2025年海外经济展望：动荡伊始

宏观年度报告 2025年海外经济展望：动荡伊始 海外宏观 2024年12月18日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 一、特朗普回归后的美国经济。特朗普“减税+关税”的政策方向清晰。展望 2025年，我们更加关注政策落地的顺序和力度，以及年内可能产生的综合影响。预计特朗普在上任时就会发布关于关税、移民、放松监管和外交等方面的行政令，上任100天内可能出台扩大住房供给、管控医疗价格等通 胀管控政策，年内可能先后推动定向关税、全球关税和减税政策。特朗普 新政在2025年内对美国经济的影响可能相对有限，其中减税政策和预期 对全年实际GDP增长的拉动或不超过0.6个百分点，而关税政策和移民政策的拖累可能至多0.6个百分点，“去监管”和削减政府支出的影响相对 中性。这意味着，美国经济将继续迈向未完成的“软着陆”，预计2025年 经济增速回落至2%左右。美国库存周期或将步入“补库存”后半程。美联储全年可能降息3次左右，维持“温和限制性”利率，以应对有限的通 胀风险。美联储年内可能适时停止缩表。 二、寻求复苏的欧日经济。欧元区方面，预计2025年欧元区实际GDP增速将从2024年的0.8%左右，回升至2025年的1.2%左右。欧央行或有1个百分点左右的降息空间。在复苏的大方向上，欧元区经济主要面临工业 萎靡、财政整顿和贸易环境恶化三大逆风。欧元区工业生产在2024年持 续下滑态势，在2025年缺乏明显回暖的基础。特朗普的关税政策可能削弱欧盟GDP增长0.1个百分点。日本方面，日本“摆脱通缩”的概率仍在上升。据IMF预测，2025年日本实际和名义GDP增速将进一步上升至 1.1%和3.2%。不过，预计2025年日本央行仅加息2次。日本新首相石破茂在货币政策上的表态偏“鸽派”。日本央行的加息行动需要考虑金融市场风险，也需要关注贸易环境恶化的风险。 三、深刻变化的国际政经环境。1）全球政治光谱“向右”。2024年全球多国政治换届落幕，执政党支持率普遍下滑，反映出民众对现有政治经济体系的 不满和对变革的渴望。在此背景下，全球内外政治经济不稳定性无疑上升，可能会更加倾向于采取偏向于“民粹主义”的政策，短期或利好经济，但 中长期经济风险上升。各国对外政策更不可预测、冲突更难管控。2）地缘 冲突“剪不断”。2024年，国际地缘冲突并未降温，俄乌冲突和中东局势 持续紧张，朝鲜半岛局势也有所升温。展望2025年，地缘局势继续充满不确定性，尽管特朗普当选后的美国对外政策生变，但能否切实浇灭地缘 风险仍待观察。3）产业链重塑孕育新机。特朗普当选后的全球传统贸易关 系进一步遭遇挑战，加快全球产业链重塑的脚步，包括中国企业继续“走出去”，为部分新兴市场国家创造新的投资机遇。全球资金在产业链重塑的叙事下正在积极配置有潜力的新兴市场。 宏观报 告 宏观年度报 告 证券研究报告 四、动荡环境下的大类资产走向。1）美债：利率前高后低。在2025年一季度，10年美债利率较可能阶段上行或保持4%以上高位震荡。在二季度和下半年，10年美债利率的大方向仍是温和下行，有望回落至3.5-4%区间。2）美元：关税加持。美元指数在2025年的波动中枢或在103-104左右，基本持平于2023年以来的“新中枢”。特朗普的关税政策，更可能令美元走强， 而不是像其所希望的那样走弱。欧日经济和货币政策在负重中前行，或不足以扭转“强美元”格局。3）美股：谨慎乐观。得益于特朗普和美联储同时为经济“松绑”，美股仍有机会挑战新高。不过，美股调整的风险源也不少，包括通胀反复、关税、AI牛市的潜在拐点等，投资者或需在乐观的同时保持“谨慎”。4）黄金：机遇犹存。2025年，黄金短期或因美债利率和美元汇率偏高而承压，但考虑到全球避险需求、“去美元化”叙事以及中国配置力量的影响，黄金中长期投资机遇良好，金价全年仍有上涨空间。