行业轮动基金优选与选股策略：基于宏微观的大类资产多维择时框架构建

基于宏微观的大类资产多维择时框架构建 www.swsc.com.cn 西南证券研究发展中心金融工程团队 郑琳琳/缪金瑾2024年1月 北向资金 融资融券 利率债 交易情绪 债券 信用债 基本面 PCR 新发基金 资金情绪 大类资产择时 人民币汇率 国际影响力 中美利差 股票 货币 宏观基本面 经济增长 信用 估值 改进ERP 金融属性 市场利率 商品属性 货币属性 黄金 大类资产配置 •月频生成三类资产择时信号 •结合均值方差的风险预算模型指导资产配置比例 •最优化夏普比率，资产配置模型年化7.02%，夏普比率2.81，最大回撤3.69% 样本内区间：2011/01/01-2023/11/30 换仓时点：每个月月末 代表资产选择如下表所示： 表：选择的大类资产代表 表：大类资产代表择时胜率表 资产 投资标的 代码 股票 中证800 000906.SH 债券 中债-新综合财富(总值)指数 CBA00101.CS 中债-企业债总财富(总值)指数 CBA02001.CS 国开债 931279.CSI 黄金 伦敦金 SPTAUUSDOZ.I DC 货币 工银货币A 482002.OF 资产 预测为正的胜率 预测为负的胜率 股票 67.16% 59.41% 债券 79.43% 44.44% 黄金 61.00% 55.70% 数据来源:万得，西南证券整理，数据截至2023/11/30 Part 1 股票择时模型 Part 2 债券择时模型 Part 3 黄金择时模型 Part 4 大类资产配置模型 对于权益类资产，本文从宏观基本面、估值、国际影响力、资金情绪四个维度出发，选择中证800代表权益资产。 择时策略：月度策略，当月末发出看多信号时，全仓中证800，否则空仓。 表：股票择时指标 维度 细分指标 具体数据 方向 数据频率 宏观基本面 经济增长 高频经济指数 正向 周频 货币 高频货币指数 正向 日频 信用 中长期贷款 正向 月频 估值 股债性价比 改进ERP 正向 日频 国际影响力 中美利差 10Y中债-10Y美债收益率 正向 日频 汇率 美元兑离岸人民币:即期汇率 负向 日频 资金情绪 新发基金 新发基金份额 正向 月频 北向资金 陆股通净流入 正向 日频 融资融券 融资买入额 正向 日频 PCR ETF认沽持仓量/认购持仓量 正向 日频 为什么用经济、货币、信用三维度来表征经济周期？从DDM模型出发，驱动股价上涨的因素主要源于经济增长和流动性。中国的逆周期调控能力强，经济周期传导顺序往往遵循以下过程：经济下行->货币宽松->信用扩张->经济企稳->货币紧缩->信用紧缩。因此我们从经济、货币、信用三维度进行宏观基本面择时。 为什么不使用经典美林时钟模型？美林时钟对我国资产配置指导意义较弱：1、中国政府对经济的逆周期调控能力远大于欧美。2、通胀和增长波动率下降、周期界限模糊；3、供给侧改革给经济周期带来了新的推动力，不同于美林时钟 货币宽松 信用扩张 经济增长 流动性 DDM模型 所代表的需求侧视角。 图：宏观基本面 经济增速和企业盈利背离：在16、17年供给侧改革的影响下，近几年虽然经济增长速度平稳，但是企业盈利显著改善， 从而促成了一轮蓝筹股的牛市。 PMI同比与工业企业盈利累计同比走势一致：PMI制造业显示的是环比数据，没有考虑季节因素，通过PMI环比计算得到PMI同比，走势与工业企业盈利累计同比一致。 图：GDP、工业增加值与企业利润同比(%) 图：PMI同比与企业利润同比 数据来源:万得，西南证券整理，数据截至2023/11/30 PMI同比计算方法： •（当月PMI-50）/100，计算得到PMI环比增速 •（1+PMI环比）累乘，计算PMI定基数 •PMI定基数计算同比，得到PMI同比 从对PMI同比差分择时的结果来看，股票与当月经济增速较为同步，而上个月的经济增速不能对未来股票进行预测。因此对当月PMI增速的预测至关重要。 