2024年11月金融数据点评：隐债置换扰动效应加大，楼市回暖在11月金融数据中得以体现

王青李晓峰冯琳 隐债置换扰动效应加大，楼市回暖在11月金融数据中得以体现 ——2024年11月金融数据点评 事件：2024年12月13日，央行公布的数据显示，2024年11月新增人民币贷款5800亿，同比少增 5100亿；11月新增社会融资规模为23357亿，同比少增1197亿。11月末，广义货币(M2)同比增长7.1%， 增速较上月末放缓0.4个百分点；狭义货币(M1)同比下降3.7%，降幅较上月末收窄2.4个百分点。基本观点： 总体上看，11月新增信贷继续处于较大幅度同比少增状态，主要源于化债政策加力后，城投平台偿还存量贷款，从而造成新增企业中长期贷款同比大幅少增，另外，当月不良贷款较大规模核销也产生了类似影响；剔除这两项因素，11月新增贷款数据不弱，体现一揽子增量政策出台后，特别是在央行降息降准推动下，实体经济融资需求增加，银行风险偏好也有所改善，银行新投放贷款规模在扩大。社融方面，11月用于置换隐债的地方政府再融资专项债大规模发行，融资成本下降带动企业债券发行增加，较大程度上对冲了贷款同比少增的影响，体现当前政府融资正在成为金融体系支持实体经济的一个重要发力点。值得注意的是，以“四四二”政策组合为代表，近期房地产支持政策大幅加码，11月楼市显著回暖，并在居民中长期贷款和M1增速改善中得到充分体现。 展望未来，年底前央行将降准0.25-0.5个百分点，释放资金5000亿到1万亿，这将对银行加大信贷投放提供支持。12月中央政治局会议和中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，为近14年以来首次调整，释放了货币政策逆周期调节力度显著加大的信号。在货币政策基调转向过程中，金融体系对实体经济的支持将体现为“量增、价降”，年底前银行将加大对实体经济的新发放贷款规模，企业和居民贷款利率都有下调空间，而12月楼市延续回暖也会继续推高居民中长期贷款和M1增速。不过，预计12月隐债置换规模会进一步加大，也将继续对新增信贷、新增社融数据形成较大扰动。 具体来看： 一、11月人民币贷款同比延续大幅少增，其中，企业贷款表现较弱，主要与化债背景下城投平台存量贷款被提前偿还或置换，以及不良贷款核销规模同比增加等因素有关。在楼市回暖以及提前偿还房贷现象缓解背景下，11月居民中长期贷款同比多增，居民短贷则同比大幅少增，除因当前消费仍然偏弱以外， 可能也与今年“双十一”提前至10月中旬有关。 11月新增人民币贷款5800亿，环比季节性多增8000亿，同比少增5100亿。11月末，贷款余额增速较上月末下滑0.3个百分点至7.7%，续创有数据记录以来新低。 具体来看，企业贷款方面，11月企业中长期贷款同比少增2360亿，为连续第9个月同比少增；企业 短贷负增100亿，同比少增1805亿，表现弱于季节性；票据融资同比亦少增869亿。11月企业贷款表现偏弱的主要原因有二：首先，11月用于置换隐债的再融资专项债集中发行，当月发行规模超万亿，部分城投平台隐债中的存量贷款被提前偿还或置换，这会下拉新增贷款规模（新增贷款=新投放贷款-存量贷款偿还）。其次，银行业信贷资产登记流转中心披露的数据显示，三季度以来挂牌转让的不良贷款未偿本息及项目数均较上年同期显著增加，这也会下拉新增贷款规模。 隐债置换和不良贷款核销等因素对11月新增信贷规模产生较大影响，其中隐债置换是企业中长期贷款同比少增的主要原因。这也意味着，11月企业实际贷款需求要好于数据表现。同时，也应关注到企业信贷结构的持续优化。11月末，制造业中长期贷款余额同比增长12.8%，“专精特新”企业贷款余额同比增长13.2%，普惠小微贷款余额同比增长14.3%，均高于同期各项贷款增速。这显示，信贷资源正更多流向国民经济重点领域和薄弱环节。 居民贷款方面，9月底以来房地产支持政策大幅加码，带动近两个月住房销售回暖。11月30城商品房成交面积同比增长19.8%，为去年6月以来首度实现同比正增，其中房价较高的一线城市销售面积同比高增50.0%，对居民房贷需求会有明显提振。再加上前期存量居民房贷利率下调后，提前偿还房贷的现象得到缓解，11月居民中长期贷款同比多增669亿。不过，11月居民短贷负增370亿，同比少增964亿。 我们认为，除因当前居民消费仍然偏弱以外，可能也与今年“双十一”提前至10月中旬开始，导致部分 消费需求及配套消费贷需求前移至10月有关。 二、11月社融同比延续少增，主要受投向实体经济的人民币贷款拖累。