平安固收：2025年信用策略：供需双扩，节奏错位

证券研究报告 【平安固收】2025年信用策略:供需双扩，节奏错位 平安证券研究所固定收益团队 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年12月18日 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 2024年市场回顾：全年看，信用债跑赢利率债，信用利差压缩，期限利差多压缩，低等级信用利差压缩最多。趋势上看，信用利差先降后升再降。新增社融和城投债供给大降是信用债牛市主因，政策引导下需求走强则加剧了信用债牛市。 信用债整体策略：25年信用债供需或均有提升，但供需的节奏并不同步。上半年信用债需求扩张或快于供给，因此建议抓 住信用债的补涨行情，中高等级长久期或更优。下半年供给扩张或快于需求，因此低等级短久期或更优。 板块策略： 1）城投债：关注低等级长久期的阿尔法机会，区域上更关注重点化债区域。新一轮债务监测等政策预示着化债或仍有增量支持。区域上更关注重点化债区域，这是因为重点省份债务置换额度对存量城投债的覆盖倍数明显更高。 2）产业债：关注化债带来的国营地产债、建工债和租赁债的机会，其次关注诚通国新超长债的机会。化债有利于加快国营地产企业、建工企业和商业租赁企业的回款，降低其信用风险。发债规模的大幅提升和资金用途的准财政属性意味着诚通和国新的地位有望进一步提升，而两家央企10Y以上债券收益率与AAA+债券收益率的差距明显更高。 3）金融债：关注二永债供给压力下降带来的整体性机会，以及银行合并潮和二永债展期带来的结构性机会。资本新规等政策能减少二永债的潜在供给，更能减少低等级二永债的供给。新一轮金融改革强调要推动中小银行加快兼并重组，明年又是城农商行永续债行权高峰，因此可以关注这两个事件带来的结构性机会。 风险提示：1）国企不再优先兑付债券。2）货币政策超预期。3）城投融资政策大幅放松。 市场回顾：债市走牛，信用跑赢 市场走势：信用债跑赢利率债，信用利差压缩，期限利差多压缩，低等级信用利差压缩最多。 24年以来信用债市场表现 1月2日-8月20日，信用利差快降。受到基本面走弱和监管整顿手工补息的共同影响，5YAAA-二级资本债、3YAAA中短票和3YAA-城投债信用利差分别变化-28.9BP、-22.4BP和-195.3BP。 8月21日-10月10日，信用利差快升。8月限制手工补息的影响减退，理财开始主动赎回债基，9月底稳增长政策明显发力。5YAAA-二级资本债、3YAAA中短票和3YAA-城投债信用利差分别变化26.1BP、36.8BP和79.9BP。 10月11日-12月13日。信用利差多震荡下降。增量政策暂告一段落，权益市场回调。5YAAA-二级资本债、3YAAA中短票和3YAA-信用利差分别变化1.6BP、-21.8BP和-29BP。 24年高等级二级资本债走势24年高等级中短票走势24年低等级城投债走势 今年民间融资回落使得全社会融资规模大幅下降。1-11月新增政府社融和新增民间社融同比变化0.9万亿和-5.5万亿。 信用债净融资上升较多，主要是因为NCD放量；剔除NCD后，1-11月信用债净融资仅同比上升3020亿元。 低等级信用债规模持续压降。今年1-11月低等级信用债压降2734亿元，低等级占比下降6.6个百分点。23年低等级信用债压降4056亿元，低等级占比下降9个百分点。 今年新增社融规模有所下降（亿元）低等级债券存量规模（亿元） R007利率趋于下行，且与DR007的利差收窄。DR007基本跟随央行降息节奏而变动，R007变动相对滞后且还会受到监管政策的影响。在4月整顿手工补息和11月整顿同业活期存款的政策影响下，R与DR间的利差趋于收窄。 监管政策利好理财规模上升。4-5月份理财增幅明显超季节性，显示了监管整顿手工补息的影响。9-10月理财增幅偏弱，主要和权益市场好转有关。11月理财增幅又超季节性，是因为权益市场降温以及监管整顿同业活期存款。 银行理财规模月度增量今年R007利率趋于下行，且与DR007的利差收窄（单位：%） 违约率和违约规模下降。据wind，11月违约率为0.06%，较23年12月月下降0.13个百分点；1-11月违约规模为202亿元，同比下降78%。 政府呵护国企债券兑付，降低市场对信用风险的担忧。河南等地方政府要求国企高度重视防范债券违约。“6+4+2”财政化债方案和134号文金融化债方案都明显有利于城投债务风险缓释。 今年债券违约率下降较多政府积极保国企债券兑付 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 产业债违约率：12月TTM广义民企债违约率：12月TTM（右轴） 月份 来源 相关内容 24年 3月 河南日报 河南国资委表示要开展降低资产负债率攻坚，形成全级次债务风险防控体系，健全多部门联动风险预警机制，稳妥化解重点企业债务风险，守住不发生债券违约底线 24年 4月 财联社 广西获得央行SPV应急流动性贷款支持，用于支持城投债券和非标的兑付134号文：将化解债务的到期时间从2025年延长至2027年6月； 24年 8月 财联 社 将“双非债务”（即重点省份的非持牌金融机构的债务，非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务，但不包括民间借贷、企业拆借、定融）纳入了债务置换的范围 24年11月 全国人大 批准“6+4+2”的财政化债方案，将大大降低城投债务负担 1.80% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 14-12 15-05 15-10 16-03 16-08 17-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 20-10 21-03 21-08 22-01 22-06 22-11 23-04 23-09 24-02 24-07 0.00% 策略展望：供需双扩，节奏错位 新增社融：2025年政府债供给或上升2.2万亿，政府外新增社融保持不变的情况下，能扭转2024年的下降趋势。 