图：上期PMI择时效果 图：同期PMI择时效果 数据来源:万得，西南证券整理，数据截至2023/11/30 原始指标经济指标与生产、工业品价格和房地产相关 表：初始经济高频指标 大类 指标名称 来源 开始时间 生产 中国:开工率:汽车轮胎(半钢胎) 中国橡胶信息贸易网 2000/11/4 生产 唐山:钢厂高炉开工率 Wind 2009/1/9 生产 中国:精对苯二甲酸产业链负荷率:江浙织机:周:平均值 Wind 2009/1/10 生产 中国:日均产量:粗钢:重点企业:周:平均值 钢之家 2009/8/15 生产 中国:产量:精对苯二甲酸 Wind 2013/9/1 生产 中国:日均产量:钢材:重点企业:周:平均值 钢之家 2014/5/31 生产 中国:日均产量:生铁:重点企业:周:平均值 钢之家 2014/5/31 生产 中国:日均产量:焦炭:重点企业:周:平均值 钢之家 2014/6/14 生产 中国:产量:螺纹钢:主要钢厂:当周值 Wind 2015/2/27 生产 中国:产量:线材:主要钢厂:当周值 Wind 2015/2/27 生产 中国:开工率:螺纹钢:主要钢厂 Wind 2015/2/27 生产 中国:日均销量(厂家零售):乘用车:同比:周:平均值 乘联会 2015/3/7 生产 中国:开工率:石油沥青装置 Wind 2015/6/5 生产 中国:开工率:对二甲苯:周:平均值 Wind 2015/7/4 生产 中国:开工率:聚酯产业链:对二甲苯:周:平均值 金联创 2017/12/16 工业品价格 中国:水泥价格指数:周:平均值 中国水泥网 2011/9/10 工业品价格 CRB现货指数:综合:周:平均值 根据新闻整理 1947/2/1 工业品价格 期货结算价(连续):布伦特原油:周:平均值 ICE 1988/6/25 工业品价格 波罗的海干散货指数(BDI):周:平均值 根据新闻整理 1988/10/22 工业品价格 中国出口集装箱运价指数:综合指数 根据新闻整理 2002/1/11 工业品价格 南华综合指数:周:平均值 南华期货 2004/6/5 工业品价格 期货结算价(活跃合约):螺纹钢:周:平均值 上海期货交易所 2009/3/28 工业品价格 中国:建材综合指数:周:平均值 根据新闻整理 2013/11/9 工业品价格 中国:市场价:浮法平板玻璃(4.8/5mm):周:平均值 国家统计局 2014/1/4 工业品价格 菜篮子产品批发价格200指数:周:平均值 农业农村部 2016/12/17 房地产 中国:100大中城市:成交土地占地面积:当周值 Wind 2008/1/6 房地产 中国:30大中城市:商品房成交面积:当周值 Wind 2010/1/3 数据来源:万得，西南证券整理8 筛选领先高频宏观经济指标 1.指标开始时间早于2015年，有足够的历史数据 2.频率至少周频，日频指标取周均值 3.指标同比与未来一期的PMI同比相关性为正（样本内时期：2010-2014） 筛选有效的高频经济指标如下表所示： 表：选择的经济高频指标 大类 指标名称 与未来一期PMI 同比相关系数 来源 开始时间 生产 中国:精对苯二甲酸产业链负荷率:江浙织机:周:平均值 23% Wind 2009/1/10 生产 中国:日均产量:粗钢:重点企业:周:平均值 49% 钢之家 2009/8/15 生产 唐山:钢厂高炉开工率 4% Wind 2009/1/9 生产 中国:产量:精对苯二甲酸 10% Wind 2013/9/1 生产 中国:开工率:汽车轮胎(半钢胎) 86% 中国橡胶信息贸易网 2000/11/4 工业品价格 中国:水泥价格指数:周:平均值 43% 中国水泥网 2011/9/10 工业品价格 波罗的海干散货指数(BDI):周:平均值 9% 根据新闻整理 1988/10/22 工业品价格 南华综合指数:周:平均值 86% 南华期货 2004/6/5 工业品价格 期货结算价(活跃合约):螺纹钢:周:平均值 80% 上海期货交易所 2009/3/28 工业品价格 