宏观经济专题研究：给侧结构性改革2.0：宏观视角中的新一轮并购重组

证券研究报告|2024年11月19日 宏观经济专题研究 供给侧结构性改革2.0：宏观视角中的新一轮并购重组 核心观点经济研究·宏观专题 2025年将是新时期我国改革发展的关键年份。它既是“十四五”的收官之年，也是承上启下，为“十五五”和“2035目标”奠定基础的重要时期。为此，我国经济明年也将面临较强的增长诉求和繁重的改革任务。如何统筹兼顾，在增长和改革间找到平衡？ 我们寄希望于以并购重组为抓手的新一轮供给侧结构性改革。它将由短及长地从活跃资本市场、促进供需平衡、培育新质生产力三个层面，激活经济潜能，提振预期，助力构建新发展格局。 回顾美国历史上的5轮并购高峰，可以发现其演绎随时代背景有所不同。其中既有经济增长因素，也有产业结构因素，甚至受到社会环境和政策法规的深刻影响。具体而言，有以下四点特征： 一是并购活动顺周期，即并购浪潮往往伴随着经济复苏。这意味着，并购浪潮往往在经济低谷已开始酝酿。 二是并购浪潮是产业变迁积累到一定程度的产物。一轮并购后，产业结构往往将进入一段稳定时期。 三是并购的具体方向需要政策予以引导配合。 最后，从美国经验看，并购重组的宏观意义在于实现产能出清，改善宏观利润率，特别是促进全要素生产率提升。 与美国等成熟市场相比，我国在并购重组领域起步较晚，改革开放后审慎摸索符合国情的发展模式，并在2014年前后形成首轮并购潮。 总体而言，这一轮并购重组高潮是由多重客观因素的叠加，并在政策因势利导下形成的。尽管早期出现了一些借壳交易等套利行为，但随着政策逐步完善，最终形成了产能整合提效为主，行业转型升级为辅的主线。这一轮并购重组又与移动互联革命和国企改革浪潮交织，一方面新兴产业、民营企业与小额并购居于主导，另一方面传统行业、央地国企与大额交易逐步发力，并呈现出向更广泛行业和地区扩散的特征。 从现实角度看，这轮并购与随后的供给侧结构性改革通过产能的整合出清，在之后几年里帮助实现了商品价格企稳、企业盈利改善的目标，进而推动名义GDP实现“U型反转”。但其根本意义或许在于，做出了以资本市场为策源地，推动我国经济的转型升级的有益尝试。2016年起，我国全要素生产率增速进入了长达6年的上行期，为长期经济转型奠定了基础。 前瞻地看，新一轮并购潮较2013-2017的首轮在宏观形势、总体定位、政策协同、产业周期、外部环境等方面存在较多差异，其作为逆周期工具的色彩更加浓厚。新一轮并购重组以“提振预期”为纲，将活跃资本市场、促进供需平衡、培育新质生产力作为核心抓手，延伸出三条投资线索：一是实力雄厚需要寻找新增长空间的国央企；二是待整合出清的传统产能，特别是行业集中度低且毛利下滑明显的钢铁、轻工、公用等行业；三是科创产业，包括已上市和待上市的半导体、人工智能等战略新兴领域。 风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。 证券分析师：田地证券分析师：邵兴宇0755-81982035010-88005483 tiandi2@guosen.com.cnshaoxingyu@guosen.com.cnS0980524090003S0980523070001 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.40 社零总额当月同比4.80 出口当月同比12.70 M27.50 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《政策发力之后—从政府驱动到民间驱动》——2024-11-15 《国信证券-债海观潮，大势研判（10年期国债2.2-2.3%具备配置价值）》——2024-11-07 《全球变局与中国选择——后疫情时代的经济博弈》——2024-11-05 《稳增长与促转型—对当前中国政策取向的思索》——2024-10-26 