锂电行业2025年投资策略：从周期和成长视角把握拐点

2024年10月29日 行业研究 从周期和成长视角把握拐点 ——锂电行业2025年投资策略 要点 一、周期视角。 1）产能周期：供给收缩持续。24H1锂电行业资本开支646亿元，同比23H1下滑20%，已4个季度同比减少，资本开支出现了加速收缩趋势。24H1资本开支/折旧摊销为2.7，达历史低点。行业资本开支重心向上游倾斜。 扩张能力有限。从各环节赚取现金能力来看，仅头部企业具有扩张能力。正极、电解液等环节销售现金比率为负，未来补贴和融资端收紧的背景下，盈利质量和“造血”能力是扩张的基石，供给扩张能力向各龙头公司集中，电池环节内部分化在扩大。 2）产能周期接力库存周期，盈利走出底部：锂价波动导致本轮周期单位盈利波动较大。目前锂价影响减弱，产能利用率决定了周期底。24年库存周期主导盈利修复，24H2产能利用率继续上行，铁锂正极头部企业加工费有望修复性上涨。25年产能周期有望上行，多数环节盈利有望修复。 电池成本曲线更陡峭。锂价低位震荡背景下，产能利用率对电池成本的影响占主导。我们通过成本模型和敏感性分析得出，当前三线电池企业已亏现金成本，开工率对成本差距影响较大。行业下行周期企业产能利用率差距扩大，成本曲线愈加陡峭；24Q2以来，产能利用率回升，二线企业盈利改善，且由于规模效益，我们认为盈利改善持续。 盈利差是否收窄？展望未来电池企业盈利差的走势，我们认为关键在于需求的持续性和增量空间（决定产能利用率水平，越高则差距缩小）、产品差异化程度（决定价格差），固态电池、高压快充等新技术将决定竞争差距的走向。 二、成长视角。 预计中性情形下24、25年全球锂电池需求1228、1531GWh，增速27%、25%24年:储能（67%）>中国电动车（32%）>美国电动车（10%）>欧洲电动车（0%）。 25年:储能（40%）>欧洲电动车（25%）>中国电动车（22%）>美国电动车（15%）。需求预期差1：欧洲25年碳排放考核节点，我们测算欧洲新能源汽车销量同比增速分别约为25%、40%、50%时，平均碳排放值高于、接近、超额完成目标值，届时新能源汽车渗透率分别约为26%、29%、32%。 需求预期差2：光储平价推动储能持续性。本轮光储LCOE大幅下降驱动储能需求快速增长，在经济水平相对较低、对经济性的敏感度更高的亚非拉等新兴市场的弹性更为明显。综合考虑经济水平、光照条件、电源结构、电价水平，我们认为亚非拉新兴市场的储能需求将持续景气。 欧洲财政及海外政策风险导致需求可预测性较低，供给较难成为刚性约束，但可预测性更强。据供需平衡测算，锂电各环节过剩幅度均在25年减轻，产能出清即将完成。 投资建议：锂电板块位于历史估值低位、周期底部位置。行业供给持续收缩、融资收紧扩张能力不足，开工率带动盈利周期触底回升。储能需求的持续性强、欧洲碳排放约束下增速恢复，有望驱动25年锂电需求保持25%增速。 建议关注：格局优异、成本领先的各环节龙头：宁德时代、亿纬锂能、中伟股份、尚太科技、湖南裕能、科达利、德方纳米。 风险分析：宏观经济风险、欧洲动力需求不及预期、海外贸易保护及政策风险等。 电力设备新能源买入（维持） 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：陈无忌 执业证书编号：S0930522070001021-52523693 chenwuji@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023/10 2023/12 2024/3 2024/5 2024/8 2024/10 -30% 电力设备及新能源(中信) 沪深300 资料来源：Wind 目录 1、行情复盘、估值与周期位置5 2、周期视角：供给收缩，盈利底部向上7 2.1产能周期：资本开支收缩，“造血”能力是未来扩张的基石7 2.2盈利周期：开工率带动盈利见底，成本曲线陡峭9 