锂电行业专题：锂电中游价值寻底，从竞争格局视角分析市值成长之路

行业现状：动力储能电池产业链进入淘汰赛阶段。2023年以来占据锂电池出货量90%的动力电池与储能电池产业链迎来供需关系变化。从需求来看，无论是新能源车的销售增速，还是储能装机的增长节奏，纷纷较先前2-3年有所放缓，终端车企及储能集成企业出现短期观望举动，在价格端不断向中游环节施加压力。从供给端来看，上游碳酸锂、中游材料、电池产能均有明显扩张，产能瓶颈不复存在，电池企业相对严格按需定产，以谨慎的态度控制库存水平。一线与二三线企业在产能利用率、盈利能力等方面出现分化。此外，锂电产业链外部需求面临着显著的挑战，美国和欧盟不断升级贸易保护措施，通过车辆原材料溯源、贸易关税等形式不断给国内锂电产业链施加压力。展望未来，拥有技术优势和规模优势的龙头企业可以通过海外投资、技术授权等方式继续参与欧美新能源车与储能市场的发展，从而一定程度上推动锂电产业链竞争格局加速优化。 多数原材料价格趋于小幅震荡，产业链减值压力减小。2023年以来碳酸锂价格开启快速下跌通道，迄今18个月的累计跌幅已经达到85%，跌至9.58万元/吨。受锂盐价格下降影响，正极材料价格普遍同比下跌47-58%，电解液价格同比下跌40%。负极和隔膜虽然成本和报价并不与碳酸锂联动，但是由于产能扩张竞争加剧，负极不同产品价格同比下降13-25%，隔膜产品价格同比下降29-43%。各类型锂电池产品价格同比下降30-50%。2023年以来原材料和产成品的快速降价，给材料企业形成了较大的存货跌价损失压力，对企业经营带来巨大挑战。目前整个产业链价格趋于小幅波动，多数原材料价格波动对产业链的盈利冲击已经显著缩小。 产业升级方向：传统动力电池产业链龙头企业拥有领先的研发技术实力、相对优秀的管理体系、规模化生产优势和定点优势，这些优势可以助力其在储能领域实现快速发展。未来头部电池企业或应加快研发技术创新步伐，不断开拓细分应用场景并布局相关市场，推动中游与下游产业链协同，重构价值链。材料企业则应加强技术优化与设计以此巩固成本领先优势，并积极探索产能国际化布局、扩大海外电池客户的供应份额。 投资建议：龙头优势巩固，部分环节价值回归。锂电行业是典型的技术密集型和资金密集型行业，当前锂电池、铁锂正极、电解液等环节竞争格局集中，产业链盈利也进入底部企稳阶段。预计未来盈利修复与格局稳定后的估值提升将带动龙头企业估值回归。从估值提升空间来看，建议重点关注锂电池、磷酸铁锂正极和负极环节。 风险提示：1、贸易壁垒；2、新能源车销量不及预期；3、竞争加剧；4、汇率波动、大宗商品涨价风险。 锂电池市场总体分析 锂电池行业发展趋势展望 在政策、技术和市场的共同推动下，2020年以来全球新能源汽车市场持续快速增长。以特斯拉和国内企业为首的全球各大车企推出很多适合消费者需求的车型，再加上充、换电基础设施的不断完善，新能源汽车行业得到长足发展。在新能源发电装机量快速增长的同时，全球锂离子电池储能也在2021年以来快速爆发，连续三年保持50%以上的复合增长率。新能源汽车与储能市场的繁荣，带动全球锂电池出货量在2021-2023年经历了高速增长，从540GWh增长到1150GWh。短期需求高速增长导致从上游原材料到中游制造产能的阶段性短缺，并拉动全产业链进入大规模扩产潮。 图1：全球锂电池出货量历史回顾及展望（GWh） 表1：全球碳酸锂产能 全球锂电池的需求主要由动力电池驱动。自2022年以后，动力电池持续占全球锂电池出货比例的70%以上，因此电动车市场决定了锂电池市场的需求趋势。 从中长期产业趋势来看，中国具备了新能源车的技术先发优势和产业集群效应，电动化趋势不可逆转，市场需求将继续保持两位数增长。 欧洲市场则因产业竞争力短期落后，能源转型政策递延，短期发展速度可能放缓至个位数区间，但对于动力电池产业而言仍是盈利能力最好的高价值市场。 