全国化布局领先的连锁药店企业，稳扎稳打强化区域优势

证券研究报告|公司深度研究报告 2022年09月27日 全国化布局领先的连锁药店企业，稳扎稳打强化区域优势 评级及分析师信息 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：最新收盘价： 31.43 股票代码： 603883 52周最高价/最低价： 40.52/21.25 总市值(亿) 184 自由流通市值(亿) 87.46 自由流通股数(百万) 278.28 分析师：崔文亮邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002联系电话： 老百姓(603883.SH) 全国化布局领先的连锁药店企业，股权激励彰显业绩增长信心 公司是一家总部位于湖南，以药品零售为主营业务，同时经营药品批发与制造业务的全国化连锁药店企业。通过直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”齐头并进的发展战略，聚焦重点省份的布局，目前已经覆盖湖南、江苏等20个省级市场，在多个省份市 占率领先。2022年6月公司门店数量突破10000家，成为中国首家门店数量破万的民营上市连锁药店，率先进入万店时代。公司在2022年8月1日发布股权激励计划草案，拟授予激励对象限制 性股票不超过310.54万股，授予对象包括公司高管、中层管理人 员及核心骨干共321人，覆盖范围比较广泛，能够有效调动员工 积极性。该股权激励考核要求以以2021年归母净利润为基数， 2022-2024年增长不低于15%/40%/65%，彰显了公司对未来发展的信心。 行业趋势持续向好，处方外流空间广阔 连锁率和行业集中度提升仍然是行业主旋律。药店连锁率由2011年的35%提升至2021年Q3的57%，TOP10连锁药店市占率由2015年的16%提升至2021年的21%，但与发达国家比仍具有较大提升空间。院外渠道处方药销售占比仍然较低，对比日本经历10年左右时间处方外流率提升30%，中国经历的时间预计更短。一方面有望参考日本医药分离改革及连锁药店发展经验，另一方面国内促进处方外流政策不断推动，根据预测，2025年零售药店承接处方外流后的市场规模有望达到6367亿元，市场空间阔。 内生+外延增长动能充足，稳扎稳打不断强化区域优势公司通过直营、星火、加盟、联盟四轮驱动门店扩张，推动横向和纵向发展的立体化深耕模式。2022年上半年公司门店数量达10009家，其中直营门店数量达7254家，华中、华东区域门店数量分别达到2748、1961家，2017-2021年直营门店数量复合增长率20.68%、33.36%，在优势区域门店数量保持较快增长，为区域扩张打下坚实基础。星火并购方面，公司2022年上半年以16.37 亿元收购湖南怀仁大健康产业发展有限公司71.96%的股权，在4月份完成并表，并于7月份收购怀仁药房3.88%少数股权，公司目前合计持有其80%股权。收购完成后老百姓在湖南地区的门店数超过3000家，进一步提升公司的规模效应和竞争优势。公司对怀仁药房整合达到既定目标，从管理、商品、品牌多方面进行赋能提升精细化运营能力，体现公司强大的并购整合能力。加盟门店达2755家，公司加盟业务运营经验丰富，帮助公司门店网络下沉至县域乡镇市场。公司不断优化门店布局，新开门店对于商圈、人流等把握更加精准，坪效、租效等经营效率指标稳步提升。此外，公司不断推动数字化建设，通过对门店、商品、人事等基础数据的分析，构建以数据驱动的药品供应链体系，加强商 品采购、物流运输等方面的协同效应，降低采购、运输成本，提升公司精细化管理能力，实现降本增效。 盈利预测 考虑到疫情对药品销售影响，下调2022-2023年盈利预测，2022-2023年营业收入从213.2/259.0亿元下调至189.33/231.93亿元，归母净利润由9.5/11.8亿元下调至7.85/9.72亿元。新增2024年盈利预测，预计2024年营业收入为269.75亿元，归母净利润为 11.40亿元。我们预计公司在2022/2023/2024分别实现营业收入189.33/231.93/269.75亿元，同比增长20.63%/22.50%/16.30%，归母净利润7.85/9.72/11.40亿元，同比增长17.34%/23.78%/17.27%,对应2022年09月27日收盘价31.43元/股，EPS分别为1.35/1.67/1.96元，PE分别23.31/18.83/16.06，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复对药品销售造成影响、处方外流进度不及预期、门店扩张速度不及预期、新开门店盈利不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下滑。 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万13,967 15,696 18,933 23,193 26,975 YoY（%）19.8% 12.4% 20.6% 22.5% 16.3% 归母净利润(百万621 669 785 972 1,140 YoY（%）22.1% 7.8% 17.3% 23.8% 17.3% 毛利率（%）32.1% 32.1% 33.2% 33.0% 32.9% 每股收益（元）1.54 1.64 1.35 1.67 1.96 ROE14.5% 15.4% 15.3% 15.9% 15.7% 市盈率19.13 17.96 23.31 18.83 16.06 盈利预测与估值 元) 元) 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.全国化布局领先的连锁药店企业7 1.1.率先进入万店时代的民营连锁药店，股权激励彰显发展信心7 1.2.业绩增长稳健，全年业绩值得期待9 2.行业趋势持续向好，公司积极准备承接处方外流11 2.1.零售药店市场：连锁率和集中度提升仍然是行业主旋律11 2.2.他山之石：日本连锁药店行业现状和医药分业改革历程16 2.3.