首次覆盖：深根华南，拓展全国，规模领先的连锁药店

证券研究报告|医药商业 买入(首次) 深根华南，拓展全国，规模领先的连锁药店 2024年12月16日 ——大参林（603233）首次覆盖 报告关键要素: 公司为华南区域龙头、国内排名靠前的大型连锁药店企业，直营门店零 售为公司收入及利润的主要来源。近几年公司通过“自建+并购+加盟”已完成21个省份布局。未来公司将深耕存量门店发展，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间，推动公司在各省市占率提升。 投资要点: 强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇 1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放； 2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容； 3206 3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。 2023A2024E2025E2026E “自建+并购+加盟”三驾马车发力，推进强势区域加密及弱势区域突破公司通过“自建+并购+加盟”扩大市场布局，直营门店、加盟门店均加速扩张。由于自建门店扩张同比加快而新增的自建门店培育期较长、收入水平较低，叠加行业政策影响，公司业绩增速有所放缓。受低毛利率的加盟及分销业务收入占比提高影响，公司综合销售毛利率同比有所下降。从扩张区域分布看，公司新增自建和加盟门店依旧聚焦在华南地区，但其他地区占比呈现增长趋势，新增收购门店主要聚焦在东北、华北、 营业收入(百万元)24531.3927258.5230651.8634871.82 基础数据 总股本（百万股）1,138.85 流通A股（百万股）1,138.85 收盘价（元）16.22 总市值（亿元）184.72 流通A股市值（亿元）184.72 个股相对沪深300指数表现 大参林沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 增长比率(%)15.4511.1212.4513.77 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 增长比率(%)12.63-12.6312.2714.26 归母净利润(百万元)1166.501019.191144.241307.45 市盈率(倍)15.8418.1216.1414.13 每股收益(元)1.020.891.001.15 市净率（倍）2.712.502.272.05 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告 西北及西南地区。截至目前，公司业务范围已覆盖21个省份，其中，广东、广西、河南和黑龙江的竞争优势明显，市场份额名列前茅。全国门店16,453家，位列行业第一。 聚焦存量门店深耕，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间 近几年公司省外扩张趋势强劲，公司直营门店分区域来看，广东、广西以及河南仍为公司优势区域，直营门店经营效率亦高于其他地区；从广东省内、省外来看，广东省为公司传统优势区域，省内老店单店效益普遍高于广东省外区域。未来公司深耕现有省份，聚焦门店的加密深耕以及进一步推进精细运营，随着省内外新店次新店成熟，门店经营效率预计逐年提升，公司门店整体经营效率有望向优势地区水平靠拢。同时，通过进一步优化供应链，向新进入省份导入公司品牌和供应链，省外门店毛利率水平亦有较大提升空间。 布局新零售，积极承接处方外流，拥抱市场变化 公司积极探索新零售商业模式，线上线下融合发展，全渠道一体化运营。O2O业务方面，公司建立了30分钟到家的24小时送药服务。B2C业务方面，利用中央仓+省仓+地区仓的发货模式，覆盖全国。完成一系列变革后，公司线上业务规模实现了快速增长，毛利率及净利率均稳步提升。公司顺应处方外流之大趋势，积极承接，主要措施包括对接处方流转、拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化药房，积极争取双通道及门诊统筹定点门店资格，强化专业服务能力和处方药品供应体系等。截至2024H1，公司拥有DTP专业药房248家，门诊统筹定点门店1782家，双通道定点门店602家，门慢门特定点门店1165家。 盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为10.19亿元/11.44亿元/13.07亿元，对应EPS0.89元/股、1.00元/股、 1.15元/股，对应PE为18.12/16.14/14.13（对应2024年12月13日 收盘价16.22元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险 正文目录 1深耕华南，布局全国的大型连锁药店5 1.1成立25年，行业规模领先5 1.1.1药品零售是核心业务，药品分销业务占比逐年提升5 1.1.2多元化经营，发挥参茸滋补药材领域独特优势6 1.1.3巩固华南市场的基础上，加快其他区域市场扩张8 1.2股权分布集中，股东结构稳定9 1.3规模效应凸显，现金生成能力较强，回款速度快于同业10 2“自建+并购+加盟”三驾马车发力，推动门店扩张13 2.1门店稳健扩张，加盟门店扩张势头强劲13 2.2深耕存量省份，省外门店潜力大14 2.3新零售快速增长，加速集中度提升16 2.4积极承接处方外流，发挥龙头优势17 