和创新引领企业成长 2024年初至今，农业各子行业走势分化明显，种植子行业上涨，表现明显优于其他子行业 •农业板块2024年整体表现弱于大市：年初至今（截至12月11日），申万农业指数下跌3.63%。同期，上证综指上涨16.35%，深证成指上涨15.03%； •各子行业走势分化明显：申万二级子板块中，动保/养殖/饲料指数下跌，渔业、种植和农产品加工指数上涨，渔业和种 植板块市场表现明显强于其他子行业； 图1：2024年初至今，申万28个一级子行业涨跌幅图2：2024年初至今，申万农业6个二级子行业涨跌幅 2024年前3季度，农业各子行业上市公司业绩表现分化明显，养殖业盈利高涨 •农业上市公司整体实现扭亏为盈。2024年前3季度，申万农业板块上市公司营收总额8944.14亿元，同比减少3.81%；净利润总额 325.89亿元，上年同期为亏损； •各子板块上市公司业绩表现分化明显，养猪板块盈利高涨。前3季度，受期间产品价格上涨的影响，申万饲料/养殖板块上市公司整体业绩大幅扭亏为盈，实现净利润51.41/227.02亿元；申万动保/农业综合/农产品加工/种植实现净利润8.04/2.17/33.6/4.23亿元，同比下降51.7%/7.03%/28.6%/69.55%； 图3：2017-2024前3季度，农业板块上市公司净利润总额及同比图4：2024年前3季度，农业各子行业上市公司净利润总额及同比增速 板块估值处于历史低位水平，农业投资的安全边际较高，给予看好评级 •市盈率：年初以来，农业板块以整体法计算的动态市盈率逐渐回落，近期有所上扬。截至2024年12月6日，以整体法计算的农业板块市盈率为23.62，处于近6年以来的底部区间； •市净率：年初以来，农业板块以整体法计算的市净率震荡回落，近期有所上扬。截至2024年12月6日，以整体法计算的市净率为 2.42，处于近6年来的底部区间。 •板块估值水平较低，农业投资安全边际较高，结合行业基本面展望，給予农业板块“看好”评级。 图5：2018年初至今，农业板块市盈率变化图6：2018年初至今，农业板块市净率变化 目录 1 市场回顾及投资策略 2 重点关注种植产业链：政策护航，景气筑底 3 关注生猪养殖产业链：产能修复缓慢，关注景气变化预期差 4 重点关注宠食行业：持续高景气，品牌和创新引领企业成长 请务必阅读正文后的重要声明 国内粮食连年丰产，谷物产需关系边际趋松 •自2019年以来，国内粮食生产实现五连丰，产量从6.63亿吨增至6.95亿吨。2024年，国内粮食生产再获丰收，全国粮食生产总产为7.065亿吨，同比增长1.6%。 •同期，国内玉米、小麦等主要谷物市场需求相对稳定，产需关系由有缺口转为基本平衡；预计24/25年度谷物市场供需关系偏松。 图7：2000-2024年，全国玉米和小麦产需缺口估算（万吨/年）图8：2000-2023年，全国粮食产量及同比（万吨、%） 8,000 6,000 4,000 2,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 (2,000) (4,000) (6,000) 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 10% 全国粮食产量及同比 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -10% (8,000) 全国玉米/小麦产需缺口（万吨） 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 玉米产需缺口小麦产需缺口 中国粮食产量（万吨）同比 国内粮价近期企稳，2025年或结束调整进入上行通道 •粮食价格近期止跌企稳，筑底迹象明显。国内小麦、玉米市场价格自2022年底以来持续调整已有两年，近期开始止跌企稳。目前，小麦市场价格距离政策制定的最低收购价非常接近，下跌空间非常有限；粳稻价格近期持续调整，距离最低收购价也比较接近； •预计粮食价格2025年将结束调整，逐渐进入上行通道。我们认为，粮价持续调整将会影响种植积极性。预计2025年国内粮食生产或有调整，受此影响，粮价有望结束调整。