2025年债市投资策略：货币财政协同，共筑股债双牛

证券研究报告 货币财政协同，共筑股债双牛 ——2025年债市投资策略 西部证券研发中心 2024年12月5日 首席分析师|姜珮珊S0800524020002邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn联系人|栾记涛邮箱地址：luanjitao@research.xbmail.com.cn 联系人|魏旭博邮箱地址：weixubo@research.xbmail.com.cn联系人|景高琦邮箱地址：jinggaoqi@research.xbmail.com.cn联系人|雍雨凡邮箱地址：yongyufan@research.xbmail.com.cn联系人|魏洁邮箱地址：weijie@research.xbmail.com.cn 联系人|崔婷婷邮箱地址：cuitingting@research.xbmail.com.cn 01 2024年市场回顾：债市大幅走牛，利率屡创新低 目录 CONTENTS 02 目录 ENTS 03 04 基本面尚需稳固，政策端持续发力债市展望：2025年债市或震荡偏强信用债：化债之年，顺势而为 05可转债：慢牛行情可期，底部反转转债配置正当时 06风险提示 SECTION1 2024年市场回顾：债市大幅走牛，利率屡创新低 债市复盘：债市大幅走牛，利率屡创新低 2024年资产荒极致演绎，债市先后受特别国债供给担忧、央行管理长债利率风险与增量政策加码等扰动，但牛市利率下行 趋势不改。 1.2024年年初-3月初：快速走牛。上年末存款利率调降引发宽松预期，在年初保险机构配置诉求旺盛、股市下跌和债券供给偏慢背景下，“资产荒”成为债市行情主线，久期策略成为市场的主流选择。在财政力度偏弱的两会后，10Y国债一路下行至2.27%，30Y国债一路下行至2.43%。 2.3月初-9月底：利率波浪式下行。3月上旬二手房小阳春复苏和“省联社针对农商买债的风险提示”带来扰动，收益率小幅反弹后下行趋缓；4月，特别国债供给悬而未决，央行持续喊话，市场博弈曲线的结构性机会。5-6月由于特别国债供给节奏偏缓、地产政策出台后处于效果观察期，债市谨慎情绪逐步好转；7月央行宣布将买卖国债，市场情绪短期承压；下旬随着央行降息与存款利率下降，债牛重启；8月初大行卖债、交易商协会启动自律调查等事件冲击债市，债基赎回压力较大叠加流动性收紧，收益率回调，信用债回调速度更快、利差走阔。后央行买卖债券落地与资金面逐步好转，赎回交易逐渐进入尾声，国债曲线因大行买短卖长呈现陡峭化；9月市场交易主线聚焦在“增量财政政策暂未出台”、“存量房贷利率下调预期”以及在海外降息周期开启后国内的货币宽松预期，长端利率大幅下行后窄幅震荡，10Y国债收于2.04%，30Y国债收于2.14%。 3.9月底至今：收益率先上后下、宽幅震荡。9月底一揽子增量政策密集落地，债市在宽信用政策刺激、股债跷跷板、预防性赎回等因素影响下大幅回调。10月债市波动放缓、10Y国债利率先修复下行再在2.10%~2.15%的区间窄幅震荡，利率债表现继续优于信用债，股债跷跷板与政策预期成为市场主线。11月美国大选、全国人大常委会接连落定，市场围绕地方债供给动态博弈，收益率宽幅震荡。11月下旬随着供给消化、宽松预期重燃，利率再度下行，10Y国债突破9月下旬低点、收于2.02%，30Y国债收于2.20%。 债市复盘：债市大幅走牛，利率屡创新低 图：2024年债市复盘（%） 上年末新一轮存款利率调降引发市场宽松预期 中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年 2.80 国新办发布会宣布降准50bp 保险协存 517地产 多家银行下调存央行视情况款利率，MLF加 纳入同业省联社监 新政，信 开展正逆回 场并降息20bp 10月LPR报 2.70 资金面转松，供给节奏偏慢 存款监管 管“农商”买债 自律机制发布 4月新增社 融转弱 贷放松 购操作 央行宣布将 7天逆回购调调降 财联社报道限 制公募投资及 