砥砺前行：城投公司如何参与存量资产盘活

www.ccxi.com.cn 专题研究 中诚信国际 中诚信国际特别评论 基础设施投融资行业 2024年12月 目录 存量资产盘活的背景2 三大类资产盘活路径3 四大类典型资产盘活方式16 启示23 联络人 作者 政府公共评级一部 李昊hli@ccxi.com.cn 砥砺前行：城投公司如何参与存量资产盘活 要点 存量资产盘活的背景：日益凸显的还本付息债务压力、城投转型加速推进以及配套政策体系日益完善导致城投公司存量资产盘活的进程加快。 基于实践经验的三大类资产盘活路径： 处置型盘活：适用于剥离非主责主业资产，以及为缓解短期流动性压力而处置部分优质资产，其本质是“一次性”盘活，具体盘活手段包括产权交易所、协议转让、以物抵债等；除外部处置外，在省政府债务化解负总则背景下，省属国有资本投资运营公司亦通过资产收购、资金拆借等形式参与地州存量资产处置。 重整型盘活：适用于有一定现金流但盈利不及预期的存量资产，如运营不及预期的厂房、商业，闲置的房屋，存在“烂尾”风险的在建工程等，其本质是通过资源整合、改扩建、功能再开发、PPP、混改、AMC等方式丰富存量资产的业务属性，提升其盈利能力。 融资型盘活：适用于有稳定现金流入的优质资产，其本质是利用存量资产进行二次融资，具体盘活手段包括REITs、资产证券化等，主要集中于东部发达地区，以行政层级较高的省级平台为主；其中交通投资和产业园区业务凭借其稳定的现金流表现，市场青睐度最高；公用事业、保障房租赁业务的底层资产具有很强的区域专营性，盈利稳定性强，但准公益性特征导致资产盈利能力偏弱，属于第二梯队；而文旅业务或新能源、物流、仓储等新兴产业的市场化属性较强或起步较晚，市场认可度相对一般。 基于实践经验的四大类典型资产盘活方式：土地资产盘活路径包括政府收回、自主或联营开发、改变土地用途三类；经营性房产包括提高出租率，统一运营以形成规模效应以及对外出售、以物抵债等盘活方式；经营权的盘活手段包括直接授权、市政公共资源有偿使用和特许经营三种，其中特许经营权转让使用较为频繁；股权盘活以减持套现和质押融资为主，其中上市公司股权盘活难度较小，但考虑到资源稀缺性，难以广泛复制。 启示：存量资产盘活的核心是寻找并培育优质资产，是个循环往复的过程；存量资产盘活与城投转型相辅相成，资源整合可助力资产盘活；盘活过程中应警惕虚假盘活、新增隐性债务和估值不合理；同时，产权不清、专业人员缺乏、投资回报率的限制、国有资产流失的界定等“非技术障碍”仍需更为细致的配套政策出台，以为城 投公司加快盘活存量资产保驾护航。 主要关注要素 2023年下半年以来，依托“中央一揽子化债政策”支持，城投公司债务成本和期限结构显著优化，但新增融资受限导致其流动性压力仍较为突出；同时，城投公司在参与地方基础设施建设过程中已形成大规模存量资产，且随着转型推进，城投公司亦由单纯的投融资主体演化为具有多种业务形态的地方国有企业，进而形成多种类型的资产构成，为盘活的推行提供了资产基础；此外，以《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（以下简称“19号文”）为纲领性文件，不断完善的配套政策进一步强化了盘活的可行性，城投公司参与存量资产盘活的进程显著加快。在此背景下下，本文拟进一步分析城投公司参与盘活存量资产的具体路径，与资产特征的匹配性和盘活过程的主要风险点，以期为各方参与存量资产盘活提供一定的参考价值。 一、存量资产盘活提速的背景 新增融资受限叠加凸显的还本付息压力使得城投公司盘活存量资产的迫切性提高 城投公司是我国特有投融资体制下的产物，其举债投资形成的资产回报周期与债务还本付息安排存在期限错配，随着土地市场景气度下滑导致地方财力收支紧张，该错配所导致的债务风险持续暴露。