在贸易加征关税预期的影响下，粮价或可进入上行通道。 •由于玉米/大豆已经先于水稻/小麦出现售价和成本倒挂，预计这两品种生产或先调整，相应地，市场价格有望先进入上涨通道。 图9：2013年3月至今，全国小麦/玉米市场价格和最低收购价（元/吨）图10：2009年初至今，全国粳稻市场价格及最低收购价（元/吨） 3,500 3,500粳稻市场价及最低收购价 3,000 3,000 2,500 2,500 小麦/玉米市场价及最低收购价 2,0002,000 1,500 1,500 2600 2620 1,000 1,000 小麦玉米小麦最低收购价 粳稻粳稻最低收购保护价 杂交玉米和杂交水稻种子（简称两杂种子）品种市场表现继续分化，优势品种表现值得期待 •21/22-23/24制种年，两杂制种产量上升，供需关系趋松。受供需关系变化和品种间竞争激烈的影响，种子价格有所调整，但优质品种价格坚挺，推广面积保持稳定； •24/25制种年，两杂制种实现高产，供需关系偏松，品种表现或继续分化。农技中心数据，24/25年度玉米/水稻制种量为17/3.1亿公斤，为历史较高水平；预计玉米种子/水稻种子期末供需比为175%/128%；从供需情况来看，种子市场承压，品种表现或继续分化，优质品种农户接受度高，价格有望继续坚挺； 图11：04/05-24/25年度，全国杂交玉米制种量变化图12：04/05-24/25年度，全国杂交水稻制种量变化 请务必阅读正文后的重要声明 资料来源：有关公告 国内生物育种产业化政策配套完善，转基因种植进入扩面提速阶段 •国内生物育种产业化政策配套完善：2019年12月底，主管部门首次披露玉米与大豆转基因转化体安全证书，此后连续4年下发新的安全证书。2023年中央“一号文件”提出，全面实施生物育种重大项目，加快玉米大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围，规范种植管理。2022年6月，国家农作物品种审定委员会发布关于印发国家级转基因大豆玉米品种审定标准的通知，这意味着我国转基因大豆及玉米品种的审定工作将正式开始。据统计，2023-2024年，共有64个转基因玉米和17个转基因大豆品种通过国审。2024年9月主管部门再次指出，要推动转基因玉米大规模常规化种植； •我们认为，在产业政策的引导作用下，生物育种产业化将由试点阶段进入扩面提速阶段，这意味着转基因玉米和大豆种植面积 将会逐渐扩大。 转基因产业化将引领行业进入新一轮的增长和格局优化 •与传统种子相比，转基因产品价值提升明显。我们简单估算，转基因产业化将给玉米种子和性状业带来60亿增量市场； •龙头企业优势明显，行业格局优化在即。大北农、隆平高科、荃银高科、丰乐种业、登海种业等国内种业上市公司已经深度布局生物育种产业，未来有望在国内生物育种领域占据领先地位。 目录 1 市场回顾及投资策略 2 重点关注种植产业链：政策护航，景气筑底 3 关注生猪养殖产业链：产能修复缓慢，关注景气变化预期差 4 重点关注宠食行业：持续高景气，品牌和创新引领企业成长 3.1生猪养殖行业：周期演变，产能缓增 行业处于周期景气阶段，产能增长缓慢 •后非瘟时期，猪周期特征变化明显：1）周期时长缩短，由过去的3-4年缩短为2-3年；2）波动加大，波幅由1倍扩大至1-1.5倍； •变化原因有：1）行业育种方式的变化，后非瘟时期，业内二元回交和肥转母占比逐渐上升，使得生猪生产周期被缩短；2）中小散养户转向发展二育和压栏，导致阶段性供给波动和价格波动加大； •行业2024年经历了周期先上行后下行的过程；全年来看，行业大多数企业盈利良好，盈利水平处于历史较高水平； 图13：2013年至今，全国22省市生猪出厂价走势 3.2生猪养殖行业：周期演变，产能缓增 以上市公司为代表的头部企业主动偿债，缓步扩张 •上市公司目前所面临的偿债压力不小，需继续缓解。截至24年Q3期末，18家上市猪企中仍有10家资产负债率超过60%，数量占比超过一半，多数企业偿债压力较大，仍需积极化债； •头部企业产能扩张势头放缓。截至2024年Q3期末，16家上市猪企季度末生产性生物资产账面价值总额为2