建筑建材行业2024年度投资策略：期待地产链复苏，左侧布局新开工链，探寻结构性机会

地产链：期待地产链复苏，博弈新开工边际变化 21H2至今，本轮房地产下行周期已逾两年，预计2023年住宅销售面积/新开工面积分别为9.7/7.0亿平米，回落至2011年/2006-2007年的水平。我们认为政策态度已经明确，若后续宽松政策继续加码，则地产链需求有望进一步回升；城中村改造及保障房的推动或将填补地产链部分需求。新开工环节风险释放相对充分，在房地产销售有望复苏背景下，或可博弈新开工环节投资机会，关注开工端的水泥、防水等行业龙头企业。 基建投资：基建增速或整体放缓，关注结构性机会 2023年前9月，基建投资增速已呈现放缓趋势。展望2024年，基建投资增速或整体放缓，原因在于：1）基建投资高基数下，2024年继续维持高增长难度加大；2）资金来源角度，政府基金收入的减少、专项债用于基建的资金或被分流。 细分领域方面，建议关注水利投资领域。区域层面，重点关注新疆经济建设提速。 随着制约因素逐步解除，我们判断新疆地区存在基础设施建设“补短板”需求，喀什地区所在的南疆区域将会是本轮“补短板”最具弹性的区域。 细分行业层面：关注房地产开工端水泥、防水，以及装饰行业 1）水泥：基本面底部，供需格局有望改善。当前水泥价格已回落至过去十年较低位置，较2021年最高点价格已腰斩；水泥企业盈利水平持续下行，单季度利润增速在22Q4见底。水泥板块处于价格底、盈利底、估值底，房地产新开工复苏后有望带动水泥行业供需格局边际向好，水泥股或迎来盈利及股价向上弹性。 建议关注：海螺水泥、华新水泥、中国建材。 2）消费建材：关注地产开工端防水龙头。基于前述判断，2024年房地产销售复苏后，地产链新开工环节下游需求或将率先回暖；消费建材领域，主要应用场景集中在开工端的防水行业或最受益。估值层面，我们选取PS估值作为消费建材龙头企业的估值观测指标；除伟星新材、北新建材等消费属性较强的企业以外，其他消费建材龙头PS估值已普遍回落至历史低位，房地产销售及新开工回暖背景下，开工端龙头估值或有回升潜力。建议关注：东方雨虹。 3）装饰行业：公装龙头困境反转。受房企财务暴雷影响，公装行业产能出清明显加速。22Q2-23Q2，在行业整体景气度未出现明显好转的情况下，金螳螂和亚厦股份单季度订单同比增速均出现触底回升迹象，或预示着龙头企业受益于行业产能出清、竞争格局优化。随着未来经济复苏，龙头或将在下一轮周期中享受市占率被动提升的红利。建议关注：金螳螂、亚厦股份。 高成长性的新兴赛道：关注钢结构、设备租赁 1）装配式建筑。建筑工人老龄化不可逆转，以装配式为代表的新型建造工法仍是建筑业最具成长性的方向之一。钢价回落，利好钢结构装配式建筑发展提速。 推荐：鸿路钢构（钢结构制造龙头，竞争优势显著），建议关注：精工钢构。 2）设备租赁。顺周期下，重资产行业弹性最大。设备经营租赁规模效应显著，龙头强者恒强。推荐：华铁应急（高机租赁龙头）。 风险分析：国内基建投资增速不及预期、地产投资持续低迷、国内实际利率过快上行、人民币快速升值。 1、期待地产链复苏，博弈新开工边际变化 1.1、本轮地产下行周期回调幅度较深 2020年8月，央行及银保监会等部门对房地产企业提出“三道红线”政策以限制房企有息负债规模增速；随着地产商进入“被动去杠杆”阶段，部分企业信用风险逐步暴露。2021H2，房地产销售数据出现明显下跌，主要由于以恒大为代表的多家高杠杆高周转地产商信用风险逐步暴露，财务危机下，房企新开工及推盘放缓，进而导致销售下行。 图1：2006-2022年房地产开发资金来源结构（万亿元）、房地产开发资金来源yoy、按揭贷款yoy 21H2至今，本轮房地产下行周期已逾两年，房地产住宅销售面积及新开工面积均回落至较低水平。