信用周报：新疆城投近况：错位的节奏

研究所 信用周度观点 证券研究报告：固定收益报告 2024年6月30日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001 近期研究报告 Email:lishukai@cnpsec.com 《经营偏缓改善，库存突破上行——5月工业企业利润解读20240627》-2024.06.28 新疆城投近况：错位的节奏 ——信用周报20240630 周度观点：新疆城投近况——错位的节奏 新疆地区的城投债整体具有存在感不高、二级交投不活跃的特征，可能与其所处的地理位置、区域金融资源禀赋有关。新疆城投债券在二级市场的存在感较低，一般在一级市场投标结束后就再无水花，很难看到二级报价，更遑论成交。上述情况可能跟新疆区域债券金融机构参与行为有关，券商参与度较高，负债端相对稳定，而更为活跃的交易盘例如基金参与度相对较低。此外，从区域性银行的支持来看，资源相对偏弱，本土几家主要的城商行例如新疆银行、哈密银行、乌鲁木齐银行均体量较小；而毗邻省份青海、内蒙、甘肃等的金融资源禀赋更弱，只有再远一些的中部省份如湖南、陕西、四川等可能有一些区域城农商行的支持。 同样可能由于独特的区位特征，在区域发展方面和中部、乃至沿海省份的发展存在一定的“错位”。“一揽子化债”政策的出台，其背后的历史背景是部分区域在过去几年轰轰烈烈的基建潮中为追求发展而出现了过度加杠杆的行为。但新疆并没有经历过上述阶段，由于其独特的区域定位，债务扩张并没有赶上基建潮，更鲜少见到过度举债、违规融资的情况。 或许由于发展节奏上的“错位”，当地化债进程相对也较为滞后但更根本性的原因则在于债务负担本就在能够承受的范围内，无需强行化解。从特殊再融资置换债的规模来看，去年的发行量仅为56亿主要用于城投企业的存量债务化解，规模比较小，此外名单内主体的数量同样很少。而从银行展期降息的置换情况来看，基本处于尚未正式展开的状态，虽然银行不分类型，普遍支持程度较高，但是企业由于普遍非标压力不大，综合融资成本不高，所以推动并不积极。 从发展的眼光对待新疆区域的债券发行情况，尊重其与多数省份的差异，不同并不意味着资质上的瑕疵，反而市场认可度不一致可能带来潜在的挖掘空间，且债券的发行上量规模也较为值得期待。 市场跟踪 本周，信用债一级市场净融资缩量，其中城投债、二永债发行、净融资均减少。各主要等级和期限信用债中债估值收益率走势普遍下行。信用利差普遍走阔，短端1Y的走阔幅度较高，已经调整出一定性价比。各主要期限、等级的期限利差均压缩，久期策略性价比不高 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1新疆城投近况：错位的节奏4 2信用一级跟踪：发行缩量，城投和二永均减发5 3信用二级变化：收益率普遍下行，市场边际回暖7 4风险提示14 图表目录 图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）5 图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）5 图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）6 图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）6 图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）7 图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（%）7 图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）7 图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）7 图表9：AAA中短期票据到期收益率（%）8 图表10：AA+中短期票据到期收益率（%）8 图表11：信用债收益率变动情况（%）8 图表12：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）9 图表13：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）9 图表14：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）9 图表15：信用利差（国开债）变动情况（BP）9 图表16：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）10 图表17：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%）10 图表18：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）11 图表19：期限利差变动情况（BP）11 图表20：城投债到期收益率周、月变动（BP）12 图表21：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）12 图表22：城投债到期收益率（%）12 图表23：城投债收益率变动情况（%）12 图表24：各省、直辖市城投债区域利差（BP）13 1新疆城投近况：错位的节奏 新疆地区的债券整体具有存在感不高、二级交投不活跃的特征，可能与其所处的地理位置、区域金融资源禀赋有关。以城投债为例，截止目前新疆地区存量城投债券的规模为936.86亿元，在全国各省份中排名为23，属于比较靠后的位置；但从发债城投企业的数量来看却有24家，对比存量城投债券规模较为相似的吉林省，发债企业数量仅为11家，可以说新疆地区也有发行较为分散，集中度不高的特征。新疆区域债券在二级市场的存在感较低，一般在一级市场投标结束后就再无水花，很难看到二级报价，更遑论成交。上述情况可能跟新疆区域债券金融机构参与行为有关，券商参与度较高，负债端相对稳定，而更为活跃的交易盘例如基金参与度相对较低。此外，从区域性银行的支持来看，新疆的资源相对偏弱，本土几家主要的城商行例如新疆银行、哈密银行、乌鲁木齐银行均体量较小；而新疆的毗邻省份青海、内蒙、甘肃等的金融资源禀赋更弱，只有再远一些的中部省份如湖南、陕西、四川等可能有一些区域城农商行的支持。 同样可能由于独特的区位特征，新疆在区域发展方面和中部、乃至沿海省份的发展存在一定的“错位”。“一揽子化债”政策的出台，其背后的历史背景是部分区域在过去几年轰轰烈烈的基建潮中为追求发展而出现了过度加杠杆的行为，而在人口红利进入拐点之后区域发展进入“软着陆”阶段，此时防范债务风险问题的重要性凸显，化债开始提上日程。