处方外流长逻辑：市场与政策共振，处方外流有望加速20 2.4.公司处方外流准备充足，积极打造专业化服务能力22 3.内生+外延增长动能充足，稳扎稳打强化区域优势25 3.1.多管齐下拓展市场，区域聚焦强化重点省份优势25 3.2.直营门店：自建和并购模式并行，门店扩张居于行业前列27 3.3.加盟门店：运营经验丰富，助力市场下沉32 4.未来增长看点35 4.1.门店优化动作不断，经营效率稳步提升35 4.2.数字化建设推动降本增效37 5.盈利预测及投资建议38 5.1.盈利预测38 5.2.投资建议39 6.风险提示39 图表目录 图1公司发展历程7 图2公司门店数量突破万家7 图3公司主要品牌及子公司7 图4公司股权结构及主要子公司（2022年H1）8 图5公司组织变革主要内容9 图6公司营业收入与归母净利润及增速9 图7公司单季度营收与归母净利润及增速9 图8公司毛利率和净利率情况10 图9公司费用率情况10 图10公司主要产品营收占比10 图11公司主要产品毛利率情况10 图12公司分区域收入情况（百万元）11 图13公司分区域营收增速情况11 图14医药产业链全景图11 图15药品终端销售情况12 图16分渠道销售情况（亿元）12 图17各渠道销售占比情况13 图18各渠道销售增速对比13 图19中国零售药店门店数量及增速13 图20连锁药店和单体药店数量变化情况（万家）13 图21中国连锁药店数量及连锁率14 图22中美药店连锁率对比（2021年）14 图23中国连锁药店企业数量（家）15 图24中国连锁药店行业集中度15 图25日本连锁药店竞争格局（2020）16 图26美国连锁药店竞争格局（2019）16 图27日本调剂药局数量变化情况（家）16 图28日本药妆店数量及增速16 图29日本药妆店销售规模及增速17 图30日本药妆店分产品销售情况（亿日币）17 图31日本药妆店分产品销售占比情况17 图32日本药妆店集中度稳步提高（CR10）18 图33日本处方外流发展阶段19 图34日本医药分业率逐年提高19 图35日本处方调剂费构成19 图36日本处方数量及处方调剂金额情况20 图37日本药妆店处方调剂销售金额及增速20 图38处方药市场销售渠道占比情况21 图39药店行业处方药销售额和利润占比情况21 图40公司医保门店数量及占比（家）22 图41四大连锁药店医保门店数量占比22 图42中国DTP药房市场规模（亿元）23 图432021年四大连锁药店DTP药房和院边店（家）23 图44公司历年DTP门店数量及占比（家）23 图45公司历年DTP销售额（万元）及占比23 图46药店注册执业药师配置率和注册率情况24 图47公司执业药师配置率情况24 图48公司慢病管理专家人数24 图49公司慢病与健康管理中心24 图50公司会员人数与活跃会员人数24 图51公司O2O收入及增速25 图52公司智慧药房25 图53公司全国门店布局26 图54四大连锁药店覆盖省份数量情况（个）26 图55四大连锁药店门店总数变化情况（家）26 图56四大连锁药店门店数量净增长情况（家）26 图57公司各区域直营门店数量情况（家）26 图58公司前9大省份的收入规模及门店数量（截至2020年底）27 图59公司直营门店数量及增速28 图60公司新增自建和并购门店数量28 图61四大连锁药店新店率变化情况28 图62四大连锁药店三年内新店率变化情况28 图63公司自建新店率变化情况28 图64公司三年内自建新店率变化情况28 图65公司历年并购金额与并购门店数量29 图66四大连锁药店历年商誉情况（百万元）32 图67四大连锁药店历年商誉占总资产比重情况32 图68公司经营性现金流净额（百万元）32 图69四大连锁药店直接融资比例情况32 图70四大连锁药店加盟门店数量对比33 图71老百姓加盟配送业务收入及增速33 图72公司历年采购金额情况（百万元）33 图73公司历年统采占比33 图74老百姓健康药房集团连锁有限公司股权结构图（截至2022年H1）34 图75公司加盟模式十大优势34 图76“七统一”加连锁共享模式34 图77公司为加盟商提供十大扶持35 图78公司物流配送网络布局35 图79公司历年各类型门店数量36 图80公司历年各类型门店数量占比36 图81公司历年单店面积变化情况36 图82公司历年日均坪效变化情况（元/平方米）36 图83四大连锁药店日均坪效变化情况（元/平方米）37 图84四大连锁药店历年租效变化情况37 图85四大连锁药店历年人均创收情况（万元/人）37 图86四大连锁药店历年人均创利情况（万元/人）37 图87四大连锁药店历年存货周转天数38 图88四大连锁药店历年净营业周期38 表12022年股权激励计划激励对象及实施条件8 表2三大药品终端销售特征对比11 表3有利于行业集中度提升的政策汇总14 表42020年前十名药店销售额和市占率情况15 表52020年日本药妆店前十强销售情况18 表6近年来处方外流政策汇总21 表7处方外流带来的增量市场规模预测22 表8收购怀仁大健康产业发展有限公司的业绩承诺（万元）30 表9公司近三年并购事件情况30 表10公司部分并购标的业绩承诺完成率较高31 表11公司盈利预测40 表12可比公司估值情况40 1.全国化布局领先的连锁药店企业 1.1.率先进入万店时代的民营连锁药店，股权激励彰显发展信心 图1公司发展历程 公司起于湖南，2001年以超市开架经营的模式开设位于长沙湘雅的第一家门店，首创中国平价药房模式，随后凭借强大的经营管理和资源整合能力不断扩张，相继进入陕西、浙江等省份，目前已经覆盖湖南、江苏等20个省级市场，在多个省份市占率领先，是四大药店中覆盖省份最多的连锁药店，经营业务包括药品及健康相关商品的销售，药品批发与制造(主要为中成药及中药饮片制造)，同时大力发展DTP专业药房、中医馆和电子商务O2O等业务。 老百姓通过直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”齐头并进的发展战略，聚焦重点省份的布局，门店数量持续增长。2022年6月公司门店数量突破10000家， 成为中国首家门店数量破万的民