六论股债双牛第四讲宏观大财政时代开启宽信用带动宽货币20241214

六论“股债双牛”–第四讲：宏观：大财政时代开启，宽信用带动宽货币20241214_导读2024年12月15日18:38 关键词 居民部门杠杆地方政府中央政府债务房价储蓄高质量发展新动能旧动能国际比较利率美国日本债务付息财政收入支出财政部收入增长第一本账 全文摘要 当前宽信用面临挑战，主要源于居民部门因收入财富预期低迷而倾向于去杠杆，抑制了信用扩张。同时，地方政府债务压力显著，而中央政府仍有加杠杆的空间。未来几年，中央政府财政政策有望更加积极，包括可能提升赤字率、发行特别国债和专项债，尤其强调专项债在支持基础设施建设和房地产市场稳定方面的作用。 六论“股债双牛”–第四讲：宏观：大财政时代开启，宽信用带动宽货币20241214_导读2024年12月15日18:38 关键词 居民部门杠杆地方政府中央政府债务房价储蓄高质量发展新动能旧动能国际比较利率美国日本债务付息财政收入支出财政部收入增长第一本账 全文摘要 当前宽信用面临挑战，主要源于居民部门因收入财富预期低迷而倾向于去杠杆，抑制了信用扩张。同时，地方政府债务压力显著，而中央政府仍有加杠杆的空间。未来几年，中央政府财政政策有望更加积极，包括可能提升赤字率、发行特别国债和专项债，尤其强调专项债在支持基础设施建设和房地产市场稳定方面的作用。这体现了政府在当前经济环境下，通过加杠杆政策促进宽信用和宽货币的重要性。 章节速览 ●00:00当前和未来居民杠杆率的影响因素分析 分析了居民杠杆率下降的主要原因，包括收入财富预期低迷导致的去杠杆行为，以及房价下跌对居民资产负债表的负面影响。尽管居民信贷在短期内有所波动，但中长期贷款需求下降明显。指出房价走势与人口、城镇化及经济预期密切相关，未来房价压力依然存在，需要政策支持。同时，居民负债成本与资产收益的不匹配，加剧了杠杆率的下降。 ●03:56中国新旧动能转换的挑战与国际经验 分析了美国和日本在新旧动能切换过程中的经验，指出中国目前正处在新旧动能转换的起步期，旧动能占比偏高而新动能占比偏低。美国和日本的经历表明，新旧动能的切换可能需要较长时间，且过程并不总是顺畅。中国需要借鉴国际经验，给予新动能成长更充分的时间和空间，同时注重产业结构的高质量发展。 ●10:06中国地方政府债务及财政政策分析 分析了2023年中国政府债务情况，中央政府与地方政府的债务差异显著，中央政府债务为30万亿，地方政府为40.7万亿。政府杠杆率显著提升，但国际比较显示仍低于主要经济体。地方政府债务压力增大，面临经济下行和收入减少的挑战。讨论了未来财政政策空间，包括常规收入、补充收入和债务收入的预期，以及政府支出强度的 保障措施。特别强调了特别国债和专项债在财政政策中的作用，以及对以旧换新政策的关注。 ●18:21大财政时代开启：专项债与宽信用 专项债不仅支持基建，还允许用于土地储备，这成为政府加杠杆、刺激经济的重要手段。随着私人部门举债能力受限，政府部门尤其是地方政府债务压力大，加杠杆空间有限，中央政府成为主要驱动力。预计未来广义财政赤字率可接近9%，带动宽信用和宽货币，开启大财政时代。 问答回顾 发言人问：今年以来，宽信用面临的主要阻力有哪些？ 发言人答：今年以来，宽信用面临的双重阻力主要包括：一是收入财富预期低于零导致居民去杠杆，表现为居民部门贷款尤其是中长贷的减少；二是全球背景下，我国人均GDP水平偏低，居民收入和财富低迷，叠加房价下跌 对居民资产负债表的影响，以及对未来房价预期的悲观情绪，这些都加剧了居民倾向储蓄而非增加消费和贷款。发言人问：为什么居民负债成本与资产收益不匹配，以及它如何影响居民加杠杆的行为？ 发言人答：尽管房贷利率在政策引导下有所下降，但在整体房价下跌的大环境下，实际房贷利率仍处于高位，这进一步抑制了居民加杠杆的行为，形成了负向循环。 发言人问：新旧动能切换过程中，为何需要更多时间，并举例说明？ 发言人答：新旧动能切换在中国经济高质量发展和产业结构转型期是必然过程，参照国际经验，如美国二战后服务业崛起，其中旧动能制造业占比逐渐下降，新动能现代服务业（如信息业、金融业等）逐年提升，这反映了知识密集型产业的兴起。美国在80年代实现了新旧动能切换的剪刀差，整个过程历经数十年，且利率先上后下，经济整体向好。日本从工业化向服务业社会转变的过程中，旧动能制造业和建筑业占比下滑，新动能主要来自于第三产业，如运输、信息通信、专业科技、健康和社会工作等，虽然目前二者并行，但日本尚未完全实现新旧动能切换。 