2023年下半年以来，依托“中央一揽子化债政策”支持，城投公司债务风险化解取得阶段性成效，但本轮化债无论是特殊再融资置换债发行，还是协调银行等金融机构开展经营性债务置换，以及统贷统还的创新尝试，均系债务结构的调整，如将城投债务转为地方政府债务，将债券、非标融资转为银行借款，以及延长债务期限结构或降低融资成本，但区域债务总量并未消减，还本付息压力仍很大；此外，“名单制管理”以及“335”指标要求导致新增融资受限，使得城投公司的流动性压力日益凸显。而利息偿付等资金缺口的解决，根本上仍需依靠地方税收效应和基金收入的落地，以及盘活自身存量资产以增强筹资和造血功能来实现。 城投公司已形成大规模存量资产，且随着转型推进，多种类型的资产构成为盘活的推行提供了资产基础 城投公司在参与地方基础设施建设过程中已形成大规模存量资产，但早期主要承担土地整治、基础设施代建等传统城投业务，以承担投融资职能和服务地方公共政策目标为主要职责，资产属性以公益性为主，现金流入取决于地方政府结算安排，资产盘活的可控性差，难度大。但随着城投公司与政府关系的理清规范以及加快向市场化经营主体转型推进，城投公司也由单纯的投融资主体演化为具有多种业务的地方国有企业，进而形成多种类型的资产构成，为存量资产盘活的推行提供了资产基础。从现阶段来看，城投公司转型方向主要包括产业投资/国有资本运营平台、城市综合运营商、公共产品服务商、园区开发运营商、文化旅游平台以及金融控股平台六大类，其中城市综合运营商侧重于城市资源和资产进行整合和系统性运作，常见业务类型包括自营性项目投资、工程施工、市政维护、停车场运营等，核心经营性资产系经营性房产、施工资质等；公共产品服务商主要依托水务、燃气、收费公路等特许经营权提供公共产品服务，核心经营性资产系各类特许经营权； 园区开发运营商立足于原开发建设的园区，并逐渐由建设职能调整为管理职能，拓展物业服务、股权投资等经营性业务，核心经营性资产系厂房、土地使用权等；产业投资/国有资本运营平台侧重于整合区域内上市公司和实体产业资源，以及配合区域产业升级等战略，核心经营性资产系上市公司及实体企业股权、经营设备房产等；文旅类平台侧重于围绕文、旅、体、展进行转型，常见业务类型包括景区运营、酒店、演艺、旅行社、场馆租赁等；金控类平台侧重于整合区域内金融资源，提供银行、证券、保理、担保、小贷、信托等类金融业务，核心经营性资产系金融牌照。 表1:城投公司常见转型路径、业务类型和核心经营性资产 定位 转型方向 常见市场化业务类型 核心经营性资产 城市综合运营商 对城市资源和资产进行整合和系统性运作 资产管理、自营性项目投资、工程施工、保障房、市政维护、住宅及商业开发、停车场运营等 经营性房产、特许经营权等 公共产品服务商 积聚区域内特许经营的资源，提供城市公共产品服务 水务、燃气、环卫、收费公路等特许经营业务 特许经营权等 园区开发运营商 立足于原开发建设的园区，并逐渐由建设职能调整为管理职能 厂房租赁、物业服务、供应链、股权投资等 厂房、土地使用权等 产业投资/国有资本运营平台 整合区域内产业资源，配合区域产业升级等战略 实体业务、股权投资 上市公司及实体企业股权等 文旅类平台 文、旅、体、展 景区运营、酒店、演艺、旅行社、场馆租赁 特许经营权、房产 金控类 整合区域内金融资源 银行、证券、保理、担保、小贷、信托等类金融业务 金融牌照 资料来源：中诚信整理 不断完善的配套政策进一步强化了存量资产盘活的可行性 2022年系存量资产盘活的政策元年，其中2022年5月国务院办公厅印发的19号文是国家层面首次出台关于存量资产盘活的专项文件，作为存量资产盘活的纲领性政策，明确了盘活存量资产的重点领域、重点区域、重点企业及主要方式。以19号文为纲领，各部委及地方政府相继发布了具 体配套文件及区域内盘活政策，如2022年10月，财政部发布《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》（以下简称“124号文”），要求行政事业单位系统梳理资产使用情况，形成待盘活资产清单，逐项研究并有针对性地制定盘活方案。2023年1月，国家发改委发布《关于印发盘活存量资产扩大有效投资典型案例的通知》，要求充分发挥典型案例示范带动作用。