医美行业深度报告：行业上游医美器械制造商门槛高，竞争格局好

医美行业深度报告：行业上游医美器械制造商门槛高，竞争格局好 爱美之心人皆有之，生活水平水涨船高后，消费者倾向于追求更高层次的满足，颜值经济随之兴盛。颜值一定程度影响择业、择偶、个人自信心无需多说，随着医美行业技术的不断发展进步和社交媒体发展带来的资讯获取便捷大为提升了医美接受度。作为兼具消费和医疗属性的行业，上游的医美器械制造商具备门槛高（大部分医美器械需要通过CFDA审批注册）和复购率高（主要指注射类医美产品）的特征，成为一门极好的生意。这篇报告我们主要从行业空间、竞争格局、行业政策、上市公司梳理这四个维度进行，主要围绕竞争格局最好、利润最丰厚的上游医美器械制造商，建议重点关注爱美客、复锐医疗、华东医药。 中国医美行业正蓬勃发展 医疗美容包括主要通过手术、医疗器械、药物及其他医疗技术来改变外观或改善生理机能的所有医学治疗，可分为手术类及非手术类。其中非手术类以其创伤小、见效快、恢复期短、副作用小、实施难度小等特点，增速高于手术类项目。常见的非手术类医美分为注射类医疗美容治疗、能量源类医疗美容治疗。根据弗若斯特沙利文的资料，按服务收入计，中国医美市场规模自2016年的人民币776亿 元增至2020年的人民币1549亿元，年复合增长率为18.9%，且其预计于2030 年将达到人民币6535亿元，自2020年至2030年的年复合增长率为15.5%。按每千人进行的医美治疗次数计，中国医美渗透率显着低于日本、巴西、美国及韩国，不及韩国的1/5、美国的1/3。 注射类医美市场规模及竞争格局 注射类产品中市场规模最大的是透明质酸和肉毒毒素两大品类，据弗若斯特沙利文的数据，2020年中国基于透明质酸及肉毒毒素的产品市场规模分别为49亿、39亿元人民币（按销售额计），其他如左旋乳酸皮肤填充剂和面部埋线产品处于 起步阶段，预计2021年的市场规模分别为1.66亿和1100万元人民币。目前中 国市场已获准销售的透明质酸注射剂有17家生产商的产品，肉毒毒素有四家公司的四款产品。总体来说，肉毒毒素的研发门槛要高一些，市场集中度也显著高于透明质酸注射剂，国产肉毒素目前有爱美客、复星医药的产品正在临床阶段。 光电类医美项目 光电类医美的主流技术包含激光、射频、脉冲光、超声波、冷冻溶脂等。其中皮肤美容项目最为丰富，包括抗衰老类、美白亮肤、祛痘祛斑、收缩毛孔等涉及的光电医美设备包括热玛吉、超声提升、皮秒系统、点阵激光、红蓝光、射频系统、微雕系统等。目前中国80%光电医美系统依靠进口，中国光电医美设备正处于竟争高地，国产企业迎头赶上随着医美的普及，光电类医美市场规模也随之增长，根据测算2021年光电医美市场规模预计达到303亿元，2025年预计达到 501.59亿元，CAGR达13.43%。光电类医美器械市场的主要增长动力，一是渗透率提升，二是产品迭代升级，三是器械+耗材的生意模式。 中国医美行业政策监管趋严 大部分注射类医美产品及光电类医美器械都属于二类、三类医疗器械（三类居多），进入门槛高，审批周期长。针对第三类器械，无论境内、境外医疗器械生产企业均需要在国家药监局进行注册申请，产品检验（经国家认可的检测机构监测）、产品临床验证（如有规定可申请免临床）、质量体系考核申请。根据这一特征，企业的先发优势很重要。 中国消费 医美行业 2021年11月26日跑赢大市 恒生指数24080.52 恒指52周最高31084.94 恒指52周最低23966.49 资料来源：Wind（截至2011-11- 26收盘） 医美行业主要上市公司涨跌幅 上游-医美器械制造商 近30日涨跌 幅% 近60日涨跌幅% 年初至今涨 跌幅% 000963.SZ华东医药 -1.8 -34.0 30.7 1696.HK复锐医疗科技 -11.2 -28.3 294.4 300896.SZ爱美客 -4.4 -15.1 61.1 688363.SH华熙生物 -17.2 -31.3 20.2 688366.SH昊海生科 -27.0 -17.7 58.2 6826.HK昊海生物科技 -27.6 -24.3 17.9 中游-医美资讯平台 SY.O新氧 -38.2 -58.3 -64.8 下游-医美机构运营商 002612.SZ朗姿股份 6.3 -40.1 34.5 1827.HK卓珈控股 41.7 86.8 214.8 2135.HK瑞丽医美 -24.1 -60.6 -19.2 430335.NQ华韩整形 -11.2 -27.3 -20.3 AIH.O医美国际 -25.6 -58.2 -31.5 000615.SZ奥园美谷 -22.6 -58.0 44.0 数据来源：wind（截至2021-11-26收盘），国信证券（香港）研究部 杨晓琴 证监会中央编号:BBR309 +85228996772 Vivian.yang@guosen.com.hk 而任何行业在发展之初，免不了出现法律法规不完善，行业野蛮生长的阶段，医美行业的医疗+消费属性使其更易存在服务供应方和终端消费者信息不对称的情况。目前行业的监管政策正在逐步收紧和完善，主要针对大量不合法医美机构存在、水货假货、虚假宣传制造容貌焦虑等行业乱象。只有规范行业发展，才能营造更健康的发展环境及促进消费者信心。我们认为政策趋严，利好行业龙头企业。 上市公司梳理 医美产业链从上游到下游主要有三大环节：上游医美器械制造商（包括注射类医美器械及光电类医美器械），中游医美资讯平台，下游医美机构（医美医院、专业门诊、连锁医美机构等）。相关的上市公司我们按产业链梳理了上、中、下游，通过对比我们发现，医美行业的利润集中在上游，中游、下游的进入门槛相对较低，竞争激烈及同质化严重。因此我们在这篇报告中只重点关注上游器械制造商。 1.复锐医疗：复星医药子公司（持股74.76%），运营主体为于2013年收购的以色列医美器械生产商AlmaLasers（飞顿激光）。公司具有自主设计、研发及生产能力，旗下主要品牌为Alma、Soprano、Harmony、Accent、FemiLift，产品营销渠道覆盖全球90多个国家及地区，主要市场北美、欧洲及中国。控股股东为复星医药，持股74.76%。根据弗若斯特沙利文的资料，2016年复锐医疗在中国能量源医疗美容器械主要供应商中（按收益划分）的市场份额排名第一，市占率16.2%。 2.爱美客：中国透明质酸注射剂龙头生产商，根据弗若斯特沙利文的资料，爱美客在中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额为14%（2019年，按销售金额计），排名第三，仅次于艾尔建及韩国LG。2020年按销量计，爱美客在中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额为27.2%，排名第一。 3.华熙生物：全球透明质酸原料龙头供应商，透明质酸注射剂润百颜，以透明质酸为原料的功能性护肤品。护肤品的增长势头最强，已占营收一半以上。 4.华东医药：通过收购进入医美领域，旗下有，重磅产品少女针已于今年八月在中国上市。在研产品丰富，后劲不可小觑。 估值对比及投资建议 行业估值差异较大，我们的首选标的是爱美客及复锐医疗，这两家公司在各自的领域都已经做到行业领先的地位，是最纯正的医美标的，复锐医疗目前估值处于较低位置；其次是产品储备丰富的华东医药，发展潜力和想象空间巨大；华熙生物实际上护肤品占比较大，医美产品占收入比重约两成，建议估值回落到合理水平时可积极关注；昊海生科我们建议投资者关注港股标的，估值仅A股的39%。 