收购巴西骨料资产公告点评：全资收购巴西骨料资产，正式进军南美市场

2024年12月18日 公司研究 全资收购巴西骨料资产，正式进军南美市场 ——华新水泥（600801.SH）收购巴西骨料资产公告点评 买入（维持） 当前价：12.47元 作者分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：陈奇凡 执业证书编号：S0930523050002 021-52523819 chenqf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)20.79 总市值(亿元)：259.25 一年最低/最高(元)：9.91/15.65近3月换手率：45.68% 股价相对走势 28% 17% 5% -6% -17% 12/2303/2406/2409/2412/24 华新水泥沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -4.96 -0.95 -15.35 绝对 -5.67 22.74 2.45 资料来源：Wind 要点 事件： 2024年12月16日晚，公司公告旗下全资子公司签署股权收购协议，计划以总代价1.866亿美元收购巴西EMBUS.A.ENGENHARIAECOMÉRCIO公司100%的股权， 该公司主营业务包括骨料及砂石产品的生产与销售，并持有四座位于巴西圣保罗州的骨料工厂。 点评： 拟作价1.866亿美元，收购标的资产100%股权。 2024年12月16日，买方（华新水泥全资子公司）与卖方（独立第三方）签署股权收购协议，买方有条件同意收购，而卖方有条件同意出售标的公司A （ITATUBAPARTICIPAÇÕESLTDA公司，以下简称标的公司A）100%股权及标的公司B（EMBUS.A.ENGENHARIAECOMÉRCIO公司，以下简称标的公司B）40%股权，总代价约为1.866亿美元（并根据交割日财务报表净现金和运营资金进行调整）。待收购事项完成后，标的公司将成华新水泥全资子公司。因此，标的公司的财务业绩将并入华新水泥的综合财务账目内。 卖方群体1共有6名自然人股东，合计持有标的公司A100%股权，标的公司A是一家控股公司，其唯一资产为标的公司B60%的股权。因此，通过收购标的公司A100%股权，买方可间接持有标的公司B60%股权。卖方群体2共有5名自然人股东，合计持有标的公司B40%股权。 根据股权收购协议，收购标的公司总代价为1.866亿美元（并根据交割日财务报表净现金和运营资金进行调整）。其中，标的公司A100%股权的代价金额为1.12亿美元（总代价1.866亿美元的60%，并根据交割日财务报表净现金和运营资金进行调整），标的公司B40%股权的代价金额为0.746亿美元（总代价1.866亿美元的40%，并根据交割日财务报表净现金和运营资金进行调整）。交割完成后，考虑交割完成之日标的公司净现金及营运资金水平，对标的公司于交割日之实际股权价值重新进行核定计算，双方得出标的公司于交割日时之实际股权价值。 标的资产拥有880万吨骨料年产能，2023年税后利润约1713万美元。 标的公司B在巴西圣保罗州拥有四座骨料工厂，总产能共计880万吨/年（2023年实际产量620万吨），位于圣保罗州的核心经济区域大都会区。四座骨料工厂地理位置卓越，目标市场区位优势明显，资源储量丰富。标的公司B于2023年12月31日的经审核资产净值为6943万美元，在21年/22年/23年/24年前三季度的税后利润分别为380.1/515.6/1713.3/1282.0万美元，按照12月16日美元兑人民币汇率7.2852计算，对应税后利润分别为0.28/0.38/1.25/0.93亿人民币，占华新水泥各报告期归母净利润比重分别为0.5%/1.4%/4.5%/8.2%，在国内市场水泥业务利润下滑以及标的资产盈利能力上升背景下，标的资产利润占公司利润比重逐年提升。 海外布局先行者，收入占比遥遥领先。 近十余年，海外发展（包括新建或收购）一直是公司的重要战略之一。公司在成功整合和发展收购公司、实现收购后业绩提升以及实现海外投资目标回报方面拥有良好的业绩记录。海外发展有两大好处：首先，该战略使公司能够依靠人才基础以及在工业技术和产业链整合方面积累的专业知识和能力实现业绩再增长；其次，它有效地抵消了国内建材市场需求下降的不利影响。 截至24H1，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等12个 国家布局，公司海外水泥熟料产能为1,544万吨/年，水泥粉磨能力已达2,254万吨/年；另还有莫桑比克新建生产线、马拉维新建生产线、赞比亚生产线升级、南非生产线升级、津巴布韦粉磨站等在建项目，在建熟料产能合计约300万吨/ 年，在建水泥粉磨产能合计约270万吨/年。混凝土业务方面，公司在柬埔寨、 坦桑尼亚、塔吉克斯坦和南非运营10家混凝土搅拌站。骨料业务方面，公司在 塔吉克斯坦、柬埔寨、坦桑尼亚和南非运营6个骨料工厂。24H1，公司海外业务收入占比23%，同比+8pcts，该占比在国内水泥企业中遥遥领先。 率先进入巴西市场，开拓南美洲建材市场的里程碑事件。 巴西是拉美区域最大的经济体，国土面积居世界第五位。2023年国内生产总值达2.2万亿美元，全球排名第九。巴西拥有丰富的自然资源，人口数量达2.13亿。巴西外商投资环境友好，具备巨大的经济发展潜力，是首个与中国建立全面战略伙伴关系的拉美国家。 该项目是公司积极推进海外多业务发展战略，布局新兴潜力市场的关键举措之一，是公司开拓南美洲建材市场的里程碑事件。该项目若成功实施，将成为公司甚至中国水泥企业首次进入巴西建材市场的项目。公司将充分利用自身在整合收购企业方面丰富的成功经验以及自身的产业、技术和管理能力，通过此次收购进一步提升标的公司业绩，实现投资收益的增长。 投资建议：华新水泥作为国内水泥企业中开拓海外业务的先行者，近几年海外业务收入占比持续提升。