发言人问：旧动能和新动能在GDP中的占比情况是怎样的？中国新旧动能转换的现状如何？ 发言人答：旧动能方面，制造业和建筑业的比重从70年的42%下滑到09年的24%；新动能中，信息通信与五家服务业占比从1961年的7%上升到目前的26%。日本在2009年首次出现新旧动能剪刀差，但不如美国稳定，目前仍能并行。中国正逐渐转向第三产业为主导，但在新旧动能转换上整体偏慢。第三产业发展不均衡，与美国、日本相比有一定差距，特别是信息服务业和技术含量的比重较低。同时，中国的制造业占比仍较高，约为27%，高于美国的10%和日本的26%。 发言人问：新旧动能切换过程中，宽信用面临的主要阻碍是什么？ 发言人答：宽信用面临的阻碍主要在于私人部门，尤其是企业和居民部门。居民部门去杠杆化导致信用难以宽松，背后原因是收入和财富预期低迷；而经济结构转型也影响了信用环境。 发言人问：近年来中国新旧动能转换内部结构的变化是什么？ 发言人答：近年来，中国的高端制造业如专用设备、电气机械、电子设备等取得较好发展，投资占比逐年提高，表明国内处于新旧动能转换起步期。旧动能（工业和建筑业）占比有所下滑但仍处高位，新动能（信息传输、科学技术行业）目前还处于起步阶段，地产基建占比自2020年后持续下滑，利率呈现震荡下行趋势，经济表现为人均GDP上行期，增速放缓。 发言人问：政府债务状况如何，以及中央政府和地方政府的杠杆率差异？ 发言人答：截至2023年底，中国政府债务余额为70.7万亿，其中中央政府30万亿，地方政府40.7万亿，中央政府杠杆率显著低于美国和日本，但地方政府杠杆率较高，尤其是最近两年受经济下行影响，债务压力攀升较快。因此，未来中央政府加杠杆的空间较大，而地方政府可能需要通过空杠杆来应对债务压力。 发言人问：财政视角下，未来我国加杠杆的空间有多大？ 发言人答：根据财政部估算，2024年预算中，第一本账（一般公共预算）和第二本账（政府性基金）收入增速分别为3.3%和0.1%，但实际收入不及预期，存在较大缺口。尽管如此，中央政府仍有较大的举债和赤字提升空间，而从长远看，加杠杆对中央政府来说是有必要且有空间的。 发言人问：在保证财政支出强度的情况下，财政部可能会采取哪些措施调整补充收入？对于2025年一般公共预算收入增速的预估是如何得出的？ 发言人答：财政部可能会通过安排中央单位上缴部分专项收益、盘活存量资源资产以及动用地方预算稳定调节基金等方式来盘活存量资产，以补充财政收入。在中性假设下，预计2025年一般公共预算收入增速为2%，税收占一般公共预算收入的比例达到80%，并且与名义GDP增速高度正相关。同时，非税收入通常起到与税收减少时的对冲作用，基于前十年数据的分析，假设24年全年税收降幅收窄至-4%，非税收入增速提高到15.5%，而25年税收增速企稳回归0，非税增速回落至10%。 发言人问：政府性基金预算收入增速预测的依据是什么？ 发言人答：中性假设下，预计2025年政府性基金预算收入增速为-10%。该收入主要来自于国有土地使用权收入，即卖地收入，与房地产市场的景气度密切相关。近年来，由于国家对房地产供求关系的重大变化，政府性基金收入大幅调整，预计24年和25年的政府性基金预算收入分别为5.7万亿和5.1万亿，降至类似13、14年的水平。 发言人问：补充收入的假设以及结余资金的情况如何？ 发言人答：假设安排结余调入资金2万亿，在中性假设下，预计2025年两本账（一般公共预算和政府性基金预 算）合计安排结余调入资金2万亿。过去三年（22年到24年）两本账结余调入资金分别为1.9万亿、0.2万亿和2.1万亿。据此估算，20年中央预算稳定调节基金剩余约1500亿，地方结余资金大概在1.3万亿左右，总计约1.45万亿。 发言人问：关于债务收入的假设以及赤字率预测是怎样的？ 发言人答：假设市值率在3.5到4之间，对应的广义市值为9.8到12万亿。中性假设下，预计2025年赤字率是3.8%，与历史上的最高水平基本保持一致。赤字规模预计在4.8到5.5万亿左右，广义财政支出增速大约在4%左右。 发言人问：广义财政支出增速和结构方面有哪些关注点？ 发言人答：关注总量和规模的同时，结构方面有两个焦点：特别国债和专项债。特别国债主要用于设备更新换新，其中明年（25年）将用于以旧换新政策的效果是市场关注的一大焦点。专项债不仅用于基建投资，还可以用于土地储备，这是第二个非常值得关注的领域。因此，不仅要注意赤字率的变化，更要关注构成广义财政支出的这两部分国债和专项债的具体用途和规模。