但新疆并没有经历过上述阶段，由于其独特的区域定位，新疆地区债务扩张相对有限，更鲜少见到过度举债、违规融资的情况。 或许由于发展节奏上的“错位”，新疆的化债进程相对也较为滞后，但更根本性的原因则在于债务负担本就在能够承受的范围内，无需强行化解。从特殊再融资置换债的规模来看，去年的发行量仅为56亿，主要用于城投企业的存量债务化解，规模比较小，此外名单内主体的数量同样很少，可见在争取化债支持方面诉求不高。而从银行展期降息的置换情况来看，基本处于尚未正式展开的状态，虽然银行不分类型，普遍支持程度较高，但是企业由于普遍非标压力不大，综合融资成本不高，所以推动的意愿也并非十分积极，因此进度较慢。 总结来看，可以从发展的眼光对待新疆区域的债券发行情况，尊重其与多数省份的差异，不同并不意味着资质上的瑕疵，反而市场认可度不一致可能带来一些潜在的挖掘空间，且债券的未来发行上量规模也较为值得期待。 2信用一级跟踪：发行缩量，城投和二永均减发 本周，信用债一级市场净融资缩量，其中城投债、二永债发行、净融资均减少。2024年6月24日到6月28日，信用债市场整体发行规模为2,676.97亿元， 环比上周减少了844.55亿元；到期规模为2657.49亿元，环比上周增加了113.69 亿元；净融资规模为19.48亿元，环比上周减少了958.24亿元。其中，城投板 块发行量减少，全周发行规模为1070.98亿元，环比上周减少了444.19亿元； 到期规模为1150.48亿元，环比上周减少了39.45亿元；净融资规模为-79.50亿 元，环比上周减少了404.74亿元。而二永本周发行规模为60.00亿元，环比上 周减少了395.00亿元；到期规模403.00亿元，环比上周增加了403.00亿元；净融资规模为-343.00亿元，环比上周减少798.00亿元。 图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2,000 发行量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 到期量（亿元） 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 22/6/24 22/7/24 22/8/24 22/9/24 22/10/24 22/11/24 22/12/24 23/1/24 23/2/24 23/3/24 23/4/24 23/5/24 23/6/24 23/7/24 23/8/24 23/9/24 23/10/24 23/11/24 23/12/24 24/1/24 24/2/24 24/3/24 24/4/24 24/5/24 24/6/24 -2,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 1,500 发行量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 到期量（亿元） 1,000 500 0 -500 -1,000 24/3/24 24/4/24 24/5/24 24/6/24 -1,500 23/6/24 23/7/24 23/8/24 23/9/24 23/10/24 23/11/24 23/12/24 24/1/24 24/2/24 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 资料来源：ifind，中邮证券研究所 本周，从信用债一级发行价格来看，发行利率全面下行，其中中长期限下行幅度较高。2024年6月24日到6月28日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为1.98%、2.35%和2.47%，环比上周分别下降了1.58BP、4.96BP和8.30BP。 图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 5.0 短融 3Y中票 5Y中票 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 资料来源：ifind，中邮证券研究所 城投债、金融债发行利率出现分化。城投债发行价格方面，1年及以内，1-3年（含），3-5年（含）的发行利率分别为2.10%、2.34%和2.70%，1年及以内， 3-5年（含）环比上周上行了23.91BP、25.62BP；1-3年（含）环比上周下行了 2.15BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为2.15%、2.33% 和2.42%，环比上周分别上行了3.43BP、下行了4.73BP、上行了2.34BP。 图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3.4 3Y 5Y 10Y 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 23/06/24 23/07/24 23/08/24 23/09/24 23/10/24 23/11/24 23/12/24 24/01/24 24/02/24 24/03/24 24/04/24 24/05/24 24/06/24 2.0 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 3信用二级变化：收益率普遍下行，市场边际回暖 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率走势普遍下行。2024年6月24日到6月28日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了0.94BP、2.89BP、0.95BP、2.89BP、0.95BP，处于2020年以来的后3.38%、0.08%、2.67%、0.08%、0.17%水平，基本属于历史极低的位置。 图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 04.5 本周变动（BP） 本月变动（BP） 0.08% 2.67% 0.08% 0.17% 3.38% -24.0 -43.5 -63.0 -8 -10 -12 -14 1Y-AAA3Y-AAA1Y-AA+3Y-AA+1Y-AA 2.5 2.0 1.5 1.0 1Y-AAA3Y-AAA1Y-AA+3Y-AA+1Y-AA