风险提示 1）政策风险：出现超出预期的监管政策 2）竞争风险：新竞争者入局，竞争加剧 3）产品研发不及预期 4）医疗事故风险：医美产品具备一定医疗属性，如出现医疗事故对品牌将造成巨大打击 目录 中国医美行业正蓬勃发展4 中国医疗美容市场的增长率远高于全球市场4 中国医美渗透率具有巨大增长潜力4 非手术类医美对医疗美容市场的整体增长作出了重大贡献5 非手术类医美——注射类6 一、透明质酸注射剂6 透明质酸注射剂市场规模及增速预测6 中国透明质酸注射产品竞争格局：国产品牌崛起7 二、肉毒毒素注射剂8 肉毒毒素注射剂市场规模及增速预测8 中国肉毒毒素注射剂竞争格局8 非手术类医美——光电类9 全球医疗美容器械市场规模及竞争格局9 光电类医美器械市场的主要增长动力11 中国医美行业政策：监管有收紧趋势 中国医美器械监管框架12 中国医美行业监管政策有收紧趋势，市场将向合法合规企业集中12 中国医美行业行业增长动力及医美行业优秀商业模式特征 中国医美行业主要增长动力13 医美行业优秀商业模式特征13 中国医美行业上市公司梳理 行业相关上市公司总览14 一、医疗美容光电类设备生产商14 复锐医疗科技1696.HK：光电类医疗美容器械龙头14 二、注射类医疗美容器械生产商16 爱美客300896.SZ:注射类医美器械产品国产龙头16 华熙生物688363.SH19 昊海生物科技6826.HK/昊海生科688366.SH20 华东医药000963.SZ:产品储备丰富，发展后劲不可小觑22 行业估值对比及投资建议24 风险提示25 信息披露26 中国医美行业正蓬勃发展 医疗美容包括主要通过手术、医疗器械、药物及其他医疗技术来改变外观或改善生理机能的所有医学治疗，可分为手术类及非手术类。医疗美容手术类治疗旨在通过外科手术类治疗改善外观，主要包括医疗美容整形手术；非手术类主要包括注射类医疗美容治疗、能量源类医疗美容治疗及其他医疗美容非手术类治疗。 表1：医美服务类型概览 医疗美容服务类型细分典型项目 手术类美容外科服务 丰胸，其中包括隆胸，提升或缩小乳房 面部及头部塑形，包括隆鼻、双眼皮、祛眼袋手术、垫高下巴及面颊部身体塑形，如拉皮及抽脂 非手术类 微创美容服务如注射肉毒毒素及透明质酸等皮下填充剂 主要包括能量型诊疗，使用激光、射频、强脉冲光及超声波等各种形式能源的设 皮肤美容服务 备进行，例如除粉刺及色素、嫩肤、皮肤提升及紧致。如热玛吉、皮秒激光、蜂 巢激光、光子嫩肤、超声刀、激光脱毛等 其他医疗美容服务如牙齿美容、植发等 资料来源：瑞丽医美招股书，国信证券（香港）研究部整理 中国医疗美容市场的增长率远高于全球市场 按服务收入计，中国医美市场规模自2016年的人民币776亿元增至2020年的人民币1549亿元，年复合增长率为18.9%，且其预计于2030年将达到人民币6535亿元，自2020年至2030年的年复合增长率为15.5%。按服务收入计，全球医美市场规模自2016年的1149亿美元增至2020年的1255亿美元，年复合增长率为2.2%，且其预计于2030年将达到3604亿美元，自2020年至2030年的年复合增长率为11.1%。 图1：按服务收入计中国医疗美容市场规模（单位：人民币十亿元）图2：按服务收入计全球医疗美容市场规模（单位：美金十亿元） 700 600 500 400 300 手术类非手术类 416.6 361.3 312.5 269.5 232.2 400 350 300 250 200 150 手术类非手术类 200 6077.397.1 199.2 118.9142.8169.6 218.6236.9 100 70.483.1 97.6113.9 132.152.9 2 18.521.0 23.827.4 26.1 32.040.1 49.259.1 96.4104.8112.4121.599.4109.7122.1136.7 149.8161.3171.2 180.7189.6198.6207.5 50 100 30.840.150 91.9107.4122.8137.6152.7168.3183.8200.9 046.859.271.783.677.60 资料来源：弗若斯特沙利文，爱美客H股招股书，国信证券（香港）研究部资料来源：弗若斯特沙利文，爱美客H股招股书，国信证券（香港）研究部 中国医美渗透率具有巨大增长潜力 按每千人进行的医美治疗次数