不过，当月政府和企业债券融资同比较大幅度多增，支撑社融同比表现好于信贷。 11月新增社融22357亿，环比季节性多增9357亿，同比少增1197亿。11月末，社融存量增速持平上月末于7.8%，仍处有数据记录以来最低水平。 11月社融同比延续少增，主要受投向实体经济的人民币贷款拖累。不过，当月债券融资同比较大幅度 多增，提振社融同比表现好于信贷。其中，受用于置换隐债的再融资专项债大规模发行拉动，11月政府债 券融资同比多增1589亿，而受债券发行利率走低提振，11月企业债券融资同比多增1040亿。另外，11 月表外票据融资同比多增707亿，也对社融整体表现有所支撑。主要原因是去年11月票据贴现规模较大，导致表外票据融资基数偏低。 11月社融其他分项新增规模同比变动不大，对社融整体表现影响有限。其中，伴随IPO回暖，11月非金融企业股票融资同比多增68亿，这是该分项自2023年7月以来首度恢复同比正增；中美利差倒挂背景下，11月外币贷款延续负增，同比多减111亿；另外，11月委托贷款同比少减204亿，信托贷款则同比少增105亿。 三、11月末M2增速下行，主要源于当月贷款少增拖累存款派生，以及政府债券大规模发行导致财政存款多增；11月末M1增速降幅显著收窄，背后的主要原因是楼市回暖。 M2方面，11月末M2同比增速为7.1%，在上年同期基数下沉背景下，同比增速较上月末放缓0.4个百分点，背后有二个原因：一是受隐债置换等因素影响，当月新增贷款较大幅度同比少增，拖累存款派生；二是11月再度出现地方政府债发行高峰，当月财政存款同比多增4693亿——据我们测算，仅此一项就可能拉低M2增速约0.2个百分点。 今年以来M2增速持续处于历史低位附近，除了实体经济融资需求不旺、4月以来金融“挤水分”等影响外，一个重要原因是去年同期基数偏高。以剔除基数影响的两年平均增速衡量，11月末M2的两年平均增速为8.6%，仍高于经济增速与价格总水平预期目标之和，反映当前广义货币供应量对实体经济运行仍是支持性的。 11末M1增速为-3.7%，降幅较上月末大幅收窄2.4个百分点。我们分析，除了一揽子增量政策出台，市场信心大幅提升，推动企业经营、投资活跃度增加外，主要原因是当月楼市显著回暖，带动居民存款向房企活期存款转移加速。值得注意的是，中国人民银行12月2日发布公告称，决定自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。修订后的M1包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。我们判断，届时M1同比增速有可能由负转正。 总体上看，11月新增信贷继续处于较大幅度同比少增状态，但数据代表的经济金融含义不同：此前新增信贷同比少增主要反映企业和居民融资需求不旺，以及金融“挤水分”影响，而11月的新增信贷同比较大幅度少增，主要源于化债政策加力后，城投平台偿还存量贷款，从而造成新增企业中长期贷款同比大幅少增。另外，当月不良贷款较大规模核销也产生了类似影响。剔除这两项因素，11月新增贷款数据不弱， 体现一揽子增量政策出台后，特别是在央行降息降准推动下，实体经济融资需求增加，银行风险偏好也有 所改善，银行新投放贷款规模在扩大。社融方面，11月用于置换隐债的地方政府再融资专项债大规模发行，融资成本下降带动企业债券发行增加，较大程度上对冲了贷款同比少增的影响，体现当前政府融资正在成为金融体系支持实体经济的一个重要发力点。值得注意的是，以“四四二”政策组合为代表，近期房地产支持政策大幅加码，11月楼市显著回暖，并在居民中长期贷款和M1增速改善中得到充分体现。 展望未来，尽管11月地方政府债券发行高峰已过，但着眼于支持银行加大新发放贷款力度，持续释 放稳增长信号，年底前央行将降准0.25-0.5个百分点，释放资金5000亿到1万亿。这也能兼顾春节流动性安排。12月中央政治局会议和中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，为近14年以来首次调整，释放了货币政策逆周期调节力度显著加大的信号；此外，伴随近期银行同业存单到期收益率等市场利率大幅下行，银行资金成本也在下降。由此，在货币政策基调转向过程中，金融体系对实体经济的支持将体现为“量增、价降”，年底前银行将加大对实体经济的新发放贷款规模，企业和居民贷款利率都有下调空间，而12月楼市延续回暖也会继续推高居民中长期贷款和M1增速。不过，预计12月隐债置换规模会进一步加大，也将继续对新增信贷、新增社融数据形成较大扰动。