信用债供给或上升5287亿元，但高息债或继续压缩。1）产业债净融：诚通国新专项债的支持下，明年央企债可能会额外扩张4287亿元。2）城投债净融：置换能带来发债限制的减少，明年城投债净融或提升2236亿元。3）金融债净融：资本新规大大降低资本损耗，明年银行二永债净融或会下降1236亿元。 相关政策 城投债 1）隐债置换能加快退平台步伐，但是发行审核预计仍较严格，中央要求“提高投资效益”，因此城投债增量提升或较少。 2）重点省份城投债预计仍会压降。 产业债 1）央企主动加杠杆可能会贡献每年4287亿元央企债。2）债券利率下行带动的融资上升主要是替代了贷款融资。 金融债 1）提高金融机构准入标准，有利于减少中小银行债券发行。 2）大规模地方债置换有利于减少银行的资本损耗，进而减少银行次级债供给。 3）资本新规减少资本占用。 产业债净融主要跟随贷款债券利差而波动分板块信用债供给分析 资料来源：ifind，DM，平安证券研究所 “适度宽松”的货币政策基调下，2025年OMO利率有望继续下降，幅度或为30-40BP。 目前R与DR的利差处于近一年的41.8%分位数，并不算低，后续有压降的空间。 存款降息背景下，存款有望继续向理财搬家。目前理财展示给客户的平均业绩基准与2年AA信用债收益率基本持平，有利于理财加仓。 目前R和DR的利差不低目前理财收益率偏低 11月末仅10%的信用债收益率在2.5%以上。 2.5%以上的信用债仍以城投债为主。 11月末信用债收益率分布11月末2.5%以上收益率的信用债分布 信用利差高于低点的幅度：BP 高的幅度/近1年利差标准差 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y AAA 6.79 16.09 23.59 0.98 2.01 2.72 AAA- 6.29 15.96 24.59 0.90 1.92 2.35 产业 AA+ 6.29 17.46 26.09 0.86 1.81 2.10 AA 7.29 28.46 48.09 0.80 1.96 2.24 AA- 44.48 68.75 79.09 0.62 1.03 1.19 AAA 7.14 18.22 25.82 0.96 2.25 2.88 AA+ 7.74 18.22 27.16 0.99 1.89 2.40 城投 AA 8.64 25.16 35.27 0.95 1.99 2.34 AA(2) 10.94 31.16 46.16 0.97 1.89 1.93 AA- 14.54 49.05 106.11 0.86 0.86 1.33 AAA- 7.03 19.86 28.18 0.76 1.78 2.72 银行 AA+ 7.03 19.85 30.18 0.74 1.69 2.57 永续 AA 14.03 28.21 33.18 1.35 1.93 2.15 AA- 43.40 66.40 67.14 1.60 1.84 1.79 AAA- 7.53 20.83 26.47 0.98 2.12 2.68 银行 AA+ 8.00 21.32 29.10 1.03 2.01 2.63 二级 AA 9.00 26.30 32.10 1.03 1.99 2.33 AA- 23.29 45.13 55.06 1.61 2.32 2.02 今年8月份是多数品种信用利差的低点，相较于8月低点，目前信用利差较高。 信用利差超过年内低点的幅度：低等级长久期明显更高。 信用利差超过年内低点的幅度/近一年利差标准差：中高等级长久期明显更高。 与今年8月份左右的信用利差低点相比，12月11日信用利差较高 上半年建议抓住信用债的补涨行情，中高等级长久期或更优。1）中央经济工作会议对货币政策的表述比财政更积极，且要 。 求“适时降准降息”，说明货币或会优先宽松，有利于提升市场对债券需求，而政府债优先发行的应是“置换债”，对经济的短期拉动作用较小。2）监管整顿同业存款有利于压降利率中枢，提升非银对信用债的需求。3）目前利率债收益率已突破前低，信用利差距离前低普遍还有1个标准差的距离，信用债收益率历史分位数也超过利率债，长期中高等级分位数更高 下半年低等级短久期或更优。供需格局和信用风险水平较有利于高息债，但目前估值水位相对偏贵。下半年同业存款整顿的 影响逐渐消散，城投退平台带来的供给会 逐步显现，因此短久期低等级或会占优。 12月13日信用债收益率和利差水平 退名单有利于增加城投债供给，但退名单节奏较慢，退名单后也仍有其他融资限制，且12月政治局会议要求“提高投资效益”，因此2025年城投债供给或小幅上升。据wind，2024年有约3万亿债务置换，叠加其他化债手段，14.3万亿的隐债能压降约26.9%。假设这能使得26.9%的发债城投在2025年退名单，退名单后一半能恢复2023年的净融规 模，那么25年城投债净融将达到1843亿元，比今年上升2236亿元。 今年9-11月宣布退名单的17家发债城投中仅1家来自重点省份，因此后续低等级弱区域城投债净融预计仍更少。 今年低等级弱区域城投债净减少9-11月逐步有城投宣布退名单 新一轮债务监测的重点可能是政府拖欠款等其他政府承担偿还责任的债务，有利于扩大政府支持的债务范围。24年 10月中办国办印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，说明中央对政府欠款有新的政策。另外近几年出现的应急流动性贷款、保交楼专项借款、城中村改造专项借款等也隐含了较多政府信用，可能也会纳入监测范围。 12万亿化债支持性政策之外还有多项其他政策值得期待，其中专项债用于收购存量房和存量土地的政策最有确定性。 时间地区会议名 2024/9/25 山西大同云冈 区 常务副区长主持召开全区全口径债务统计监 测工作部