海外策略双周报美债利率为何强势反弹？

证券研究报告 海外策略双周报— 美债利率为何强势反弹？ 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001、BOT313 周畅投资咨询资格编号：S1060522080004 研究助理 校星一般从业资格编号：S1060123120037 2024年12月15日 1 请务必阅读正文后免责条款 ※ 核心观点 本周海外大类资产表现如何？通胀小幅升温，12月降息预期提升，而明年降息预期降温，美股分化、美债利率、美元上行，原油受美对俄制裁或升级影响而上涨。11月CPI、PPI均有所升温，但考虑到11月非农数据不够强劲，市场12月降息预期提升，不过通胀持续缺乏进展使得明 年降息预期降温。截至12月13日，CME数据显示12月降息25BP的概率较上周提升10pct至96%，明年降息维持2次共计50BP，首次降息时间维持3月，但第二次降息从6月推迟至9月。资产表现上，股市方面，MSCI全球股票指数周内下跌0.87%，除日、韩外大多经济体股价下行。其中美股表现分化，纳指上行0.34%，再创新高，标普500、道指更多受明年降息预期降温影响小幅回调，分别下行0.64%、1.82%。债市方面，周内2年、10年期美债收益率分别上行15BP、25BP至4.25%、4.40%。商品及外汇方面，美债利率上行背景下本周COMEX黄金震荡，小幅上行0.24%，美元指数受美债利率上行+欧央行鸽派降息影响升值0.92%至106.9；本周ICE布油受美对俄制裁或升级影响上涨4.54%。 本周港股表现如何？海外扰动以及国内政策预期影响下，港股震荡，南向资金流入扩大，外资延续流出。本周港股市场情绪较上周有所提升。行业方面，周内非必需性消费（3.45%）、电讯业（1.48%）、工业（1.42%）领涨；医疗保健（-1.82%）、地产建筑（-1.71%）、原材料业（-1.00%）领跌。资金面上，本周南向资金流入有所扩大，主要流向金融业、电讯业，外资延续流出。 本周美债利率为何强势反弹？主要为期限溢价的上升，背后或更多受再通胀风险加大+特朗普交易反复+年末流动性欠缺的影响。拆解利率预期和期限溢价来看，截至12日，周内10年美债利率上行18BP，其中，根据美联储CR模型数据，期限溢价上升了近11BP。本轮大幅上行更多受再通胀风险加大+特朗普交易反复+年末流动性欠缺的影响：1）通胀数据扰动下，市场调低对明年美联储降息的预期，本来就透支的降息 交易或将提前结束；2）“特朗普交易”更多受特朗普政策其及新任政府成员陆续发言的影响，本周美元上涨0.92%，亦为“特朗普交易”持续的佐证；3）12月以来10年及以上期限美债的交易量出现逐步下行，市场流动性的欠缺可能将放大机构调整头寸时对利率的影响。 美联储+日央行12月会议前瞻：美联储再度降息25BP为大概率事件，鲍威尔或暗示将放缓降息节奏，同时日央行在12月或明年1月或再度加息。美联储方面，我们预期美联储将再度降息25BP，鲍威尔或暗示将放缓降息节奏，同时再度强调“边走边看”的原则，“前瞻”仍让位于“短视”，明年或还有2-3次降息，重点或在3.5%-3.75%，下半年或受再通胀等风险而逐步停止降息。日央行方面，不管是经济层面还是政 策层面，均支持日央行进一步加息，12月或明年1月可能再度加息。 综合以上，下周四将迎来美联储及日本央行12月会议，资产配置上建议：一则，若12月美联储降息+日央行加息确定，日元套息交易或再度逆转，警惕美股、日股的回调，但鉴于目前美国经济仍较为健康，中期在特朗普政策影响下经济仍或提振，同时日本经济持续增长的可能性加大，美股、日股如出现大幅回调反而提供了介入的机会；二则，近期10年美债仍处于4.3%-4.4%点位，短期仍有交易机会，冲高后可介入，预计3.8%-4.1%是相对合理的10年美债中枢。 风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）海外市场波动加大；4）地缘局势升级；5）市场风险加剧。2 1 本周海外大类资产表现如何？通胀小幅升温，12月降息预期提升，而明年降息预 期降温，美股分化、美债利率、美元上行，原油受美对俄制裁或升级影响而上涨 本周11月CPI、PPI均有所升温，但考虑到11月非农数据不够强劲，尤其是失业率小幅上行，市场12月降息预期提升，不过通胀持续缺乏进展使得明年降息预期降温。在此背景下，本周美股分化，科技股领涨；美债利率呈熊陡走势；美元上行；原油受美对俄制裁或升级影响而上涨。 –基本面上，11月CPI、PPI均有所升温，12月降息预期提升，而明年降息预期降温。12月核心CPI同比（3.3%）、环比（0.3%）均持平前值，其中，此前有所回落的核心商品环比增速反弹，新车、二手车为主要支撑项，领先指标指向二手车价格仍有上行风险；核心服务环比增速主要受房租分项放缓影响，基本持平前值，部分缓解了市场对房租价格粘性的担忧，房租价格处于放缓进程，但短期内对通胀的扰动仍存。此外， 11月PPI同比录得3.0%，环比录得0.4%，高于预期，后续或传导至CPI，提升零售环节通胀粘性。截至12月13日，CME数据显示市场预计12月降息25BP的概率较上周提升10pct至96%，市场仍预计明年降息2次共计50BP，首次降息时间维持3月，但第二次降息的时间从6月推迟至9月。 –消息面及财报方面，一则，据路透社报道，周五特朗普过渡团队建议废除要求汽车制造商通报自动驾驶系统相关事故的现行通用命令，当日特斯拉上涨12%；二则，周四盘后博通发布财报显示受Ai需求驱动，AI相关业务收入今年增长220%，达122亿美元，并看好未来3年AI发展机会，周五博通上涨25%，纳指上行0.34%；三则，据彭博社12月11日报道，拜登政府正在针对俄罗斯的石油贸易制定更严厉的制裁，助推原油上涨。 –资产表现方面，美股分化，美债利率、美元、原油上行，黄金震荡。股市方面，MSCI全球股票指数周内下跌0.87%，除日、韩外大多经济体股价下行。