11月经济数据点评：生产保持韧性，需求有所分化

证券研究报告 宏观经济|宏观点评 生产保持韧性，需求有所分化——11月经济数据点评 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月18日 证券研究报告 |报告要点 12月16日，国家统计局公布11月经济数据。11月需求端表现有所分化，但不乏亮点。季节性调整后，社零受“双十一”预售前置等因素影响环比下行，固定资产投资基本保持平稳，其中不含电力的狭义基建投资环比回落，但制造业投资保持扩张，地产销售也继续边际改善。生产端表现出较强韧性，工业增加值保持环比正增长，发电量也有所回升。中期而言，在逆周期调节持续加力提速的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策加力的共同支持下，重新回到复苏轨道（GDP当季环比超过1.2%-1.3%）。 |分析师及联系人 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/17 宏观经济|宏观点评 2024年12月18日 宏观点评 生产保持韧性，需求有所分化——11月经济数据点评 相关报告 1、《美联储大概率继续小幅降息——美国11月CPI数据点评》2024.12.13 2、《超常规逆周期调节政策进一步细化——中央经济工作会议点评》2024.12.13 扫码查看更多 需求端：投资保持平稳，消费有所回落 11月需求端表现有所分化。季节性调整后，社零环比下行（环比-2.0%，前值+0.3%），其中餐饮消费继续回落(环比-1.1%，前值-1.1%)，商品消费受“双十一”预售前置等因素的影响也有明显回落（环比-2.1%）；固定资产投资整体保持平稳（环比-0.1%，前值+0.1%），其中制造业投资保持扩张（环比+0.4%），广义基建投资有所回升（环比+0.5%），但不含电力的狭义基建投资环比下降0.3%，地产投资继续回落地产销售继续出现一些边际改善的迹象，11月住宅销售面积环比增长2.1%。 生产端：工业生产继续回升 11月生产端继续表现出较强的韧性。季节性调整后，11月工业增加值保持环比正增长（环比+0.7%，前值+0.4%）。与工业增加值的回升相一致，11月发电量也有所回升（环比+0.7%，前值-2.8%）。 失业率保持平稳 从季节性调整后的数据来看，11月城镇调查失业率为5.1%（前值5.1%），与上月持平；31个大城市调查失业率为5.0%（前值5.0%），也与上月相当，其平稳的走势与总体调查失业率相一致。 逆周期调节持续加力，经济有望重回复苏轨道 11月生产端数据进一步回升，需求端指标出现分化，其中消费、狭义基建投资有所回落。不过需要注意的是，11月消费的回落可能有一部分是受到一些阶段性因素的扰动。比如，化妆品、日用品相关板块的商品消费降幅最大，可能与今年“双十一”活动提前有关。中期而言，在近期逆周期调节持续加力提速的背景下，我们认为中国经济有望在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，重新回到复苏轨道（GDP当季环比超过1.2%-1.3%）。 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 正文目录 1.需求端：投资保持平稳，消费有所回落4 1.1社会消费品零售环比下降4 1.2地产销售继续边际改善7 1.3固定资产投资整体保持平稳8 2.生产端：工业生产继续回升11 2.1工业增加值进一步上行11 2.2发电量有所回升11 3.失业率总体稳定12 3.1城镇调查失业率与上月持平12 3.2大城市失业率维持平稳13 4.未来经济与政策展望14 4.111月生产端表现好于需求端14 4.2逆周期调节持续加力，经济有望重回复苏轨道14 5.风险提示16 图表目录 图表1：社会消费品零售规模（季调）4 图表2：社会消费品零售同比增速5 图表3：社零中的餐饮与商品消费规模（季调）5 图表4：各商品板块消费季调环比6 图表5：汽车与地产后周期消费（季调）7 图表6：其他板块的商品消费（季调）7 图表7：商品房及住宅销售面积的同比增速7 图表8：商品房及住宅销售面积（季调）8 图表9：固定资产投资及其分项的环比增速（季调）9 图表10：固定资产投资（季调）9 图表11：基建与制造业投资（季调）10 图表12：房地产开发投资（季调）10 图表13：工业增加值（季调）11 图表14：发电量与工业增加值（季调）12 图表15：调查失业率（季调）13 图表16：31个大城市调查失业率（季调）13 1.需求端：投资保持平稳，消费有所回落 季节性调整后，11月社零环比下行，其中餐饮消费继续回落，商品消费受“双十一”预售前置等因素的影响也有明显回落；11月固定资产投资基本保持平稳，其中制造业投资保持扩张，广义基建投资有所回升，但不含电力的狭义基建投资环比有所回落，表明可能主要是电力相关投资支撑了基建投资的增长，地产投资也继续回落；从量的指标上来看，地产销售继续出现一些边际改善的迹象。 1.1社会消费品零售环比下降 11月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较上月（同比+4.8%）有所回落，其以 2019年为基期的复合同比增速为3.1%，也较上月（同比+4.2%）有所放缓。 季节性调整后，11月社零环比下降2.0%（前值+0.3%），表明11月消费总体有超季节性的回落。 