深度报告：高端美妆品牌，品类延展可期

高端美妆品牌，品类延展可期 证券研究报告 中邮证券2024年12月17日 ——毛戈平（1318.HK）深度报告 股票投资评级：买入⎮首次覆盖 李媛媛S1340523020001 11 化妆品&医美分析师中邮证券研究所 投资要点 本土领先高端美妆品牌。公司成立于2000年，创始人毛戈平先生及配偶上市前持股比例为57.26%，股权集中，家族+高管上市前持股比例达94.55%，财务投资者较少；公司于24年12月10日上市，发行7842万股，占比总股份的16.4%。23年公司收入/归母净利润分别为28.9亿元、6.6亿元，3年复合增速均超过35%，维持20%左右净利率，财务表现稳健；24H1收入/归母净利润均同增41%至19.7亿元/4.9亿元。公司主品牌MAOGEPING收入占比超过95%，覆盖彩妆及护肤，23年护肤品占比提升至40%；公司线下专柜及电商齐发力，23年电商占比提升至41%。 创始人IP、体验式营销、卓越产品口碑打造护城河。公司具备多重优势：1）创始人在彩妆届享誉盛名，斩获多项奖项，为品牌赋能，通过B站等社媒放大，提升年轻用户中知名度；2）线下体验式营销引流，为用户打造专属妆容，会员设计机制提升进店频率及转化，培训学校提升专柜人员化妆技能；3）与一线大牌供应链同源，创始人严控品质，产品力有保障；4）会员忠诚度高，风尚会员复购率超过80%，贡献线下80%以上收入，综合复购率稳步提升至20%+。 产品延展可期，线下单柜产出提升+线上发力驱动份额提升。彩妆行业高成长性，底妆&高端线景气度领先，对标海外人均消费仍在低位；近年国风已来，本土品牌份额稳步提升，专业彩妆师品牌独具品牌价值更具竞争力。未来公司在行业加持下增长驱动力来自：1）线下稳步扩柜台，国内保持新增约30个/年，柜台成熟+产品丰富 驱动单柜产出提升，线上天猫/抖音等平台发力渗透率仍具提升空间，有望保持高增长；2）维持光影类产品优势，粉底/气垫等高复购底妆有望打造大单品，色彩类&香氛等产品有待发力；面膜爆品之外，核心会员转化驱动护肤品增长。 盈利预测：我们预计24年-26年公司归母净利润分别为9.1亿元/12.0亿元/15.4亿元，分别+37%/33%/28%，对应PE分别为29倍/22倍/17倍，公司独特IP效应以及根植于线下百货高端基因构筑长期壁垒，大单品放量及扩品带来未来高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）流量成本上行带来净利率下降；2）竞争加剧影响大单品打造；3）扩品类不及预期。 请参阅附注免责声明2 —公司概况：快速成长的高端美妆品牌 目录 二行业分析：彩妆成长性佳，底妆&高端线景气度优 三竞争优势：创始人IP为基，体验营销助力，会员忠诚度高 四成长看点：产品渠道双驱动份额提升，出海可期 五盈利预测及投资建议 3 4 4 一 公司概况：快速成长的高端美妆品牌 1.1基本情况：高端本土美妆品牌，家族持股比例高 1.2财务分析：高ROE，高净利率，高增长 1.3业务拆分：彩妆连带护肤，电商线下专柜齐发力 1.1基本情况：本土高端美妆品牌，兼顾化妆技能培训 本土高端化妆品牌，布局化妆技能培训。公司于2000年由美妆大师毛戈平先生在杭州成立，主要从事MAOGEPING与至爱终生两大品牌研发、生产、销售，同时布局化妆技能培训。公司主品牌MAOGEPING定位较高端，以彩妆切入，兼顾护肤品，通过百货专柜及电商触达用户，目标客群为25-40岁人群；至爱众生品牌主打大众流行彩妆，通过经销商触达用户，客群主要为18-35岁的年轻化消费者；化妆技能培训业务主要为消费者提供美妆培训，涉及杭州、上海、成都、重庆、武汉、郑州、深圳、青岛、北京九地，设计从2.5个月以内到1.5年的各周期课程，提升公司主品牌行业内彩妆领域专业性地位。 