其中美股表现分化，纳指上行0.34%，再创新高，标普500、道指更多受明年降息预期降温影响小幅回调，分别下行0.64%、1.82%。债市方面，周内2年、10年期美债收益率分别上行15BP、25BP至4.25%、4.40%。商品及外汇方面，美债利率上行背景下本周COMEX黄金震荡，小幅上行0.24%，美元指数受美债利率上行+欧央行鸽派降息影响升值0.92%至106.9；本周ICE布油受美对俄制裁或升级影响上涨4.54%。 图表115年、10年、30年期美债收益率情况 美国:国债收益率:5年（%）美国:国债收益率:10年（%）美国:国债收益率:30年（%） 4.9 4.4 3.9 2024-06-14 2024-06-21 2024-06-28 2024-07-05 2024-07-12 2024-07-19 2024-07-26 2024-08-02 2024-08-09 2024-08-16 2024-08-23 2024-08-30 2024-09-06 2024-09-13 2024-09-20 2024-09-27 2024-10-04 2024-10-11 2024-10-18 2024-10-25 2024-11-01 2024-11-08 2024-11-15 2024-11-22 2024-11-29 2024-12-06 2024-12-13 3.4 图表22024年以来美股三大股指周涨跌幅 标普500道琼斯工业指数纳斯达克指数 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 01-12 01-26 02-09 02-23 03-08 03-22 04-05 04-19 05-03 05-17 05-31 06-14 06-28 07-12 07-26 08-09 08-23 09-06 09-20 10-04 10-18 11-01 11-15 11-29 12-13 -8% 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年12月13日 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年12月13日3 2 本周港股表现如何？ 海外扰动以及国内政策预期影响下，港股震荡，南向资金流入扩大，外资延续流出 美国明年降息预期降温，海外流动性边际收紧，叠加国内政策预期影响下，本周港股震荡加剧，小幅收涨，市场情绪较上周有所提升。12月9 日-12月13日港股市场主板日均成交金额为1370亿港元，较12月2日-12月6日的1033亿港元有所上升，港股市场情绪较上周有所提升。美国明年降息预期降温，美债收益率再度上行至高位，海外流动性边际收紧，叠加国内政策预期影响下，本周港股震荡加剧。周内恒生指数、恒生科技、恒生综合指数、恒生中国企业指数、恒生港股通分别上涨0.53%、0.33%、0.40%、0.70%、0.38%。 行业方面，本周非必需性消费、电讯业、工业领涨，医疗保健、地产建筑、原材料业领跌。按恒生行业指数分类，周内非必需性消费 （3.45%）、电讯业（1.48%）、工业（1.42%）领涨；医疗保健（-1.82%）、地产建筑（-1.71%）、原材料业（-1.00%）领跌。 图表4从中介机构持股比例变动看，港股通中介持股占比提升，国家中介机构占比下降 资金面上，本周南向资金流入有所扩大，主要流向金融业、电讯业，外资延续流出。南向资金方面，本周净流入规模为211亿港元，较上周的183亿港元有所扩大，主要流向金融业、电讯业，个股主要流向阿里巴巴。外资方面，从港股中介持股比例变动情况来看，港股通中介持股占比较上周增加，而国际中介持股占比下降，指向外资延续流出。 图表3近两周恒生指数行业涨跌幅 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 必 电 工 非 综 资 公 金能 原 地 医 需 讯 业 必 合 讯 用 融源 材 产 疗 性消 业 业需 性 业 科技 事业 业业 料业 建筑 保健 费业 消费 业 业 业 -3% 2024-12-132024-12-06历史分位（右） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% 2024-06-07 2024-06-14 2024-06-21 2024-06-28 2024-07-05 2024-07-12 2024-07-19 2024-07-26 2024-08-02 2024-08-09 2024-08-16 2024-08-23 2024-08-30 2024-09-06 2024-09-13 2024-09-20 2024-09-27 2024-10-04 2024-10-11 2024-10-18 2024-10-25 2024-11-01 2024-11-08 2024-11-15 2024-11-22 2024-11-29 2024-12-06 2024-12-13 -0.80% 港股通香港本地中介机构中资中介机构国际中介机构 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年12月13日 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年12月13日 4 美债利率为何逆势反弹？主要为期限溢价的上升，背后或更多受再通胀风险加大+ 3特朗普交易反复+年末流动性欠缺的影响 12月初美债利率回调后，本周再度强势反弹，主要为期限溢价的上升。11月美债利率出现大幅上行，12月初有所回调，12月9日起再度恢复 上行趋势。拆解利率预期和期限溢价来看，本周10年美债利率的上涨大部分来自于期限溢价的上升：截至12日，周内10年美债利率上行 18BP，其中，根据美联储CR模型数据，期限溢价上升了近11BP。 本轮大幅上行更多受再通胀风险加大+特朗普交易反复+年末流动性欠缺的影响。前者为宏观基本面维度，周三CPI符合预期但周四PPI略超预期，市场调低对明年美联储