5）原油：中枢下移。2025年，原油市场可能继续面临需求和供给预期的双重担忧。预计国际油价波动中枢为65-70美元/桶，较2024年的75-80美元/桶有所下移。 风险提示：特朗普政策力度超预期或不及预期；美国经济和就业市场弱于预期；美国通胀超预期反弹；美国金融市场出现意外波动；日本加息幅度超预期；全球地缘政治局势超预期紧张等。 正文目录 一、特朗普回归后的美国经济6 1.1特朗普2.0政策顺序推演6 1.2特朗普新政在年内的经济影响有限9 1.3美国经济延续“软着陆”10 1.4美联储谨慎降息、适时停止缩表11 二、寻求复苏的欧日经济12 2.1欧元区面临的三大逆风12 2.2日本加息的底气与犹疑13 三、深刻变化的国际政经环境15 3.1全球政治光谱“向右”15 3.2地缘冲突“剪不断”16 3.3产业链重塑孕育新机16 四、动荡环境下的大类资产走向18 4.1美债：利率前高后低18 4.2美元：关税加持19 4.3美股：谨慎乐观20 4.4黄金：机遇犹存22 4.5原油：中枢下移23 图表目录 图表12025年美国、欧元区和日本经济及全球大类资产观点总结6 图表2“特朗普2.0”的主要政策主张6 图表32025年“特朗普2.0”的政策顺序推演7 图表4特朗普通过总统行政令加征关税的法律依据8 图表5美国政府监管支出在特朗普任期内大幅削减8 图表6贝森特提出2028年将美国赤字率降至3%8 图表7特朗普减税政策对美国经济的长期影响和2025年影响估算9 图表8特朗普的关税和移民政策对美国经济的影响估算10 图表9特朗普首任第一年，政府支出增速明显下降10 图表102024年前三季度，美国经济表现不俗10 图表11预计2025年美国经济温和回落10 图表12美国库存周期或将步入“补库存”后半程11 图表132024年和2025年美国货币政策指标预测11 图表14预计2025年美联储降息3次11 图表152024年以来美联储准备金波动下降12 图表16关键市场利率跳升是流动性紧张的直接体现12 图表172025年欧元区经济仍有复苏空间12 图表18欧元区通胀改善，赋予欧央行降息空间12 图表19欧元区工业生产指数近两年延续下滑趋势13 图表20欧元区制造业PMI已经连续29个月低于5013 图表21欧元区迈向3%财政赤字红线13 图表222024年，欧元区对美商品出口大幅增长13 图表232025年日本实际和名义GDP均有望加快增长14 图表24日本核心CPI同比有望保持在2%附近14 图表25日本已连续三年以上保持贸易逆差14 图表262024年7-8月，日元升值引发日股大跌14 图表272024年全球主要执政党都失去了选票15 图表282024年全球多数政治领导人满意度下降15 图表292024年以来中国ODI保持高增17 图表30近年来越南、墨西哥制造业占GDP比重上升17 图表31印度、越南等股市在近两年表现积极18 图表32印度和越南经济增速或明显高于新兴市场整体18 图表332024年9月以来10年和2年美债利差转正18 图表3410年TIPS隐含通胀预期偏离与油价的相关性18 图表35美联储降息多数时候驱动10年美债利率下行19 图表36美联储准备金与美债利率呈一定负相关性19 图表372018-2019年特朗普任期内美元指数走强19 图表382023年以来美元指数的波动中枢保持103-10419 图表39美国加征全球关税对美元汇率的可能影响20 图表40美国加征对华关税对美元汇率的可能影响20 图表41欧美利差较大，压制欧元20 图表4210年日债利率上升，难以帮助日元升值20 图表43里根和特朗普第一任期的美股表现积极21 图表44降息周期内的美股表现积极，除非经济危机21 图表451970年代通胀反弹令美股承压21 