价下调25bp 2.60 2.50 股市下跌，风 5年LPR下调25bp “禁止手工补息”公告 特别国债供给落地 开展国债借 入操作 10bp 取消税收优惠 后辟谣 大行卖券 续发特别国债启动卖债操作 财政部发布会 “较大的举债空间，较大的化债力度” 央行启用买断 式逆回购操作 人大常委会闭幕，未来 2.40 2.30 2.20 险偏好回落 两会宣布经济目标和赤字率，均未超预期 货政例会新 增“关注长期收益率” 央行有关负责人表示长期国债收益率总体会运 潘行长表示“货 币政策保持支持 性，不会收紧” 二十届三中全会召开 交易商协会对4 监管接连发文厘清误区 政治局会 议超预期研究经济工作 新一轮存款 利率调降 3年6万亿化 债额度 美国大选特朗普胜选 2.10 2.00 行在与长期经济增长匹 配的区间 家农商行启动自律调查 国新办发布会上宣布四项重大货币政策 24/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/11 资金面：政策利率上方低波运行，资金分层现象消失后回归 央行从去年三季度开始重心转向“防止资金空转”和“维持汇率稳定”，上半年央行引导DR007围绕政策利率波动，除税期和跨月，资金面波动整体偏低。并且受“存款脱媒”影响，资金分层缓解。由于全球流动性危机担忧渐起与赎回交易显现，7月降息后资金中枢未降且波动加大。同时政府债发行提速与存款搬家边际放缓，资金面脆弱性加剧，资金分层现象回归。9月末降准降息落地，资金利率中枢下移但仍明显高于政策利率。除季节性因素外，一方面存款利率下调、风险偏好变化、增量政府债供给等因素扰动，银行资负缺口仍存。另一方面货基、理财规模修复缓慢，叠加部分信用债性价比凸显，非银机构融资需求高，资金分层延续高位。 存单利率下行后维持震荡：今年上半年非银资金成本R007持续下行是同业存单下行的驱动因素；此外理财规模的持续增长驱动存单配置需求上行，而“禁止手工补息”又加大了银行负债缺口，使得存单供给上行，二者影响下存单利率波动加大。7月资金回流使理财配置力量增强，但受政府债供给冲击、信贷扰动、货基规模承压影响存单利率下行节奏放缓。9月以来，大行补充中长期负债缺口诉求仍强，但资金分层回归并延续高位，叠加货基理财规模尚未恢复，非银存单配置意愿相对有限，存单利率窄幅震荡。 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 图：资金面偏紧运行、波动降低 R007-DR007（BP，右轴）R007（%） DR007（%）7天逆回购利率（%） 24/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/11 902.6 802.4 70 602.2 502.0 401.8 30 1.6 20 101.4 01.2 图：同业存单利率下行后维持震荡 1yNCD-1Y国债（BP，右轴）1yNCD（%）1Y国债（%） 70 60 50 40 30 20 10 0 24/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/11 期限利差：30Y-10Y利差低位震荡，10Y-2Y利差明显走阔 “资产荒”行情下超长债需求旺盛，30Y-10Y利差收窄；全年货币均衡宽松，大行“买短卖长”，年内10Y-2Y利差明显走阔。 •资产荒演绎下的平坦化（1月—3月初）：“缺高息资产”的资产荒演绎，久期策略成为超额收益率来源，曲线牛平。 •监管扰动下的陡峭化（3月初—7月末）：长期限品种受监管扰动收益率下行受阻；短期限品种在禁止手工补息后配置需求旺盛。 •广谱利率下行的平坦化（7月末—8月下旬）：广谱利率下行叠加机构拉久期，长端利率下行并创新低；短端利率受资金面偏紧影响下行受限。 •大行买短卖长的陡峭化（8月下旬—9月中）：央行买债落地与大行二级市场交易方向一致，买短卖长使得曲线趋于牛陡。 •政策刺激下的先熊陡后平坦（9月中—10月中）：“双降”下短端调整有限，长端交易政策预期波动加剧， •地方债供给扰动下的牛陡切换到牛平（10月中—11月末）：年内地方债供给扰动下长债收益率下行受阻，资金宽松预期下短端表现更优。