美国市场渗透率较低，美国政府通过《削减通胀法案》（IRA）的税收补贴来刺激电动车的购买需求，加上美国本土品牌特斯拉的竞争力较强，新能源车销量增速与中国市场接近。 图2：全球新能源车需求展望（万辆） 目前动力储能电池产业链进入淘汰赛阶段。2023年以来占据锂电池出货量90%的动力电池与储能电池产业链迎来供需关系变化。 从需求来看，无论是新能源车的销售增速，还是储能装机的增长节奏，纷纷较先前2-3年有所放缓，终端车企及储能集成企业出现短期观望举动，在价格端不断向中游环节施加压力。 从供给端来看，上游碳酸锂、中游材料、电池产能均有明显扩张，产能瓶颈不复存在，电池企业相对严格按需定产，以谨慎的态度控制库存水平。一线与二三线企业在产能利用率、盈利能力等方面出现分化。 此外，锂电产业链外部需求面临着显著的挑战，美国和欧盟不断升级贸易保护措施，通过车辆原材料溯源、贸易关税等形式不断给国内锂电产业链施加压力。 展望未来，拥有技术优势和规模优势的龙头企业可以通过海外投资、技术授权等方式继续参与欧美新能源车与储能市场的发展，从而一定程度上推动锂电产业链竞争格局加速优化。 表2：全球动力储能电池企业产能梳理 锂电池行业竞争格局分析 从2023年全球市场份额来看，下游锂电池行业的集中度高于上游材料环节。全球动力储能电池的CR2超过50%，CR4接近70%，属于高度寡占型市场结构（CR8>80%)。 这种市场结构非常有利于锂电池环节占据价值链分配的优势地位。同时锂电池龙头也可以充分获得产业来链的技术红利和终端市场盈利。 图3：2023年全球动力电池竞争格局 图4：2023年全球储能电池竞争格局 在主要锂电材料环节中，磷酸铁锂正极环节正加速进行竞争格局的优化，头部企业获得超过三分之一的市场份额；电解液和隔膜环节也有希望尽快实现竞争格局稳定。 图5：2023年全球锂电主要材料竞争格局 从企业的经营成本和人均劳效来看，锂电主要环节拉开明显差距，龙头优势地位明显。在费用方面，理论上龙头企业的单位期间费用（销售、管理、研发、财务）应该处于更低的水平。这一特征在正极、电解液和隔膜环节体现最为充分，这些环节的企业的业务构成集中，也是公认行业最早出清的环节。锂电池板块各家企业的单位期间费用差距明显，差额占单位盈利的比例超过40%以上（0.04元/wh)，这就使得头部企业的成本优势难以撼动。 图6：2023年动力储能电池企业单位wh期间费用（元/wh） 图7：2023年动力电池企业人均创收（万元/人） 图8：2023年铁锂正极企业单吨期间费用（元/wh） 图9：2023年铁锂正极企业人均创收（万元/人） 从人均创收的角度，头部企业明显拥有更好的营收基础，这对未来纵向一体化战略的实施，进一步优化价值链的利益分配提供了坚实基础。 图10：2023年电解液/六氟企业单吨期间费用（元/wh） 图11：2023年电解液/六氟企业人均创收（万元/人） 图12：2023年隔膜企业单位期间费用（元/平） 图13：2023年隔膜企业人均创收（万元/人） 面对贸易壁垒挑战，我国锂电产业链依然拥有产业主导权 2024年锂电产业链外部需求面临着显著的挑战，美国和欧盟不断升级贸易保护措施，通过车辆原材料溯源、贸易关税等形式不断给国内锂电产业链施加压力。 美国方面：1）2023年10月，美国通过IRA法案拒绝对采用了FEOC主体所生产的锂电池及原材料、关键矿物的新能源车进行最高7500美元/辆的补贴。 2）2024年5月14日，美国对电动汽车、电池及零部件、关键矿物提升关税税率，2024年起电动车（100%）、动力电池（25%）、电池零部件（25%）其他关键矿物（25%），石墨、永磁体和其他锂电池从2026年开始征收25%关税。 3）2024年6月7日，《脱离外国敌对电池依赖法》的议案，要求禁止美国政府部门从包括宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、比亚迪、海辰储能、远景能源采购电池。 欧盟方面：6月12日，欧盟委员会宣布，如无法与中方达成解决方案，则将会于7月4日起对自中国进口的电动汽车加征关税。