此次全资收购巴西骨料业务资产宣告公司正式进入南美市场，在非洲、东南亚、中亚、中东以外开辟新的市场，助力公司海外业务进一步扩大布局。2024年，受地产需求下滑及基建需求增速放缓影响，水泥行业需求及价格出现较大幅度下滑，结合24年前三季度经营数据，我们下调公司24-26年归母净利润预测分别至20.1/28.9/33.2亿元，下调幅度为-29%/-10%/-11%，对应24年PE估值约13x。考虑到24Q4国内南方各区域水泥价格普遍上调，我们仍看好水泥企业盈利水平底部反转，对公司维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格大幅上涨风险，股权收购进度不及预期风险，汇兑损益风险等。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30,470 33,757 33,822 35,230 36,834 营业收入增长率 -6.14% 10.79% 0.19% 4.16% 4.55% 归母净利润（百万元） 2,699 2,762 2,009 2,891 3,323 归母净利润增长率 -49.68% 2.34% -27.26% 43.91% 14.93% EPS（元） 1.29 1.33 0.97 1.39 1.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.83% 9.55% 6.73% 9.07% 9.76% P/E 10 9 13 9 8 P/B 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-12-17 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 30,470 33,757 33,822 35,230 36,834 营业成本 22,482 24,741 26,671 27,164 28,019 折旧和摊销 2,465 3,414 3,345 3,534 3,743 税金及附加 586 745 746 307 321 销售费用 1,372 1,519 1,461 1,522 1,591 管理费用 1,583 1,819 1,750 1,823 1,906 研发费用 78 301 290 302 315 财务费用 458 699 281 278 265 投资收益 17 59 56 40 43 营业利润 4,023 4,352 3,302 4,491 5,083 利润总额 3,988 4,326 3,260 4,448 5,047 所得税 965 1,108 772 1,054 1,195 净利润 3,024 3,218 2,488 3,394 3,851 少数股东损益 325 456 479 503 528 归属母公司净利润 2,699 2,762 2,009 2,891 3,323 EPS(元) 1.29 1.33 0.97 1.39 1.60 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 4,568 6,236 6,517 6,877 7,543 净利润 2,699 2,762 2,009 2,891 3,323 折旧摊销 2,465 3,414 3,345 3,534 3,743 净营运资金增加 -301 2,603 -451 550 571 其他 -296 -2,544 1,614 -97 -94 投资活动产生现金流 -8,383 -6,454 -7,394 -6,146 -6,143 净资本支出 -7,682 -4,629 -6,117 -6,186 -6,186 长期投资变化 439 513 0 0 0 其他资产变化 -1,140 -2,337 -1,277 40 43 融资活动现金流 1,772 -952 888 -487 -956 股本变化 0 -18 0 0 0 债务净变化 6,462 3,224 2,265 643 471 无息负债变化 3,769 -1,122 -541 342 493 净现金流 -1,934 -1,246 11 244 444 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 64,242 68,800 71,910 75,437 79,090 货币资金 7,038 5,849 5,861 6,105 6,549 交易性金融资产 42 1 1 1 1 应收账款 1,383 2,259 2,264 2,358 2,465 应收票据 546 275 276 287 300 其他应收款（合计） 478 747 743 774 810 存货 3,405 3,463 3,749 3,822 3,949 其他流动资产 1,205 2,206 2,226 2,655 3,143 流动资产合计 14,450 15,220 15,570 16,461 17,691 其他权益工具 1,013 965 965 965 965 长期股权投资 439 513 513 513 513 固定资产 22,713 27,740 27,508 27,520 27,651 在建工程 6,457 3,509 5,178 6,430 7,369 无形资产 15,183 15,958 16,961 17,944 18,908 商誉 619 769 769 769 769 其他非流动资产 848 633 628 628 628 非流动资产合计 49,791 53,581 56,340 58,976 61,398 总负债 33,403 35,505 37,229 38,214 39,177 短期借款 593 644 1,568 870 0 应付账款 8,366 7,827 8,437 8,593 8,864 应付票据 729 935 1,008 1,027 1,059 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 89 67 66