随着 供给落地曲线快速从牛陡切换到牛平。 图：2024年以来期限利差变化（bp，%） 表：2024年以来期限利差分区间变化 中债国债到期收益率：30Y-10Y 中债国债到期收益率：10Y，右轴 中债国债到期收益率：10Y-2Y 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 24/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/11 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 时间区间 30Y-10Y 变化(bp) 10Y-2Y10Y利率 变化(bp)变化(bp) 收益率曲线情况 2024/1/2—2024/3/8-13.11-9.31-27.76整体牛平 2024/3/8—2024/5/2013.0225.352.80收益率曲线陡峭化 2024/5/20—2024/7/25-6.2322.83-9.37收益率曲线走凸 2024/7/25—2024/8/20-2.99-20.24-4.58收益率曲线平坦化 2024/8/20—2024/9/23-8.7114.89-13.29整体牛陡 2024/9/23—2024/9/3010.134.3711.37整体熊陡 2024/9/30—2024/10/10-5.73-12.93-0.77收益率曲线平坦化 2024/10/10—2024/11/293.609.00-12.35牛陡切换到牛平 监管：“预期管理”向“丰富工具”过渡，防范利率单边下行风险 4月以来央行多次提示长债风险，7月以来货币政策工具箱不断丰富，监管政策下长债利率的短期脉冲式回调难改利率中枢下移。央行尊重市场作用但需从宏观审慎管理角度观察评估市场风险。 •4月以来，央行及《金融时报》多次提示长债风险，“预期管理”下债市短期内回调，但不改长期中枢下行的趋势； •7月以来新货币政策框架逐步完善，丰富了国债买卖操作、买断式逆回购等货币政策新工具，资金面整体合理充裕，长债利率波动加大； •9月末一揽子增量政策前债市对监管政策的短期反应逐渐钝化；10月18日央行表态前期长债监管目的是遏制羊群效应导致长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险，此后10月下旬至11月末央行暂未对长债利率进行监管，反而11月11日《金融时报》指出“近期宏观调控思路已在适应性转变”。 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 图：2024年债市对部分重要监管发声的反应 10年国债到期收益率（%）30年国债到期收益率（%）央行重要公告或发声《金融时报》发声 市场利率定价自律机制发布 倡议，要求银行业金融机构禁止手工补息 交易商协会对4家农村商业 银行启动自律调查 24/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/11 信用债一级市场回顾 • 今年信用债供给有以下两点新特征： 图：信用债净融资规模统计（亿元） •特征一：发行期限拉长与发行利率下行并进。1-8月，信用债平均发行期限从年初的2.74年不断拉长至8月的3.97年，同时发行利率也下行64bp至8月的2.38%。低利率环境下，发行方有动力通过发行长期限的债券以提前锁定较低的融资成本。基于此，今年超长债供给明显放量。9-10月发行期限缩短主要与信用市场下跌等因素有关，伴随市场情绪回暖，11月信用债发行期限再度延长。 发行额 净融资额 发行额 净融资额 发行额 净融资额 城投债产业债金融债 •特征二：城投债发行缩量，产业债成为供给主力。1-11月，城投债、产业债和金融债净融资规模分别为-281亿元、17744亿元和12929亿元，城投债在严控新增下净融资规模由正转负，部分行业经营有所修复带动融资意愿回升。从