2.2.1盈利周期见底，价格主导转向开工率主导9 2.2.2成本曲线变陡峭，盈利差看开工率和新技术13 3、成长视角：欧洲碳政策及储能装机是需求增长核心15 3.1需求预期差1：碳政策执行是核心，2025年新能源车增速40%才可完成碳考核15 3.2需求预期差2：光储平价推动储能电池持续增长17 3.3供需平衡预测18 4、锂电“0-1”：白马赛道中的黑马20 4.1固态电池商业化节奏决定竞争差距走向20 4.2快充展望至6C，高压超充协同升级21 5、投资建议23 6、风险分析24 图目录 图1：申万电池行业2024年内涨幅5 图2：锂电池2024年月度排产增速5 图3：全球新能源汽车渗透率6 图4：目前申万电池二级行业PB估值处于10年的底部6 图5：2008年至今锂电行业已经历3个产能周期6 图6：2024H1锂电行业样本公司资本开支收缩明显7 图7：锂电行业产能周期从23Q2开始进入收缩区间7 图8：锂电行业样本公司季度资本开支YOY7 图9：锂电行业总资产增加值23年起降速8 图10：锂电行业各环节总资产（亿元）季度变化8 图11：锂电行业样本公司资本开支向上游倾斜8 图12：锂电行业各环节总资产变化情况8 图13：锂电行业各环节赚取现金的能力9 图14：锂电公司(净利润+折旧+利息收入)/资本开支情况9 图15：电池环节月度库销比变化9 图16：终端月度库销比变化9 图17：电池价格走势11 图18：碳酸锂价格走势11 图19：磷酸铁锂正极成本曲线（2024Q3）11 图20：锂电各环节单位盈利变化12 图21：锂电行业开工率24年4月触底反弹12 图22：电池企业单位盈利变化14 图23：全球碳酸锂生产完全成本曲线（2024年8月）14 图24：欧盟新注册乘用车碳排放量及EEA设定未来目标（左）、中美欧对比（右）15 图25：欧洲新能源汽车BEV/PHEV销量结构、渗透率16 图26：2022年欧洲汽车制造商的平均CO2排放量16 图27：全固态电池技术和制造成熟度20 图28：比亚迪全固态电池时间表20 图29：高压快充电池、车、充电桩产业链架构变化22 表目录 表1：锂电各环节单位盈利变化及趋势11 表2：锂电各环节公司产能利用率12 表3：磷酸铁锂电池龙头与二线厂商成本对比13 表4：磷酸铁锂电池现金成本敏感性分析14 表5：磷酸铁锂电池一二线企业现金成本差距14 表6：欧洲主要国家新能源汽车补贴及政策15 表7：欧洲碳排放相关主要政策时间表16 表8：欧洲碳排放约束下EV销量测算16 表9：典型国家的光储相关指标17 表10：电动车销量及锂电需求预测敏感性18 表11：锂电行业全球供需平衡表19 表12：eVTOL电池厂商合作情况21 表13：快充产业链单位价值量情况及代表公司21 表14：锂电产业链样本公司及估值表23 1、行情复盘、估值与周期位置 2024年锂电股行情复盘：基本面层面：3-5月与旺季排产数据环比提升形成共振；资金面层面：9月底-10月初与资本市场增量资金形成共振。 截至2024.10.21，申万电池行业（二级行业分类）2024年涨幅16.92%，相较沪深300跑赢0.71pct。 2024年1月，锂电行业延续23年底去库态势，叠加春节放假，锂电池月度排产同环比延续颓势；2月由于流动性因素板块超跌反弹；2月底-3月，叠加春节后复产及旺季来临排产预期大幅改善，3月排产同比增长41%，环比增长60%，开工率大幅提升改善企业盈利； 反弹行情从3月持续至5月，因6月排产数据没有进一步超预期行情未能继续； 7月去库后，预计8、9月新能源汽车市场旺季产销两旺，储能需求表现强劲，排产同比增长恢复至30%-50%。 9月24日起，一揽子金融政策出台，入市资金推动板块持续上涨。 