图表46近两年美股集中度保持上升21 图表47美债实际利率上升压制金价22 图表48美元指数走高压制金价22 图表492023年以来国际政治经济风险事件频发，并阶段抬升金价22 图表502022年以来全球央行购金23 图表512024年11月贝森特获提名后，金价承压23 图表522023年以来中国增持黄金23 图表532024年以来，金价与中债利率相关性强化23 图表542010年以来，美油库存对油价有较高的预测性24 图表552024年，库存对油价的指示意义暂时消失24 图表56EIA预计2025Q2以后油市“供过于求”24 图表572025年全球油需预计继续温和增长24 展望2025年，全球经济与政治版图可能迈向剧烈的动荡。随着特朗普的回归，美国内外政策将迎来又一次重大转向，其“美国优先”的对外政策，可能对欧洲、日本等非美经济体的复苏构成额外阻力，同时对全球经济和政治格局产生深远影响。全球政治光谱向右倾斜，地缘冲突热点不断，全球价值链加速调整，这些深刻变化可能会持续下去。 然而，在动荡的伊始，全球经济未必走向“崩盘”。例如，特朗普新政对美国经济的年内影响可能比想象中更为有限，欧洲和日本的经济复苏大方向依然未变。而在多国政局变动之后，其经济表现可能受到民粹政策的加持。对于投资者而言，尽管市场波动风险是值得警惕的，但在动荡的环境中，海外投资机会实际上颇为丰富。我们相对看好美债、美元、黄金等资产的投资机遇，并以谨慎乐观的态度看待美股，同时预计部分新兴市场资产也将取得不俗的表现。 图表12025年美国、欧元区和日本经济及全球大类资产观点总结 2025年经济、通胀和政策利率预测 实际GDP增长(%) 通胀率(%) 政策利率变动 美国 2.0% PCE:2.2%；核心PCE:2.4% 降息75BP 欧元区 1.2% HICP:2.0% 降息100BP 日本 1.1% 核心CPI（2025财年）:1.9% 加息50BP 2025年大类资产 美债 10年美债利率在Q1保持4%以上，Q2-4回落至3.5-4% 美元指数 波动中枢保持在103-104左右偏高水平 美股 有机会挑战新高，但风险源不少 黄金 在Q1可能承压，全年仍有上涨空间 原油 油价波动中枢为65-70美元/桶，较2024年的75-80美元/桶下移 资料来源：Wind,IMF，美联储，欧央行，欧盟，日央行，平安证券研究所 一、特朗普回归后的美国经济 1.1特朗普2.0政策顺序推演 2025年是美国当选总统特朗普的新任期元年。由于共和党掌控两院，加上特朗普组建了“忠诚”的团队，我们预计特朗普在年内就会兑现大部分竞选承诺，并对全球市场产生影响。 特朗普的核心政策方向是清晰的，可概括为“减税+关税”的政策组合。其中，“减税”更广义地来看，包括减税、放松监管 和削减政府开支等，旨在弱化政府角色，提高经济效率，但也不放任赤字过度扩张。“关税”更广义地来看，是“美国优先”理念下强硬的对外政策：经济上单方面施加贸易壁垒，保护本土制造业的同时，也一定程度上增加税收收入、助力财政平衡；政治上以关税为谈判筹码，无论贸易还是移民、军事等，都主张利益交换而不是美国单方面的付出。此外，特朗普主张驱赶移民、放开传统能源和住房供给等具体政策，也将对美国经济和相关产业产生影响。 图表2“特朗普2.0”的主要政策主张 政策 可能实施的具体举措 减税 延长2017年减税法案中即将于2025年底到期的条款，包括个税、公司税、遗产税的调降等进一步将公司税由现行的21%下调至15%恢复州和地方税（SALT）抵扣，甚至扩大抵扣上限免除社会保障所得税、小费税和加班所得税等 放松监管和削减开支 恢复2017年颁布的第13711号行政令，削减法规数量并控制预算撤销《通胀削减法案》下的未支出资金预计2025年较2024年削减1万亿美元监管支出可能设立到2026