图表1：公司主要业务领域及相关业务开展情况 图表2：公司主要发展历程 时间 事件 2000年 前身杭州毛戈平成立；推出MAOGEPING品牌以及创立首家毛戈平形象设计艺术学校 2003年 首家专柜入驻上海港汇恒隆广场 2005年 专柜入驻杭州武林银泰百货 2008年 推出至爱终生品牌；担任北京奥运会开幕式化妆师 2009年 担任中国成立60周年庆阅兵式化妆师 2015年 改制股份有限公司 2018年 开设天猫首家网店 2019年 与故宫文创打造“气韵东方”系列 2021年-2023年 1）担任第19届杭州亚运会官方指定彩妆用品和化妆服务供应商；2）担任中国花样游泳官方赞助商以及中国国家队官方合作伙伴 化妆品领域化妆技能培训领域 品牌MAOGEPING至爱终生课程类型期限定价 创立时间2000年2008年形象设计与艺术 特色课程 形象设计与艺术 1.5年3.48万/3.38 万 2.88万/2.78 品牌定位轻奢、高端大众、流行 创意课程1年万 价格定位均价200-800元均价120-260 元 化妆造型全科课程 6个月、5个月 1.88万/1.78 万 渠道类型百货专柜直营、电 商销售 经销时尚生活课程/美妆课程 3.5个月、3个月 1.48万/1.38 万 目标客群25-40岁18-35岁创意造型课程/时 尚美妆课程 2.5个月、2个月 0.98万/1.48 万 产品类型彩妆、护肤品彩妆为主其他短期课程2.5个月以内- 资料来源：公司A股招股说明书，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 5 备注：无特别说明招股说明书为港股招股说明书，下同 1.1基本情况：实际控制人及其一致行动人持股比例高 实际控制人及其一致行动人持股比例高，家族式经营管理股权结构稳定。公司实际控制人为毛戈平、汪立群夫妇，本次融资 前直接及间接合计控制公司57.26%股份，实际控制人及其亲属（毛霓萍、毛慧萍、汪立华、丁韬、徐科君）、核心高管（宋虹佺）本次融资前合计持有公司94.55%的股份，持股比例高；剩余为财务投资人，持股比例较小。 公司于24年12月10日上市，发行7842万股，占比总股份的16.4%，其中香港发行股份占比全球发行股份的50%，发行价为29.8 港元，扣除募资费用后募资21.9亿港元，发行市值为142.6亿港币。基石包括CPE、正心谷、常青藤等。 图表3：公司发行前公司股权结构示意图 实际控制人亲属 职业经理人实际控制人亲属 实际控制人 财务投资人 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 1.1基本情况：创始人为艺术化妆大师，家族式企业，团队稳定 创始人毛戈平先生在彩妆领域享誉盛名，核心高管团队结构稳定。公司创始人毛戈平先生被誉为“魔术化妆师”“化妆巨匠”，2020年入选教育部“国家技术技能大师”名录，对化妆美学认识深刻，尤其对东方女性面部轮廓及肤质特性理解独特，在彩妆领域享誉盛名。公司核心外聘高管加入公司时间较长，其中高管宋虹佺、核心技术人员刘顺祥加入公司时间近20余年，管理团队稳定。 图表4：公司高管及核心技术人员履历背景 姓名职务出生日期学历履历 毛戈平董事长兼执行董事长1964.07中专著名艺术化妆大师，三十余年行业经历，被誉为“魔术化妆师”、“化妆巨匠”，2020年入选教育部“国家技术技能大师”名录 汪立群执行董事兼副董事长1971.09硕士 1991年10月至2000年9月担任浙江省越剧团演员。2000年，协助毛先生创办了浙江毛戈平形象设计艺术机构，并自2000年9月至2010年8月担任浙江毛戈平形象设计艺术机构执行校长。2011年2月13日及2015年12月16日分別担任杭州毛戈平董事以及董事兼副董事长，并于2024年4月1日调任为执行董事。自2010年8月起一直担任杭州毛戈平形象设计总经理。 