图1：申万电池行业2024年内涨幅图2：锂电池2024年月度排产增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2024/12024/32024/52024/82024/10 100% 60% 50%58% 0%45% 27% 41% 29%26% 32% 0% 1 23 -16% -8% 11% 4 1% -1% 5 67 5% 8 14%8%3% 9 10 0% 00% -92% 5 -5 -1 83% 电池(申万)沪深300 -150% 锂电池月度排产同比锂电池月度排产环比 资料来源：wind，光大证券研究所，时间：2024.1.1-2024.10.21资料来源：SMM，光大证券研究所，注：10月为SMM预期排产，其余为实际排产 估值处于历史低位。当前申万电池二级行业PB估值2.70，10年分位值12.43%，2014年至今经历两轮周期，当前处于周期底部位置。申万电池二级行业PB（LF）估值于2024年8月达到近10年最小值2.06，低于上一轮周期底部的PB最低值2.28。这与中国新能源车渗透率较高、海外贸易政策较严以及产能阶段性过剩有关。 当前全球新能源车渗透率分化，电池行业估值抬升的潜在催化剂包括：亚非拉储能出口持续高景气、25年欧洲碳考核政策刺激电动车需求、美国政策预期转好、下行周期产能出清结束、储能对传统能源替代的长期逻辑打开向上需求空间。 图3：全球新能源汽车渗透率 资料来源：乘联会，光大证券研究所 产能周期位置：我们用资本开支周期（资本开支/折旧摊销、在建工程/固定资产）和盈利周期（销售毛利率）刻画锂电行业周期波动。2009-2011年、2015-2017年、2020-2022年三轮周期的上行期维持2-3年，周期间隔5年左右。 图4：目前申万电池二级行业PB估值处于10年的底部 图5：2008年至今锂电行业已经历3个产能周期 7.0 70% 6.0 60% 5.0 50% 4.0 40% 3.0 30% 2.0 20% 1.0 10% 0.0 0% 20081231 20091231 20101231 20111231 20121231 20131231 20141231 20151231 20161231 20171231 20181231 20191231 20201231 20211231 20221231 20231231 20240630 资本开支/折旧摊销在建工程/固定资产（右轴） 销售毛利率（右轴） 资料来源：wind，光大证券研究所，时间：2014.10.24-2024.10.21，左轴：PB(LF)，右轴：指数点位 资料来源：wind，光大证券研究所；注：根据锂电池环节样本上市公司测算 2、周期视角：供给收缩，盈利底部向上 2.1产能周期：资本开支收缩，“造血”能力是未来扩张的基石 我们统计了锂电行业中上游包含碳酸锂、正极、负极、隔膜、电解液、结构件、锂电池、设备等环节的57家上市公司财务数据，刻画行业产能和盈利周期。 资本开支连续、加速收缩。24H1锂电行业资本开支646亿元，同比23H1下滑20%，继23年小幅下滑7%后，资本开支出现了加速收缩趋势。24H1资本开支 /折旧摊销指标为2.7，为历史低点，在建工程/固定资产指标相较于22年高点出现明显下降。从季度资本开支变化来看，锂电行业产能周期从23Q2开始进入收缩区间，除23Q4同比持平略增外，资本开支已4个季度同比减少，主要原因在 于锂电公司融资渠道收紧。 图6：2024H1锂电行业样本公司资本开支收缩明显图7：锂电行业产能周期从23Q2开始进入收缩区间 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20182019202020212022202324H1 180% 156% 13% 6% % -7%-20 62% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 500 450 400 350 300 250 200 15