美国经济点评：美联储：降息间歇曲？

美国经济点评 美联储：降息间歇曲？ 2024年12月18日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 分析师：裴明楠 执业证号：S0100524080002 邮箱：peimingnan@mszq.com 12月美联储降息25bp几无悬念，点阵图和季度经济预测或释放降息放缓的信号。虽然还有降息空间，但进一步降息的门槛将变得更高。特朗普政策仍存变数，美联储亦“拿不准”经济前景、或遵循“走一步看一步”的思路。 利率决议：根据彭博一致预期，预计12月美联储议息会议继续降息25bp，联邦基金目标利率降至4.25%-4.5%，符合市场预期。 经济展望（SEP）：可能上调对2024年GDP的预测、下调对2024年失业率的预测、上调对2024和2025年核心通胀的预测。 点阵图：可能将降息节奏调整为2025年2-3次、2026年2-3次（9月点阵图为2025年降息4次、2026年2次）。彭博WIRP显示，当前市场预期为2025年降息1.9次，点阵图或仍比市场偏鸽。 本次继续降息具有合理性，未来也还有降息空间。 劳动力市场健康但正在放缓，通胀可控。剔除短期扰动看就业趋势，放缓的方向明确。失业率升至4.2%，较年初上行0.5个百分点；飓风和罢工导致新增非农就业人数的短期大幅波动，若看6个月移动均值，11月新增非农就业14万人，较一季度末24万人的水平明显走弱。通胀方面，环比仍控制在较低水平，住房项在11月降温。 从中性利率以及泰勒规则来看，本轮降息或还有空间。不同模型测算的中性利率水平从2022年的高点以来趋于下降。“泰勒规则”基于通胀、自然实际利率和产出缺口水平来测算合意的货币政策利率的方式，其显示当前仍有降息空间。 复盘前6轮降息周期，中途均放缓步伐、暂停降息（如图7）。前6轮降息周期期间，当失业率停止上升或通胀显著反弹时，美联储将暂停降息。例如1995年开启的“预防式”降息，1995年7月和12月以及1996年1月各降25bp后，失业率下降且通胀反弹，因而降息中止，1997年3月加息一次，1998年再降息3次。 失业率窄幅波动的场景下，明年美联储政策的“天平”或转向通胀。净移民流入大幅下降（或降至2019年相近的水平），令新增非农就业的中枢下降，失业率或维持4.5%以内的低位波动，美联储政策的“天平”或转向通胀数据：上半年CPI同比增速或回归下行，美联储或以一个季度一次的节奏降息；下半年在关税和驱逐移民政策的助推下，CPI增速反弹，美联储降息暂停。 明年全年或还有2-3次降息，节奏或靠前。展望明年，降息的“门槛”变高，全年或有2-3次降息，下半年进入转向“观望期”：等待特朗普政策“组合拳”对经济数据的影响进一步显现，随着关税和收紧移民对需求端的打击显现，2026年有进一步降息的可能。 对市场来说，近期按“不着陆”和“再通胀”的方向运行，美元上涨主因对降息放缓的定价，如今定价落地，美元和美债收益率的上行压力或阶段性缓和。 风险提示：特朗普经济和贸易政策超预期，美联储货币政策超预期。 相关研究 1.政策动态点评：经济会议后的部委和地方信号-2024/12/17 2.2024年11月财政数据点评：辩证看待财政收入的高增-2024/12/16 3.2024年11月经济数据点评：11月经济：收官战的企盼-2024/12/16 4.2024年11月金融数据点评：化债影响下 的11月金融数据-2024/12/14 5.2024年中央经济工作会议点评：经济工作会议：六大关键信号-2024/12/12 图1：美联储降息的市场预期变化（%）图2：联邦基金期货市场隐含的降息路径定价 4.5 4 3.5 3 市场预期2025年底的政策利率水平% 市场预期2024年底的政策利率水平% （次） 11月18日市场定价 12月18日市场定价 （FOMC前夕） 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 市场对美联储降息次数的预期 2.5 2024/9/12024/10/12024/11/12024/12/1 2024/12 2025/1 2025/3 2025/5 2025/6 2025/7 2025/9 2025/10 2025/12 未来美联储议息会议时间 资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院 图3：美国季度经济展望（SEP） 美联储的经济展望 2024.3预测值 2024.6预测值 2024.9预测值 2024年实际GDP增速 2.1 2.1 2.0 2025年实际GDP增速 2.0 2.0 2.0 2026年实际GDP增速 2.0 2.0 2.0 2024年失业率 4.0 4.0 4.4 2025年失业率 4.1 4.2 4.4 2026年失业率 4.0 4.1 4.3 2024年PCE通胀率 2.4 2.6 2.3 2025年PCE通胀率 2.2 2.3 2.1 2026年PCE通胀率 2.0 2.0 2.0 2024年核心PCE通胀 2.6 2.8 2.6 2025年核心PCE通胀 2.2 2.3 2.2 2026年核心PCE通胀 2.0 2.0 2.0 2024年底联邦基金利率 4.6 5.1 4.4 2025年底联邦基金利率 3.9 4.1 3.4 2026年底联邦基金利率 3.1 3.1 2.9 长期联邦基金利率 2.6 2.8 2.9 注：GDP增速预测、通胀预测值均为当年第4季度的当季同比增速；失业率预测值为当年第4季度的失业率均值。 资料来源：美联储，民生证券研究院 图4：“泰勒规则”显示降息或仍有一定空间（单位：%） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 1988-011992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-012020-012024-01 美国:联邦基金目标利率%泰勒规则（FOMCTaylor93UR） 泰勒规则（FOMCTaylor99UR）泰勒规则（Taylor93GDP） 资料来源：亚特兰大联储，ifind，民生证券研究院 图5：不同模型估计的美国中性利率图6：美联储政策利率和美国中性利率的估计值 不同模型估计的美国中性利率的平均值% 美国:联邦基金目标利率%（右轴） 不同模型估计的美国中性利率（%） 6 LWCurrrentEstimatesHLWCurrrentEstimates Lubik-MatthesEstimate 平均值 3.224 2.820 42.4 216 21.612 1.28 00.8 0.44 -200 资料来源：纽约联储，民生证券研究院资料来源：纽约联储，民生证券研究院 图7：不同环比假设下，未来美国CPI同比的走势图8：净移民流入和新增非农就业 美国:CPI:当月同比（%） 假设每月环比0.2% 假设每月环比0.3% 假设每月环比0.4% 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 800 600 400 200 0 -200 -400 美国:净移民流入（万人） 美国:新增非农就业人数:年度合计（万人） 2024-27年 为估计值 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 2025-02 2025-04 2025-06 2025-08 2025-10 2025-12 -600 200220052008201120142017202020232026 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：CBO，ifind，民生证券研究院 图9：前6次美联储降息周期的复盘 资料来源：ifind，美联储，NBER，民生证券研究院 图10：历史降息周期中失业率的表现（单位：%） 降息周期美国:联邦基金目标利率美国:失业率:季调（右轴） 1214 1012 810 68 46 24 02 1983-121990-031996-062002-092008-122015-032021-06 资料来源：ifind，民生证券研究院 图11：历史降息周期中CPI通胀的表现（单位：%） 降息周期美国:联邦基金目标利率美国:CPI:当月同比（右轴） 1210 108 86 4 6 2 40 2-2 0-4 1983-121990-031996-062002-092008-122015-032021-06 资料来源：ifind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048