毛霓萍执行董事、副董事长兼资深副总裁1959.12MBA2000年7月-2015年11月历任杭州汇都化妆品有限公司董事、总经理、副董事长 高 级毛慧萍执行董事兼资深副总裁1962.07大专2000年9月-2015年11月历任杭州毛戈平化妆品有限公司、杭州汇都化妆品有限公司董事、副总经理管 理汪立华执行董事兼副总裁1973.06本科2002年加入浙江毛戈平形象设计艺术学校 人 员宋虹佺执行董事、总裁兼MOGEPING品牌事 业部经理 1974.10硕士1997-1999年担任韩国新生活化妆品公司哈尔滨分公司销售代表；1999-2002年担任哈尔滨美佳娜化妆品有限公司销售经理；2002年加入杭州毛戈平化妆品有限公司 徐卫国财务总监1976.10硕士2002年6月-2006年7月担任光明乳业股份有限公司财务经理；2006年8月-2006年12月担任百事可乐饮料有限公司高级会计经理；2007年1月-2009年4月担任 金瑶集团财务总监；2009年6月-2011年3月担任GUESS中国财务总监；2011年加入公司任财务总监 董乐勤董事会秘书、法务部负责人兼联席公司秘书 核毛戈平/毛慧平见上心 1983.05硕士2005年5月-2013年7月历任浙旅控股股份有限公司办公室秘书、在旅游事业部副总经理、投资部经理、人力资源部总监、董事会秘书等职；2013年7月- 2014年10月担任安徽恩度食品有限公司运营总监及财务总监；2014年12月加入公司 技刘顺祥——1978.08大专1999年7月-2004年4月担任绍兴亚东日化集团有限公司技术科长职位；2004年5月进入公司后历任生产研发部经理、生产研发总监等职位 术张传腾——1979.04中专国家高级化妆师、造型师，中国电影电视技术学会化妆委员会会员人 员王辉——1977.10中专国家高级化妆师，中国电影电视技术学会化妆委员会会员 资料来源：公司A股招股说明书，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明7 创始人主要负责公司整体战略管理，把控新品研发，职业经理人宋虹佺女士全面负责MAOGEPING品牌市场运作及品牌管理，参与公司重大决策及经营管理，整体组织架构较为扁平化，权责清晰。 1.1基本情况：组织架构较为扁平化，创始人负责整体业务及战略规划，职业经理人宋总负责MAOGEPING品牌市场运作 图表5：公司组织架构示意图 战略委员会 董事会秘书 监事会 股东大会董事会总裁 提名委员会风险控制委员会薪酬与考核委员会 审计委员会 市场部销售部 培训部 品毛 MAOGEPING 人 牌戈 品 财 物 信 行 力 质 务 流 息 政 资 控 管 管 管 管 源 制 理 理 理 理 管 中 中 中 中 中 理 心 心 心 心 心 中心 平 形产美 象品妆 专研艺 事业部 柜发术 设中研 计心究 中中 心心 资料来源：公司A股招股说明书，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明8 1.2财务分析：21-23年收入业绩复合增速35%+，保持高利润率 收入业绩维持35+%复合增速。2023年公司收入/归母净利润为28.9亿元、6.6 图表6：公司收入及增速（百万元） 图表7：公司归母净利润及增速（百万元） 亿元，同比增速分别为57.8%、88.0%，21-23年复合增速分别为35.3%、41.4%， 22年收入业绩增长放缓主要系：1）线下专柜增长放缓；2）线上运营推广费用占比提升带来净利率下降。23年在线下复苏+线上持续发力下重回高增长。24H1收入/归母净利润分别为19.7亿元、 4.9亿元，均同增41.0%，保持高增势能。 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2021年2022年2023年24H1 收入yoy 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 700 600 500 400 300 200 100 0 2021年2022年2023年24H1 归母净利润增速（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 高毛利率，高净利率。23年公司毛利 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 率、归母净利率