其中，比亚迪、吉利汽车和上汽集团将分别加征17.4%、20%和38.1%的关税；其它制造商将加征21%的关税；进口自中国的特斯拉汽车可能适用单独的税率。这将间接影响动力电池的对欧部分出口。 面对诸多挑战，我们认为拥有技术优势和规模优势的龙头企业可以通过海外投资、技术授权等方式继续参与欧美新能源车市场的发展，从而一定程度上加快锂电产业链的格局出清。我国锂电产业链之所以能够保持产业主导权，与锂电产业链的构成特点有关。 图14：锂电全产业链图示 首先锂电上游和中游的材料制造环节，属于连续流程化技术产业，具备如下特点： 一、锂电材料多为资本密集型产业，强调生产工艺完整性和装置匹配性，生产装置要不断进行精细化、自动化、集成化、专业化。因而企业需要保持高度研发投入，研发体系、资源与技术路线和发展战略要相匹配。 二、锂电材料也属于资源型产业，高度依赖上游资源的稳定供给，部分环节还属于高耗能产业，因此强调节能与回收技术的应用。未来材料行业的竞争还要走向低碳化维度的竞争。目前锂电材料处于全球主导地位，全面覆盖高、中、低不同细分市场，并积极布局上游矿产资源，价值链更多向原材料供应商倾斜。 其次，锂电池和部分材料为高度模块化产业。我国锂电中游产业链形成以技术为主导的竞争优势，建立自主独立的研发体系和产品战略，并积极向下游储能集成、电动车、换电网络领域布局，充分占据价值链“微笑曲线”的全部区域。 锂电产业链与上下游深度垂直分工，相互依存，技术关联性强，参与产业链技术标准的研发与制定，注重建立资源回收体系。 在欧美市场贸易壁垒四起的挑战下，企业积极寻求技术与产能对外输出，开拓的国际化发展道路；并整合上游资源和下游终端市场，继续巩固当前行业领先地位。 我们认为面临欧美贸易壁垒四起的现状，锂电产业并不会因此失去全球产业主导地位。 锂电产业链如何实现出清？ 锂电行业产能利用率比较 当前锂电行业产能过剩的情况属于结构性分化，一线龙头企业的产能利用率超过70%，基本不属于产能过剩，而是适度超前投产来保持产能弹性，更好地适应客户需求。二线或者三线企业产能利用率明显低于一线企业，甚至不足50%。 产能利用率的差异与新能源车的产品定点机制有一定关系。汽车定点机制很好的保护了一线企业的市场份额，使企业能够维持先发优势，并依靠做大规模来维持成本领先性。 定点机制与产能利用率的差异也说明技术优势在锂电产业链发挥显著作用。头部企业往往也是性能、质量、技术各方面最为领先的企业，能够深得下游客户的信赖，从而实现产业链的协同开发。 定点机制在储能电池行业并不多见，在海外储能市场电池拥有较强的品牌护城河，能实现强者恒强的趋势。而国内储能电池市场则更倾向于项目制的模式，低价竞争可以帮助部分二三线品牌争夺到一席之地。 储能市场的招标模式对材料行业的格局也产生影响。头部储能电池企业为了保证真实的循环寿命、安全性能与市场口碑，往往与最优质的材料企业合作；而低价竞争的电池企业则在材料选取方面也更加多元化。 我们预期锂电行业的出清更多是份额的持续集中，当碳酸锂价格见底并呈现稳定趋势后，除三元正极之外，各环节格局逐步走向CR2>55%，CR4>70%的结构。当行业单位盈利见底回升后，市场竞争也进入出清之后的稳定阶段。 图15：2023年锂电材料企业产能利用率（国内企业） 锂电行业盈利水平已见底，梯队差距明显 多数原材料价格趋于小幅震荡，产业链减值压力减小。2023年以来碳酸锂价格开启快速下跌通道，迄今18个月的累计跌幅已经达到85%，跌至9.58万元/吨。 受锂盐价格下降影响，正极材料价格普遍同比下跌47-58%，电解液价格同比下跌40%。 负极和隔膜虽然成本和报价并不与碳酸锂联动，但是由于产能扩张竞争加剧，负极不同产品价格同比下降13-25%，隔膜产品价格同比下降29-43%。各类型锂电池产品价格同比下降30-50%。 2023年以来原材料和产成品的快速降价，给材料企业形成了较大的存货跌价损失压力，对企