2023年前9月，房地产住宅销售面积/新开工面积分别为7.3/5.3亿平米，年化后对应2023年全年分别为9.7/7.0亿平米，住宅销售面积回落至2011年的水平，住宅新开工面积回落至2006-2007年的水平。 图2：房地产住宅销售面积已回落至2011年的水平 图3：房地产住宅新开工面积已回落至2006-2007年的水平 1.2、需求端政策宽松，有望助力需求企稳回升 2023年7月底以来，地产链政策较此前进一步宽松，政治局会议未提及“房住不炒”，并提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”；住建部提出降低首付比例和贷款利率、“认房不认贷”等政策。 表1：近期房地产宽松政策汇总 今年8月底、9月初多个城市（尤其是一线城市）陆续出台“认房不认贷”政策后，9月房地产销售单月增速已明显回暖；随着宽松政策逐步落地，复苏趋势有望延续。 图4：商品房销售面积/销售金额：累计增速 图5：商品房销售面积/销售金额：单月增速 与过往周期相比，本轮周期房地产政策宽松力度仍有进一步释放的空间。我们认为政策态度已经明确，若后续宽松政策继续加码，则地产链需求有望进一步回升。 表2：本轮周期地产政策与过往周期地产政策对比 1.3、城中村改造或成为产业链关键变量 城中村改造指导意见获国常会审议通过，城中村改造箭在弦上 2023年7月21日，国务院常务会议审议通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），指出在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。城中村改造，作为“三旧”改造之一，于“十三五”期间也有推进。目前剩余的项目难度较大，期待更有力的政策支持。 图6：城中村改造指导意见获审议通过 表3：多个城市“十四五”规划中提及城中村改造 表4：多市提及2023年城中村改造计划情况 资金筹措通道逐步打开，低效用地再开发试点开启 《指导意见》中提出多元筹集资金，鼓励和支持民间资本参加。2023年8月国开行及央行先后提出支持城中村建设，9月第一财经报道城中村改造项目将纳入专项债，也将设立城中村专项贷款，多元资金筹集渠道逐步打开。2023年9月5日，自然资源部发文决定在北京市等43个城市开展低效用地再开发试点，以城中村和低效工业用地改造为重点，试点期限原则上为4年，通过提高土地利用效率支持城中村改造稳步推进。 表5：城中村改造的资金和土地问题逐步得到解决 我们在《城中村改造箭在弦上，回望棚改影响几何？—装配式建筑与绿色建筑行业深度研究之八》（2023.10.10）中探讨过如下问题：2015年-2017年，棚改投资完成额年均约为1.56万亿元，占房地产开发投资额的15.2%；昔日棚改如若再现，以2023年房地产开发投资金额为基数，则需投资金额约1.8万亿元/年；假设中央财政资金（中央财政资金及PSL等）占总投资比例不变，则需约1.1万亿元/年；对应直接拉动地产新开工面积为2.8亿平方米/年，约占2023年预测新开工面积的30.5%。 租购并举：租赁房支撑地产链需求 保障性租赁住房或替代“棚改货币化安置”，对地产产业链形成有效需求支撑。 保障性租赁住房是对商品房市场的有效补充，对地产竣工有拉动作用。我们测算“十四五”期间全国新增保障性租赁住房或超800万套（间），占“十三五”期间累计商品住宅房屋竣工总面积的比重为11.6%（中性测算）。 装配式建筑将极大拉动绿色建筑建材需求。“十四五”期间，仅保障性租赁住房将分别为装配式PC、钢结构、装配式装修带来超12%、24%、190%的增量市场空间（面积口径）；若考虑装配化率提升，则行业产值规模增量更明显。此外，随着行业规模扩容，规模效益下装配式成本或将逐步降低、业主接受度亦将提升，装配式行业长期将进入良性发展阶段。 表6：“十四五”期间新增保障性租赁住房面积测算 1.4、新开工风险释放或已较为充分，可博弈其边际变化 前文我们提到，预计2023年房地产住宅新开工面积约7.0亿平米，已回落至2006-2007年的水平。 