在线音乐行业：音乐不止，不止于音乐

互联网行业 2024年12月17日 超配首次覆盖 欢迎关注浦银国际研究 全球在线音乐行业保持着快速增长，成为音乐市场的重要增长驱动。我们认为行业较为稳定的竞争格局以及平台逐渐提升的议价权，为音乐流媒体带来利润提升空间，而渗透率提升、订阅费提价、音乐外领域内容拓展将推动音乐流媒体平台未来的长期增长。我们首次覆盖Spotify（SPOT.US）、腾讯音乐（TME.US/1698.HK）、网易云音乐（9899.HK），均给予“买入”评级。 杨子超，CFA（互联网分析师） charles_yang@spdbi.com(852)28086409 赵丹（首席互联网分析师）dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 目录 在线音乐行业：音乐不止，不止于音乐4 投资要点4 音乐流媒体蓬勃发展8 竞争格局趋于稳定10 利益蛋糕如何分配？15 行业未来增长驱动？19 Spotifyvs腾讯音乐vs网易云音乐24 投资风险26 Spotify（SPOT.US）：音乐流媒体领导者，打造全面音频网络27 全球布局，挖掘新兴市场潜力29 分层定价，满足不同用户需求30 如何保持竞争优势？31 布局长音频，拓宽市场机会32 盈利预测33 估值分析与预测34 投资风险35 SPDBI乐观与悲观情景假设36 财务报表37 腾讯音乐（TME.US/1698.HK）：巩固竞争优势，量价齐升40 丰富产品布局，融合腾讯生态优势42 付费墙推动付费转化43 SVIP推动ARPU提升44 盈利预测45 估值分析与预测46 投资风险48 SPDBI乐观与悲观情景假设49 财务报表51 网易云音乐（9899.HK）：差异化定位，规模优先54 抓住年轻一代用户56 独立音乐人孕育土壤，社区运营提高用户留存57 规模优先，商业化仍有较大潜力58 盈利预测59 估值分析与预测60 投资风险61 SPDBI乐观与悲观情景假设62 财务报表63 浦银国际研究 首次覆盖|互联网行业 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com(852)28086409 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852)28086436 2024年12月17日 Spotify（SPOT.US） 目标价（美元）555 潜在升幅/降幅+15% 目前股价（美元）483.31 在线音乐行业：音乐不止，不止于音乐 浦银国际 全球在线音乐行业保持着快速增长，成为音乐市场的重要增长驱动。我们认为行业较为稳定的竞争格局以及平台逐渐提升的议价权，为音乐流媒体带来利润提升空间，而渗透率提升、订阅费提价、音乐外领域内容拓展将推动音乐流媒体平台未来的长期增长。 音乐流媒体蓬勃发展：音乐流媒体市场保持着快速的发展，2023年全球市场规模同比增长10%，其中中国在线音乐市场增速达到33%。音乐流媒体已成为了音乐市场中主要组成部分，2023年占据整体录制音乐行业收入的67%，成为音乐行业重要的增长驱动。 56 +20% 46.65 腾讯音乐（1698.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 14.5 +21% 11.98 腾讯音乐（TME.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 首次覆盖 在线音乐行业：音乐不止，不止于音乐 竞争格局趋于稳定，平台议价权逐渐提升：音乐流媒体行业整体竞争格局较为稳定，Spotify、YouTube、Apple、Amazon占据了中国以外市场85%以上的份额；腾讯音乐和网易云音乐占据了中国市场预计超过90%的份额。由于高昂的内容版权成本，音乐流媒体平台的盈利能力依赖规模效应，我们认为这为音乐流媒体行业建立起了一定的进入壁垒，预计未来竞争格局维持相对稳定。