3处方外流趋势下，门诊统筹给药品零售带来长期增量18 3.1健康需求刚性，药店承担重要的医药服务供给角色18 3.2大型连锁药店更受益门诊统筹政策20 3.3药品零售连锁化率和行业集中度提升21 4盈利预测22 5投资建议22 6风险提示23 图表1:公司发展历程5 图表2:公司收入结构（按零售和批发）6 图表3:公司零售业务收入和同比增速：亿元6 图表4:公司加盟、分销业务收入和同比增速：亿元6 图表5:公司收入结构（按产品品类）7 图表6:公司中西成药收入和同比增速：亿元7 图表7:公司非药品类收入和同比增速：亿元7 图表8:公司中参药材收入和同比增速：亿元7 图表9:公司门店覆盖省份数量：个8 图表10:公司收入结构（按不同区域分）8 图表11:公司华南地区收入和收入同比增速：亿元9 图表12:公司华中地区收入和收入同比增速：亿元9 图表13:公司华东地区收入和收入同比增速：亿元9 图表14:公司东北、华北、西北、西南地区收入和收入同比增速：亿元9 图表15:公司股权分布集中（2024Q3）10 图表16:公司营业总收入和同比增速：亿元10 图表17:公司扣非归母净利润和同比增速：亿元10 图表18:公司综合毛利率和净利率11 图表19:公司零售和加盟、分销业务毛利率11 图表20:公司三项费用率11 图表21:公司经营性现金流净额：亿元12 图表22:上市药店存货周转天数对比：天（2024前三季度）12 图表23:上市药店应收账款周转天数对比：天（2024前三季度）12 图表24:上市药店应付账款周转天数对比：天（2024前三季度）13 图表25:四大连锁药店门店总数量：家（截至2024Q3）13 图表26:公司直营和加盟门店数量：家14 图表27:公司直营和加盟门店数量比例14 图表28:公司每年各类新增门店占比14 图表29:公司每年新增门店数量拆分：个14 图表30:新增自建门店区域分布：华南数量较多，东北、华北、西北和西南地区新增 门店数量占比提升明显15 图表31:新增加盟门店区域分布：华南数量较多，东北、华北、西北和西南地区新增 门店数量占比提升明显15 图表32:新增收购门店区域分布：东北、华北、西北和西南地区占比比较大15 图表33:公司新店爬坡期到成熟期经营指标变化趋势16 图表34:各区域直营门店有效月均坪效（元/平方米）16 图表35:公司新零售业务（O2O+B2C）销售同比增速17 图表36:公司各类门店数量：家17 图表37:医药健康产品购买渠道渗透率（2024年）18 图表38:中国65岁及以上人口数量和占比：亿人18 图表39:我国药品零售销售额和同比增速：亿元19 图表40:药品销售三大终端销售额复合增速(2016-2023)19 图表41:药品销售六大市场销售额复合增速(2016-2023)19 图表42:药品三大销售终端市场份额19 图表43:药品销售六大市场市场份额：2023年19 图表44:我国处方药院内院外占比20 图表45:中日美处方药院内院外占比情况对比（2022年）20 图表46:各省份地区门诊统筹药店数量和占比（截至2024.2）20 图表47:全国药店连锁率：2017-202321 图表48:全国药店十强/百强销售额占比：2016-202321 图表49:公司盈利预测：亿元22 1深耕华南，布局全国的大型连锁药店 1.1成立25年，行业规模领先 公司是华南地区规模最大、国内排名前三的大型连锁药店企业，成立于1999年，2017年7月31日登陆上交所，专注于中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品、医疗器械及其他商品的连锁零售业务，通过直营门店、直营式加盟门店，在深入开发和巩 固华南市场的基础上，不断向周边省市辐射，实现跨区域发展，业务范围已覆盖21个 省份，其中，广东、广西、河南和黑龙江的竞争优势明显，市场份额名列前茅。截至 2024Q3，公司实现营业收入213.62亿元，全国门店16,453家，位列行业第一。 图表1:公司发展历程 年份 重要历程 1993 前身“参茸大药房”于广东茂名成立 1998 湛江开店，跨区域连锁开始 1999 全国范围内注册“大参林”商标；茂名市大参林医药连锁有限公司成立 2004 总部从茂名迁到广州，并冠名广东大参林连锁药店有限公司 2006 广西子公司和福建子公司成立，标志全国发展战略的实施 2008 潮汕子公司的410分店开业，标志完成对广东省21个地级市市场的全面覆盖 2009 与韶关第二大连锁美康药业签订并购协议，“上市大联盟”迈出第一步 2011 门店突破1000家 2013 成立并股改，更名为大参林医药集团股份有限公司 2015 引入摩根士丹利资本 2016 先后分别和内蒙古惠丰堂、河南许昌保元堂、安阳千年健等数家连锁签订参股控股合作协议，开启“上市大联盟第二季”；门店数量突破2000家 2017 登陆上交所 2019 河南大区举行“豫见未来”500店庆活动，正式开启对外加盟业务 2021 开始拓展西南地区 2022 新进入辽宁地区 2023 新进新疆、山西、安徽三个省份，门店超过14000家 2024 新进上海区域，截至三季度，门店扩张至16453家，位列行业第一 资料来源：公司官网，公司公告，万联证券研究所 1.1.1药品零售是核心业务，药品分销业务占比逐年提升 1）零售业务是公司核心业务，通过“直营+并购”二大模式拓展直营门店区域布局，深耕华南，布局全国。公司通过持续新开门店、并购和新拓展加盟等方式，下沉已布局区域的二、三级市场，同步开拓重要区域的新市场。不断扩大零售渠道品牌规模以提升竞争力，以继续保持规模优势；2）公司批发业务重点分销总代理与自有品牌品种。从供应商集中采购，向非加盟体系的中