参考万科集团董事会主席郁亮的观点（2023年10月20日）：“中国每年住房需求大概在11亿-12亿平方米左右，这是一个合理需求量；但今年市场有所下跌，新开工面积大概不会超过7亿平方米，差不多回到了2006年的水平”。与11-12亿平米的合理需求相比，2023年预计新开工规模7亿平米明显偏低，约有57%-71%的增长空间。 从另一个角度来看，根据七普统计数据显示，2020年全国家庭户居住住房总面积为517.2亿平方米，假设按照50年的更换周期测算，每年的存量替换需求约10.3亿平米，2023年的住宅新开工水平仍显偏低。 2021-2023年，土地成交规模持续下行，已回落至2008-2009年的水平。后续若房地产销售成交复苏、房企资金回流加快，土地成交或将随之回暖，有望带动新开工复苏。 图7：2021-2023年，土地成交规模持续下行，已回落至2008-2009年的水平 2021-2023年，房地产新开工面积持续负增长，相较于竣工端，新开工环节风险释放相对充分。23Q2-23Q3，房地产新开工yoy（ttm）持续回升，边际已出现改善迹象。在房地产销售有望复苏背景下，或可博弈新开工环节投资机会，建议关注开工端的水泥、防水等行业龙头企业。 图8：2021-2023年前9月新开工yoy（ttm）持续负增长，风险释放相对充分 2、基建增速或整体放缓，关注结构性机会 2.1、2024年基建投资增速或呈现放缓趋势 2023年前9月，广义/狭义基建投资增速分别为8.6%/6.2%，较22年全年增速回落2.9/3.2pcts。基建投资增速已呈现放缓趋势。 图9：固定资产/房地产/制造业/广义基建投资：累计增速 图10：固定资产/房地产/制造业/广义基建投资：单月增速 图11：电热燃水/交运仓储/水利公共投资：累计增速 图12：电热燃水/交运仓储/水利公共投资：单月增速 展望2024年，基建投资增速或整体放缓，原因在于：1）22-23年连续保持 6%-12%的高增速，基建投资规模高基数下，2024年继续维持高增长难度加大； 2）资金来源角度，政府基金收入的减少、专项债资金可用于城中村改造（专项债新增额度保持稳定的情况下，用途变更或导致用于基建的专项债资金被分流）。 图13：22年初至今，全国政府性基金收入同比增速持续为负，主要受土地出让金同比下滑拖累 图14：地方政府债券发行额：累计金额 图15：地方政府债券发行额：单月金额 2.2、期待结构性机会，关注水利基建 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，增发国债全部通过转移支付安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。 此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。据财政部介绍，资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。 今年以来，我国经济持续恢复，但是需求不足的问题始终存在。10月底全国人大常委会审议通过增发万亿国债、提前下达2024年部分地方新增债务限额，无疑将进一步提振相关需求，推动四季度和明年一季度经济向好。 2021年，我国完成水利建设投资额7576亿元；参照这一投资规模，本次增发国债1万亿元。考虑到增发的国债主要用于抗震救灾、水利建设，假设其中有一半用于水利相关建设，将显著带动水利投资产业链下游需求，相关企业有望受益。 图16：2021年水利建设投资完成额约7576亿元 图17：22-23年，水利建设投资同比增速保持较快增长 2.3、关注边疆区域，重点关注新疆经济建设提速 今年以来，新疆、西藏、东北等边疆省份经济增长较快，多个