图表1：社会消费品零售规模（季调） 45,000 44,000 43,000 42,000 41,000 40,000 39,000 38,000 37,000 36,000 35,000 （亿元） 社零（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：社会消费品零售同比增速 （%） 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 社零当月同比(%）社零复合同比 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合同比增速以2019年为基期 分消费类别而言，11月商品消费明显环比回落，餐饮消费也继续回落。 季节性调整后，11月商品消费环比下降2.1%（前值+0.5%），餐饮消费环比下降1.1%（前值-1.1%）。 图表3：社零中的餐饮与商品消费规模（季调） （亿元）（亿元） 38,000 37,000 36,000 35,000 34,000 33,000 32,000 5500 5300 5100 4900 4700 4500 4300 4100 3900 3700 3500 商品社零（季调）餐饮社零(季调，rhs) 资料来源：Wind，国联证券研究所 分板块来看，除汽车外，主要商品板块的消费环比都有所回落，其中化妆品等外出相关消费、日用品等日常商品消费的降幅最大，可能与今年“双十一”活动的前置 有关。 具体而言，从限额以上的商品销售观察： 粮油、食饮及药品等必选商品消费保持平稳。季节性调整后，其11月环比下降0.3%（前值-0.1%）。 汽车相关消费继续回升。季节性调整后，11月汽车相关消费进一步环比增长0.4%（前值+1.6%）。 日常商品消费（烟酒、日用品、体育文娱用品等）在上月的大幅回升后明显 回落。季节性调整后，11月日常商品消费规模环比下降13.1（%前值+13.3%）。 鞋帽服装、化妆品等与外出相关商品消费在上月的大幅增长后也有明显回落。季节性调整后，外出相关消费在11月环比下降17.7%（前值+16.6%），可能与今年“双十一”活动有所前置有关。今年“双十一”于10月14日开启1，相较于2023年，提前了10天左右。 家电家具等地产后周期商品消费也在上月的大幅上行后有所回落。季节性调整后，地产后周期商品消费在11月环比下降4.7%（前值+13.9%），主要也是受到“双十一”活动提前的影响。实际上，相较9-10月的平均水平，11月地产后周期商品的消费仍然保持了正增长（+1.4%），表明消费品以旧换新政策依旧对家电家具等大宗商品的消费构成较强支撑。 图表4：各商品板块消费季调环比 16.6% 13.3% 0.8% 1.0% 0.9% 0.5% 0.1% 2.61%.6% 0.4% -0.3% -0.1% 20% 15%1 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：Wind，国联证券研究所 1https://www.bbtnews.com.cn/2024/0925/531431.shtml 图表5：汽车与地产后周期消费（季调）图表6：其他板块的商品消费（季调） （亿元）（亿元） （亿元） 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2024-07 2024-11 600 2,700 2,500 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 900 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 汽车产业链地产后周期消费(rhs)必选消费外出相关消费日常消费 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2地产销售继续边际改善 继10月新房销售面积出现了一些边际改善的迹象，11月地产销售继续有积极信号。11月商品房销售面积同比增长2.7%（前值-1.8%），其中住宅销售面积的同比增速为3.9%（前值-1.4%），均较上月有所回升。 季节性调整后，11月商品房销售面积环比下降4.8%（前值0.0%）。其中，住宅销售面积环比增长2.1%（前值+5.9%）。 图表7：商品房及住宅销售面积的同比增速 （%） 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 -40 商品房销售面积：当月同比住宅销售面积：当月同比 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表8：商品房及住宅销售面积（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3固定资产投资整体保持平稳 季节性调整后，11月固定资产投资规模基本与上月持平（环比-0.1%，前值+0.1%）。其中，制造业投资继续保持扩张，广义基建投资有所回升，但不含电力的狭义基建投资环比有所回落，表明可能主要是电力相关领域的投资带动了基建投资的回升，地产投资继续下滑。 季节性调整后，11月固定资产投资规模在连续三个月的环比回升后环比下降0.1% （前值+0.1%），绝对规模基本与上月持平。 图表9：固定资产投资及其分项的环比增速（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表10：固定资产投资（季调） （亿元）80,000 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 019-11 20-01 -03 05 7 50,000 资料来源：Wind，国联证券研究所