随着头部唱片公司版权内容在流媒体平台播放占比的下降，以及流媒体平台在音乐行业占有率的提升，我们认为未来版税分成比例有进一步优化空间。 网易云音乐（9899.HK） 目标价（港元）145 潜在升幅/降幅+15% 目前股价（港元）126.6 注：目前股价截至12月13日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 行业未来增长驱动：1）渗透率提升：尽管行业已经历了高速发展，但我们认为从付费用户渗透率的角度来看，还远未到增长瓶颈。全球音乐订阅用户渗透率仅为12.5%，相比成熟市场超过50%的付费率，我们认为行业仍有很大的长期发展空间。2）订阅提价：音乐流媒体平台均在稳步提价，音乐会员定价约为视频会员的70%-80%，且音乐订阅通常具备很高的内容完整度，我们认为音乐是具有性价比的娱乐方式，而音乐内容的可重复消费属性，也有助于保持用户粘性。3）内容拓展：在音乐订阅外，流媒体平台也在不断探索新的内容形式和变现方式，如广告、播客、有声书、粉丝经济、直播、社交等业务，持续寻求新的增长贡献来源。 首次覆盖：我们首次覆盖Spotify（SPOT.US）：全球布局，挖掘新兴市场潜力；长音频布局有望打开长期空间；给予“买入”评级，目标价555美元。首次覆盖腾讯音乐（TME.US/1698.HK）：拥有丰富的版权优势，并受益于腾讯生态；付费墙提升推动用户付费转化，SVIP推动ARPU提升；给予“买入”评级，目标价14.5美元/56港元。首次覆盖网易云音乐（9899.HK）：差异化定位，抓住年轻用户；商业化仍有较大潜力；给予“买入”评级，目标价145港元。考虑到竞争格局、业绩增长确定性和估值水平，行业首选腾讯音乐。 投资风险：用户增长放缓；版权版税风险；行业竞争加剧；其他娱乐形式竞争。 在线音乐行业：音乐不止，不止于音乐 投资要点 从过去二十多年的全球音乐行业发展来看，行业经历了音乐载体的迭代。实体唱片收入快速下降，音乐流媒体逐渐占据了市场主要地位。2023年音乐流媒体收入规模同比增长10%，达到193亿美元，占整体录制音乐行业收入的67%，成为音乐行业重要的增长驱动。中国是全球第五大音乐市场，得益于在线音乐用户付费意愿持续提升、版权环境改善、技术创新等多因素推动，2023年中国在线音乐市场规模同比增长33%，呈现出强劲的增长势头。 行业整体竞争格局较为稳定，全球前六大平台占据了市场超过90%的份额。Spotify是全球最大的音乐流媒体平台，占据约30%的市场份额，若不计中国市场，市场份额约40%。腾讯音乐和网易云音乐预计占据了中国市场超过90%的份额。由于高昂的内容版权成本，音乐流媒体平台的盈利能力依赖规模效应，我们认为这为行业建立起了一定的进入壁垒，预计未来整体行业竞争格局维持相对稳定。 从上游内容版权来看，全球音乐录音版权主要集中在三大唱片公司（环球、华纳、索尼）和Merlin，合计占据了约75%的市场份额。不同于全球整体市场版权的高集中度，中国市场版权集中度较为分散，前五大音乐唱片公司合计市场份额占比约30%。中国市场更为分散的供给结构，也为中国音乐流媒体平台提供了更大的议价权。随着独家版权的取消，高价抢版权的情况也得到很大改善，行业版权成本有所降低，平台与内容方的议价能力趋于合理。同时中国音乐平台也通过自制内容来形成差异化和提升利润空间。随着头部唱片公司版权内容在流媒体平台播放占比的下降，以及流媒体平台在音乐行业占有率的提升，我们认为未来版税分成比例有进一步优化空间。 我们认为，行业未来增长驱动主要包括：1）渗透率提升：尽管行业已经历了高速发展，但我们认为从付费用户渗透率的角度来看，还远未到增长瓶颈。全球音乐订阅用户渗透率仅为12.5%，相比成熟市场超过50%的付费率，我们认为行业仍有很大的长期发展空间。2）订阅提价：音乐流媒体平台均在稳步提价，音乐会员定价约为视频会员的70%-80%，且音乐订阅通常具备很高的内容完整度，我们认为音乐是具有性价比的娱乐方式，而音乐内容的可重复消费属性，也有助于保持用户粘性。