中央层面之外，地方政府也陆续出台存量资产盘活的相关细则，为城投公司盘活存量资产提供具体的指导和考核目标。如2023年8月，南京市人民政府发布《南京市盘活存量资产资源行动方案（2023—2025年）》，将资 产盘活涵盖范围分为土地资源、固定资产、无形资产三大类，目标到2025年底，低效用地再开发取得较大进展，市国资监管企业力争发行2~3单REITs，国有可供出租房产出租率提升至95%。 二、处置型、重整型和融资型三大资产盘活路径 19号文明确提出了基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、政府和社会资本合作（PPP）、产权交易所、国有资本投资运营、社会资本盘活改扩建、闲置低效资产盘活和兼并重组七大存量资产盘活方式。除此之外，实践中还有资产支持证券（ABS）、资产管理、私募股权基金等盘活手段，为存量资产盘活提供了丰富的路径选择。 基于实践经验，本文将存量资产盘活路径分为融资型、处置型和重整型三大类，不同盘活路径适用的资产类型存在较大差异。其中处置型盘活通常适用于剥离无效资产或非主责主业资产，以及 为缓解短期流动性压力而处置部分优质资产，其本质是“一次性”盘活，具体盘活手段包括产权交易所、协议转让、以物抵债等，而不同类型资产的处置方式又存在较大差异，如土地使用权以政府收回为主，特许经营权以TOT、OM转让为主，上市公司股权以减持套现和质押融资为主，而经营性房产和非上市公司股权则以产权交易所和协议转让为主；重整型盘活通常适用于有一定现金流但盈利不及预期的存量资产，如运营不及预期的厂房、商业，闲置的房屋，存在“烂尾”风险的在建工程等，通过资源整合、改扩建、功能再开发、PPP、混改、AMC等方式以丰富存量资产业务属性，进而提升其盈利能力；融资型盘活的本质是二次融资，通常针对有一定现金流入的优质资产，具体盘活手段包括REITs、ABS及其衍生产品。 表2：常见存量资产盘活路径及其特征 盘活路径特征 协议转让所适资产范围最广，对资产类型、收益情况的要求较低 处置型 产权交易所包括拍卖、转让、承包等方式，程序正规，要约对象可不局限于当地以物抵债适用范围较小，多应用于工程款抵减等领域 资源整合 改扩建 功能再开发 重整型 PPP 混改 AMC REITs 主责主业相似企业通过兼并重组、参资入股等方式加强存量资产优化整合，从而形成规范管理和规模 效应 对存量资产进行改建、扩建、改变资产使用功能、规划调整与定位转型，使得存量资产的使用功能得以提升，常见类型包括工业企业退城进园、厂房功能改造等 依托存量资产拓展业务范围，从而挖掘新的盈利空间，通常适用于厂房、仓库、文化体育场馆、酒店、餐饮、疗养院等 可通过TOT（移交-经营-移交）、ROT（改建-经营-移交）、OM（委托运营）、股权合作等多种方式盘活存量资产 通过股权合作等形式引入外部战略投资者，一方面可实现部分领域内国有股权的退出，另一方面还可以引入外部投资人的技术、运营、管理等先进经验 通过不良资产收购处置、实质性重组、资产证券化等形式盘活闲置低效资产 本质上属于权益型融资产品，项目资产真实出售，公募REITS投资者取得底层资产的所有权，无固定期限，不需要增信，投资者取得收益的方式是分红和获得资本升值，对资产合规性、评估价值和盈利能力的要求高 融资型 ABS 本质上属于债务融资工具，以项目收益作为偿债来源，产品有固定的偿还期限，有债券产品特有的增信方式，投资者取得收益的方式是取得利息，通常无最低评估净值要求，对项目收益的要求是现金流能够覆盖本息 数据来源：公开信息，中诚信国际整理 处置型盘活路径适用于剥离非主责主业资产，以及为缓解短期流动性压力而处置部分优质资产，其本质是“一次性”盘活，具体盘活手段包括产权交易所、协议转让、以物抵债等；除外部处置外，在省政府债务化解负总则背景下，省属国有资本投资运营 公司亦通过资产收购、资金拆借等形式参与地州存量资产处置 处置型盘活路径多适用于剥离非主责主业资产和化解短期流动性压