商贸零售：零售重估掘金手册：三条逻辑与路径

证券研究报告·行业研究·商贸零售增持（维持） 零售重估掘金手册：三条逻辑与路径 作者： 吴劲草 东吴商社 首席证券分析师 S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 阳靖 东吴商社证券分析师 S0600523020005 yangjing@dwzq.com.cn 2024年12月17日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 11月以来，申万零售板块展现出明显的超额收益，主要受益于零售资产重估。 零售股的重置价值在近10年来反复被交易。即“把其旗下资产重置一遍，所需成本就会超过市值”。如2015年的险资举牌大商股份，欧亚集团等；2018年互联网巨头入股三江购物，永辉超市等；2023年红旗连锁，重庆百货的国企改革；2024年名创优品收购永辉超市29.4%股权等。 目前整体上看，零售资产PB均处于较低的位置。考虑其资产以历史成本入表，目前重置成本将大幅高于历史成本，我们认为零售资产有较大的重估空间。 24年自9月底的市场行情以来，零售重估形成了趋势性行情，主要原因就是9月23日，名创优品承担了重估永辉超市的催化的角色，带来了整个板块的重估趋势。 在目前市场环境下，零售股的主要关注方向是： ●①PB≤1的公司：如大商股份、武商集团、友阿股份、欧亚集团、轻纺城、海宁皮城等。 ●②账上净现金（现金-短债）较多，市值较低的公司：如高鑫零售、百联股份、杭州解百、大商股份、银座股份等。 ●③有国企改革等改革催化的公司（国企改革方式包括且不限于混改，市场化改革，国资入股，股权激励，赋予牌照等）：如永辉超市、重庆百货、小商品城、红旗连锁等。 风险提示：行业竞争加剧，下游需求波动，调改效果不及预期等 1.零售板块具备重估空间 2.百货行业重估：存量项目重置成本高、具备改造空间 3.超市行业：建议关注新业态&调改带来的重估机会 4.投资建议 5.风险提示 1.零售板块具备重估空间 4 11月以来，申万零售板块展现出明显的超额收益，主要受益于零售资产重估。 零售股的重置价值在近10年来反复被交易。即“把其旗下资产重置一遍，所需成本就会超过市值”。如2015年的险资举牌大商股份，欧亚集团等；2018年互联网巨头入股三江购物，永辉超市等；2023年红旗连锁，重庆百货的国企改革；2024年名创优品收购永辉超市29.4%股权等。 目前整体上看，零售资产PB均处于较低的位置。考虑其资产以历史成本入表，目前重置成本将大幅高于历史成本，我们认为零售资产有较大的重估空间。 11月以来申万商贸零售指数有较高超额收益 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 沪深300SW商贸零售 数据来源：wind，东吴证券研究所 申万行业PB估值（2024-12-13） 4.6 4.0 3.6 3.4 3.23.2 2.82.8 2.6 2.52.52.52.52.5 2.1 2.0 1.91.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.41.41.4 1.31.2 1.0 0.80.8 0.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 食计电美品算子容饮机护 料理 社国传会防媒服军 务工 通医家电机信药用力械生电设设 物器备备 农汽有林车色牧金 渔属 商轻基纺贸工础织零制化服售造工饰 综公环煤非交石建合用保炭银通油筑事金运石材 业融输化料 钢房建银铁地筑行产装 饰 数据来源：wind，东吴证券研究所5 数据来源：wind，东吴证券研究所，归母净利润均为wind一致预测。仅统计市值30亿元以上公司。 6 注：净现金=现金及等价物+交易性金融资产-短期借款。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 申万零售行业公司估值表（2024-12-13） 个股 个股代码 市值（亿元） 净现金 MRQ，亿元 归母净利润（亿元) PE PB-MRQ 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 小商品城 600415.SH 786 9 26.8 29.3 33.9 29 27 23 4.0 永辉超市 601933.SH 649 84 -13.3 -1.8 3.7 - - 177 11.2 豫园股份 600655.SH 264 -60 20.2 18.5 22.2 13 14 12 0.7 居然智家 000785.SZ 298 -8 13.0 10.7 11.9 23 28 25 1.5 高鑫零售 6808.HK 233 192 1.1 -16.1 2.1 214 - 114 1.1 百联股份 600827.SH 218 206 4.0 16.4 5.3 55 13 41 1.1 王府井 600859.SH 184 90 7.1 5.9 7.2 26 31 26 0.9 美凯龙 601828.SH 174 -120 -22.2 -11.5 0.8 - - 223 0.4 重庆百货 600729.SH 136 48 13.1 12.4 13.4 10 11 10 1.9 农产品 000061.SZ 131 -2 4.5 - - 29 - - 2.1 步步高 002251.SZ 114 -67 -18.9 - - - - - 1.3 富森美 002818.SZ 109 16 8.1 7.5 8.1 14 15 13 1.9 红旗连锁 002697.SZ 95 22 5.6 5.8 6.1 17 16 16 2.2 家家悦 603708.SH 81 22 1.4 2.1 2.3 60 39 35 3.3 大商股份 600694.SH 87 46 5.1 5.9 6.3 17 15 14 1.0 翠微股份 603123.SH 84 8 -5.8 - - - - - 