期货结算价(连续):布伦特原油:周:平均值 73% ICE 1988/6/25 工业品价格 中国:建材综合指数:周:平均值 100% 根据新闻整理 2013/11/9 工业品价格 中国出口集装箱运价指数:综合指数 41% 根据新闻整理 2002/1/11 工业品价格 CRB现货指数:综合:周:平均值 88% 根据新闻整理 1947/2/1 房地产 中国:100大中城市:成交土地占地面积:当周值 60% Wind 2008/1/6 数据来源:万得，西南证券整理 9 在样本期内选定有效高频经济指标，样本期外对指标进行合成，高频经济指数领先于PMI，有较好的前瞻性 参考美国NBER合成指数方法合成高频经济指数： 1.高频经济指标差分得到指标同比的周度变化𝐷𝑖𝑓𝑓�，若数据残缺，则变化为0 2.对指标变化进行时序标准化，除以指标变化过去3.5年均值绝对值 3.将所有高频指标变化进行等权求和，得到总体变化𝐶ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒� �𝑇−1 4.将总体变化作为环比变化率，计算合成指数:�=�×200+𝐶ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒� 200−𝐶ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒� 图：高频经济指数构建步骤 图：PMI同比核心周期 筛选领先高频经济指标，指标差分𝐷𝑖𝑓𝑓� 时序标准化 𝐷𝑖𝑓𝑓� 𝑎𝑏𝑠(𝑀𝐴(𝐷𝑖𝑓𝑓𝑇,52∗3.5)) 指标等权求和：𝐶ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒� 合成指数 �=� �𝑇−1 ×200+𝐶ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒� 200−𝐶ℎ𝑎𝑛𝑔𝑒� 指数计算同比 数据来源:万得，西南证券整理 数据来源:万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3010 高频经济指数领先于PMI同比，可预测当月的经济增速：对比高频经济指数和PMI同比择时信号，高频指标预测PMI同比上升的时点，同时更加敏锐地捕捉到经济触底反升的信号，例如15年底和19年初。 择时信号：高频经济指数若大于前一个月，则发出看多信号，否则看空。择时胜率58.33%，对PMI同比的预测胜率 65.32% 图：高频经济指数与PMI同比 图：高频经济指标择时 数据来源:万得，西南证券整理，数据截至2023/11/30 11 价格型工具 量价型工具 结构型工具 梳理我国货币政策工具变化。我国货币政策工具经历了“数量型工具→价格型工具→量价和结构型工具”的过程，当前 结合量价型工具和结构型工具，货币政策工具运用的多样性逐步提升。 图：货币政策工具历程 贷款规模指令 性计划管理 数量型工具管理为主 量价型工具+结构型工具管理 19982000 2002 2012 20142015 数量型工具 存款准备金率 事件1：8.11汇改 事件2：存款利率上限放开 央行票据 减少 再贷款、SLF、SLO、PSL、TMLF、CBS等 1.逆回购 2.MLF 正/逆回购 存贷款基准利率 价格型工具 公开市场操作 货币市场利率 7天逆回购 R007 央票发行利率月信号 MLF利率月信号 货币市场利率月信号 月度信号: 𝑆𝑖𝑔𝑛(7天逆回购−R007月均值) 存款准备金率、存贷款基准利率，是央行货币政策转向的信号，是央行用于调节社会经济和金融体系运转的货币政策之一。 数量型工具 大型存款类金融机构 中小型存款类金融机构 日度信号: 𝑆𝑖𝑔𝑛𝑎𝑙𝐷ay=𝑆𝑖𝑔𝑛(𝐷𝑖𝑓�𝑖𝑛𝑑𝑒�) 1年期存款基准利率 1年期贷款基准利率 央票发行利率 MLF利率 日度信号，月度加总: SignalMonth=𝑆𝑖𝑔𝑛(∑𝑠𝑖𝑔𝑛𝑎𝑙𝐷ay) 1、