《稳增长与促转型—对当前中国政策取向的思索》——2024-10-21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 发展目标：提信心、优供给、促转型5 活跃资本市场6 促进供需再平衡7 培育新质生产力9 他山之石：温故知新11 美国：五轮并购浪潮11 （1）统一大市场的起点：19世纪末-20世纪初并购浪潮11 （2）“咆哮的年代”：1920年代并购潮12 （3）战后复苏：1960年代并购潮13 （4）“门口的野蛮人”：1980年代杠杆收购浪潮14 （5）互联网泡沫：90年代末至2000年并购潮15 （6）小结16 中国：2013-2017首轮并购浪潮18 （1）时代背景18 （2）数据画像19 （3）小结22 未来展望：本轮并购的三条线索23 与上一轮的“异”与“同”23 并购潮演进的三条线索25 （1）持续活跃资本市场25 （2）整合出清传统产能26 （3）大力培育科创产业27 图表目录 图1：2024年世界银行不同收入国家分类5 图2：美股三大市场和A股年退市数量6 图3：并购重组数量与股指走势6 图4：股市的“财富效应”7 图5：牛市可以吸引更多参与者，提高普惠性和外溢性7 图6：A股IPO节奏放缓（数据截至2024年11月）7 图7：近年来中国PE/VC投资机构数量有所下滑7 图8：美国财政赤字规模8 图9：中国贸易顺差先升后降8 图10：近年我国投资与消费增速背离加剧8 图11：企业部门增收不增利8 图12：信贷缩表9 图13：多个一线城市社零增速转负9 图14：我国PCT专利数已跃居世界第一10 图15：主要国家PCT专利结构分布10 图16：美股市值格局10 图17：A股市值格局10 图18：美国历史上的5次并购浪潮11 图19：美国铁路里程数12 图20：美国粗钢产量12 图21：1900年前后美国第一次并购浪潮12 图22：第一次并购浪潮以横向并购为主12 图23：北美汽车产能一度占据了90%以上13 图24：手工与流水线生产各种产品节约的时间13 图25：美国一战期间较大规模使用了财政赤字13 图26：美国银行业是本轮并购活动的一个重点13 图27：二战之后美国收入分配情况大幅改善14 图28：60年代传统制造业占比下降，部分服务业占比上升14 图29：60年代以混合并购为主要形式14 图30：美国全要素生产率在经历滞涨时期停滞后重拾向上15 图31：80年代通胀趋于平稳15 图32：个人电脑和互联网在90年代大量普及15 图33：本轮并购主要集中在科技领域15 图34：5次并购浪潮背景特征总结16 图35：并购活动往往是顺周期的16 图36：宏观利润率的变动17 图37：产能利用率的出清和回升17 图38：并购浪潮与全要素生产率18 图39：我国实际GDP增速下台阶19 图40：中国产业结构切换19 图41：月度并购重组数量19 图42：上一轮并购潮以横向并购为主20 图43：发股收购是重要的并购手段21 图44：央国企参与度逐步增加21 图45：大额交易（大于100亿元）比重逐步提高21 图46：央企并购规模通常较大21 图47：并购重组由“五强”逐步向全国扩散21 图48：多元化战略比重仅次于横向整合21 图49：并购重组的行业热度演变22 图50：运输、金融、房地产等重资本行业大额交易比重更高22 图51：汽车、医疗、零售等行业以横向整合为绝对主导22 图52：并购潮后经济主要指标改善23 图53：并购潮后全要素生产率迎来持续增长23 图54：新“国九条”以来并购重组相关重要政策梳理24 图55：产能利用率再次处于较低水平24 图56：上一轮并购重组与移动互联网24 图57：产业结构变革25 图58：并购重组后上市公司ROE提升26 图59：行业营业收入集中度（前三）及毛利率变动（2023-2019）26 图60：科创企业同样面临发行放缓27 图61：借壳上市企业数量维持低位27 2025年将是新时期我国改革发展的关键年份。它既是“十四五”的收官之年，按计划有望达到“现行的高收入国家标准”，也是承上启下，为“十五五”和“2035目标”奠定基础的重要时期。