3.4 武商集团 000501.SZ 83 -38 2.1 2.2 2.3 40 38 36 0.7 茂业商业 600828.SH 80 -30 0.5 - - 158 - - 1.1 华联股份 000882.SZ 73 11 0.3 - - 253 - - 1.0 天虹股份 002419.SZ 68 31 2.3 1.8 2.1 30 38 33 1.6 三江购物 601116.SH 69 23 1.4 - - 50 - - 2.2 海宁皮城 002344.SZ 66 7 1.8 - - 37 - - 0.8 文峰股份 601010.SH 70 9 1.7 - - 41 - - 1.6 轻纺城 600790.SH 63 -9 2.1 - - 29 - - 1.0 新世界 600628.SH 67 20 0.3 - - 211 - - 1.6 杭州解百 600814.SH 65 50 2.6 - - 25 - - 1.8 合百集团 000417.SZ 53 8 2.6 2.8 3.2 20 19 17 1.1 中央商场 600280.SH 58 -3 -1.5 - - - - - 7.1 利群股份 601366.SH 52 -4 0.3 - - 175 - - 1.3 新华都 002264.SZ 53 9 2.0 2.7 3.4 26 20 15 3.0 友阿股份 002277.SZ 62 -10 0.5 - - 128 - - 0.9 广百股份 002187.SZ 56 26 0.4 - - 155 - - 1.4 中百集团 000759.SZ 54 12 -3.4 -1.6 -0.8 - - - 2.8 丽尚国潮 600738.SH 45 -3 0.8 1.0 1.5 54 44 31 2.3 徐家汇 002561.SZ 44 16 0.8 - - 59 - - 2.0 汇嘉时代 603101.SH 46 2 1.6 - - 29 - - 3.4 国光连锁 605188.SH 42 8 0.1 - - 288 - - 3.7 东百集团 600693.SH 43 -25 0.4 - - 123 - - 1.2 百大集团 600865.SH 40 13 0.1 - - 296 - - 1.7 上海九百 600838.SH 44 4 0.6 - - 70 - - 2.8 国芳集团 601086.SH 40 8 1.6 - - 25 - - 2.6 南宁百货 600712.SH 40 1 0.1 - - 550 - - 4.8 中兴商业 000715.SZ 32 8 1.3 0.8 0.8 24 43 41 1.7 新华百货 600785.SH 31 4 1.4 1.1 1.1 23 29 28 1.4 银座股份 600858.SH 30 25 2.2 0.9 1.0 14 34 30 1.1 24年自9月底的市场行情以来，零售重估形成了趋势性行情，主要原因就是9月23日，名创优品承担了重估永辉超市的催化的角色，带来了整个板块的重估趋势。 在目前市场环境下，零售股的主要关注方向是： ●①PB≤1的公司：如大商股份、 武商集团、友阿股份、欧亚集团、 轻纺城、海宁皮城等。 ●②账上净现金（现金-短债）较多，市值较低的公司：如高鑫零售、百联股份、杭州解百、大商股份、银座股份等。 ●③有国企改革等改革催化的公司 （国企改革方式包括且不限于混改，市场化改革，国资入股，股权激励，赋予牌照等）：如永辉超市、重庆百货、小商品城、红旗连锁等。 并购重组是百货企业价值重估的重要催化。从行业历史上看，2014~2017年间行业在多宗并购重组交易，曾有过价值重估。部分百货企业的重估价值或大幅高于市值，在并购重组的过程中有望直接推动行业资产价值重估。 1）2014~2017年险资等长期资金收并购推动百货资产价值重估。百货商店、购物中心等商业地产租期长、回报较稳 定、商业地产的产权转移、出租等交易主体较少，适合长期资金持有。 2）2014~2019年互联网公司寻求在线下零售领域实现突破，收并购百货资产。互联网企业的收并购覆盖百货和超市两个领域：收购百货主要是为了线下场景、客流、商业物业资产价值；收购超市为了线下场景和数据、供应链资源等 2024年9月，名创优品宣布收购永辉超市29.4%的股份，交易对价为62.7亿元，催化一轮零售行业的价值重估。 表：互联网平台举牌入股百货商超企业公告历史梳理表：险资收购/投资商业地产公告历史梳理 收购/投资方被收购/投资方公告时间持有股权比例溢价率收购/投资方被收购/投资方公告时间持有股权比例溢价率 2014/3 9.90% 银泰商业 2015/6 32.60% 2017/1 74.00% 42.25% 2018/9 32.00% 联华超市 2017/5 18.00% 新华都 2017/9 5.00% 阿里巴巴 三江购物2016/119.33% 2017/12 36.20% 高鑫零售 2020/10 70.94% 2.14% 2021/3 78.70% 欧亚集团 2014/125.00%大商股份2015/1210.00% 大家人寿保险 （曾用名： 安邦人寿保险） 2019/814.99% 2020/124.99% 2015/126.74% 2018/914.99% 南宁富天 南宁百货 2019/4 14.65% 68.5% 2019/12 18.85% 腾讯京东 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 南宁百货2015/95.01% 永辉超市 2017/12 5.00% 步步高 2018/2 6.00% 前海人寿 永辉超市 2015/8 10.00% 步步高 2018/2 5.00% 国华人寿 2015/1010.01% 新世界2015/85.00% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 7 中信商贸零售指数 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 险资举牌收购线下零售