3）内容拓展：在音乐订阅外，流媒体平台也在不断探索新的内容形式和变现方式，如广告、播客、有声书、粉丝经济、直播、社交等业务，持续寻求新的增长贡献来源。 Spotify（SPOT.US）：Spotify是音乐流媒体领域的全球领导者，市场占有率约30%。公司业务几乎覆盖全球市场，在拉丁美洲和其他地区的用户规模保持着高速增长，我们认为公司能够受益于新兴市场的人口红利，存在很大的发展潜力。公司丰富的内容以及持续的产品创新能力为公司建立起了竞争优势。公司也在积极布局播客、有声读物等音频内容，以满足多样的用户需求并带来更多的商业化机会，打开业务天花板及盈利空间。首予“买入”评级，目标价555美元，对应FY25E/FY26E40x/32xEV/EBITDA。 腾讯音乐（TME.US/1698.HK）：腾讯音乐是中国最大的在线音乐平台，预计占据约70%的份额。公司围绕音乐场景进行上下游布局，打造了完善的音乐娱乐生态，同时也受益于腾讯强大的社交文娱优势。公司积累了中国市场最丰富的版权内容库，并通过自制独有内容拓宽护城河。公司持续将更多的热门歌曲加入付费墙，有助于推动付费转化。公司也在稳步提升ARPU，并通过SVIP来吸引高付费意愿用户，我们预计这也将成为重要增长驱动。首予“买入”评级，目标价14.5美元/56港元，对应FY25E/FY26E20x/17xP/E。 网易云音乐（9899.HK）：网易云音乐是中国第二大在线音乐平台。公司用户战略上重点覆盖年轻用户群体，在年轻一代拥有高渗透率。公司致力于扶持新兴音乐人，强化平台的原创音乐生态。公司活跃的社区氛围，有助于增加用户粘性，实现更好的用户留存。公司现阶段更加注重用户规模的增长，我们预计随着公司商业化阶段的成熟，未来收入利润均有较大增长潜力。首予“买入”评级，目标价145港元，对应FY25E/FY26E18x/16xP/E。 Spotifyvs腾讯音乐vs网易云音乐 从用户端来看，Spotify拥有更大的增长潜力，特别是在欧美以外的新兴市场机会；而中国市场的付费率相比成熟市场仍有很大提升空间，我们认为腾讯音乐和网易云音乐都将受益于中国音乐用户付费意愿的提升，ARPU亦将稳步增长。从竞争格局来看，Spotify处于领先优势，但也面临着更多的市场竞争；腾讯音乐和网易云音乐的竞争格局相对更加稳定。从利润率来看，全球内容版权的高集中度导致版权成本高昂，Spotify的利润率水平相对较低；而中国内容版权集中度较为分散，为腾讯音乐和网易云音乐提供了更大的议价空间。考虑到更加稳定的竞争格局、更高的业绩增长确定性、以及相对更具吸引力的估值水平，我们行业首选腾讯音乐。 图表1：浦银国际在线音乐行业首次覆盖公司核心投资要点汇总 代码公司评级目标价（LC） SPOT.USSpotify买入555 TME.US/1698.HK腾讯音乐买入14.5/56 9899.HK网易云音乐买入145 资料来源：浦银国际预测 核心投资要点 全球领先地位，挖掘新兴市场潜力；丰富的内容和持续创新能力形成竞争优势；长音频布局拓宽市场机会。 拥有丰富的版权优势，并受益于腾讯生态；付费墙提升推动用户付费转化，SVIP推动ARPU提升。 差异化定位，抓住年轻用户，培育独立音乐人，活跃社区氛围；商业化仍有较大潜力。 图表2：音乐流媒体MAU对比（百万）图表3：音乐流媒体MPU对比（百万） Spotify腾讯音乐网易云音乐Spotify腾讯音乐网易云音乐 1,000 800 600 400 200 0 202220232024E2025E2026E 350 300 250200 150 100 50 0 202220232024E2025E2026E E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、浦银国际 图表4：音乐流媒体付费率对比图表5：音乐流媒体ARPU对比 Spotify腾讯音乐网易云音乐 50% 40% 30% 20% 10% 0% 202220232024E2025E2026E Spotify（