为此，我国经济明年也将面临较强的增长诉求和繁重的改革任务。那么，如何统筹兼顾，在增长和改革间找到平衡？ 我们寄希望于以并购重组为抓手的新一轮供给侧结构性改革。 图1：2024年世界银行不同收入国家分类 资料来源：世界银行、国信证券经济研究所整理 近年来，在错综复杂的形势下，中国经济顶住外部压力、克服内部困难，取得了积极进展。同时也要看到，经济运行仍面临堵点，其中结构性供需矛盾尤为突出。 一方面，外循环阻力增大、房地产步入新发展阶段、资产负债表疤痕未愈，有效需求的修复仍在进行时；另一方面，疫后旺盛的外部需求拉动部分产能快速扩张，外需退潮后出现冗余。供需失衡的影响进一步通过物价、就业和投资等渠道向实体经济和资本市场扩散，成为制约经济持续回升的关键因素。 面对困难，习近平总书记深刻指出：“什么时候没有困难？一个一个过，年年过、年年好，中华民族5000多年来都是这样。爬坡过坎，关键是提振信心”。9月26日政治局召开会议，把提振信心作为应对当前困难、抓好经济工作的“牛鼻子”。随着会议前后一揽子政策陆续出台，社会预期有效提振，资本市场活跃度率先拉升，并出现向实体经济传导的积极信号。 可以说，当务之急是巩固这一来之不易的良好势头。 发展目标：提信心、优供给、促转型 9月24日，中国证券监会发布了“并购六条”（即《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》），为进一步激发并购重组市场的活力提供了指引。在当前背景下，我们认为“并购六条”的意义已超越并购重组本身，成为政策协同的关键 节点：它将由短及长地从活跃资本市场、促进供需平衡、培育新质生产力三个层面，激活经济潜能，助力构建新发展格局。 活跃资本市场 并购重组将活跃资本市场，提振社会信心和预期，进而扩大有效需求。这以四类主体为枢纽：上市公司、投资者、拟上市企业和中介机构。 一是上市公司总体质量有望进一步夯实。当前我国5300余家上市企业中，约7 成（70.1%）市值低于100亿元，仅约130家市值超过1000亿元。 除帮助上市企业做大做强外，并购重组可以加速市场的新陈代谢。当前我国退市率偏低的重要原因是主动退出不足，而并购重组是主动退市的重要通道。 目前A股以强制退市为主，2023年A股退市45家，退市率不足1%，其中主动退市仅1家。对照美股，2010-2023年的14年间，美国三大交易所（NYSE、NASDAQ、AMEX）年均退市208家，退市率约5-8%，大部分为主动退市（并购重组、私有化等），这也是中美退市率差异的重要来源。 图2：美股三大市场和A股年退市数量图3：并购重组数量与股指走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二是投资者信心得到提振，并通过财富效应增加有效需求。 本质上，股市“长牛”是上市公司高质量发展的映射。9月底以来，政策带动股票热度上扬，成交量级连续保持在2万亿以上。但历史经验一再表明，市场逻辑终将向基本面靠拢，上市公司的做强才是“长牛”的根本。作为“内生性成长”的重要补充，以并购重组为抓手的“外延式发展”与往往与牛市相伴相生。 此外，股票增值可以通过“财富效应”提振需求。2018年前，可选必选消费与股指相关性不高，而近年来在资产负债表压力下，居民可选消费与财富规模的联系更加明显。此外，尽管我国权益资产占居民财富比重依然偏低，但其“自带流量”，股市持续回升会吸引更多的参与者，扩大“赚钱效应”的普惠性和外溢性。 最后，若能以体量相对较小的资本市场为支点，逐级撬动体量更大的房地产市场以及实体经济，则可以在财政力度保持相对克制的前提下，四两拨千斤地达到“提振预期”的目标。这无疑是较为理想的情况，也是本轮政策部署的核心逻辑。 图4：股市的“财富效应”图5：牛市可以吸引更多参与者，提高普惠性和外溢性 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三是激活一级市场，