通货膨胀分歧削弱了货币政策的力量

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区ISSN1936-2854(打印) ISSN2767-3898(在线) 在fi中的分歧削弱了货币政策的力量 丁东、刘正、王鹏飞、魏敏 2024-094 请引用本文为： 董、丁、刘郑正、王鹏飞和魏敏伟(2024)。“在”不同意-“货币政策削弱了货币政策的力量”，“财经讨论” 2024-094系列。华盛顿：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.094. 注意：金融和经济学讨论系列（FEDS）的工作论文是初步材料，旨在刺激讨论和批判性评论。文中所述的分析和结论仅为作者个人观点，并不代表研究部门其他成员或联邦储备委员会理事的意见。关于金融和经济学讨论系列在出版物中的引用（除致谢外），应征得作者同意以保护这些论文的临时性质。 通货膨胀分歧削弱了货币政策的力量 丁东、刘郑飞、王凤飞、明伟 摘要.我们提供了实证证据表明，家庭对通货膨胀的认知差异削弱了前瞻指导和传统货币政策冲击的有效性。当通货膨胀预测呈现正偏时，这种削弱效应更为明显，并且这不是由通货膨胀认知差异对contemporaneous震荡的内生响应所驱动的。这些实证观察可以由一个关于中央银行通货膨胀目标存在异质信念的模型进行合理化解释。一个预期未来通货膨胀更高的代理人也认为实际利率更低，因此在借贷约束条件下更多地借款以资助消费。较高的通货膨胀认知差异会导致更多借贷受限的代理人，从而导致总体消费对当前和预期未来利率变化的反应更加迟缓。这一机制还为欧勒方程折现提供了微观经济基础，有助于解决前瞻性指导的难题。 Date：2024年12月4日。 关键词和短语通货膨胀分歧；通货膨胀预期；异质信念；借贷约束；货币政策传导；前瞻性指引puzzle 。 JEL分类fi阳离子:E21,E31,E52,E71。董：香港Baptist大学。电子邮件：dingdong@hkbu.edu.hk。刘：旧金山联邦储备银行。电子邮件：Zheng.Liu@sf.frb.org。王：北京大学汇丰商学院和PHBS萨根定量经济学与金融学研究所。电子邮件：pfwang@phbs.pku.edu.cn。魏：美国联邦储备委员会。电子邮件：min.wei@frb.gov。我们感谢EricSwanson分享其货币政策冲击的最新数据，感谢StefanNagel分享基于经验的通货膨胀预测，感谢DamjanPfajfar分享消费者感知的通货膨胀目标调查数据。我们受益于与MichaelBauer、FrancescoBianchi、OlivierCoibion、MarcDordaliCarreras、LelandFarmer、OscarJorda、SylvainLeduc、GengLi、YangLu、AlisdairMcKay、GuangyuPei、RicardoReis、XuguangSimonSheng、SanjaySingh、EricSwanson、MichaelWeber、JohannesWieland、DoraXia、ShengxingZhang以及来自约翰霍普金斯大学、美国联邦储备委员会、旧金山联邦储备银行、SUFE、2024年不确定性与波动宏观经济研讨会、2024年西南财经大学宏观工作坊、EFG和CUHK（深圳）联合宏观研讨会、2024年WAMS+LAEF工作坊和2024年EEA-ESEM会议的研讨会参与者进行的有益讨论，并感谢他们的宝贵意见。XiJin和YuhanZhang提供了出色的研究协助。彭飞飞王感谢中国国家自然科学基金（项目号72125007）和香港研究资助局（项目T35-710/20-R）的财政支持。本文中的观点仅为作者个人观点，并不一定反映旧金山联邦储备银行、美国联邦储备委员会或联邦储备系统的观点。 1 I.Introduction 家庭成员对未来通胀预期往往存在分歧（Mankiw等，2003；Andrade等，2016；Weber等，2022；Fofana等，2024）。例如，图1展示了2023年6月美国密歇根大学消费者调查中家庭对一年内消费者价格指数（CPI）变化预期的横截面分布（左图）。这些预期范围从0%到超过20%，中位数为3.3%。消费者不仅在通胀预测上存在分歧，也在他们认为美联储目标通胀率上存在分歧。图1的右图显示了消费者对联邦公开市场委员会（FOMC ）目标通胀率的看法分布。1尽管美联储频繁传达其2%通胀目标的信息，消费者感知的通胀目标范围从0%到超过9%，中位数为3.0%。这些观察表明消费者之间普遍存在关于通胀的分歧。 households的通货膨胀分歧也是时间变化的。图2展示了密歇根调查中一年期（红色）和五到十年期（蓝色）展望下的分布的四分位数范围（IQR），即第75百分位数与第25百分位数之间的差值。通货膨胀分歧随着时间波动，在2008-2009年全球金融危机期间和疫情后的时期出现过短暂的峰值。 研究显示，通货膨胀预期对于货币政策的传导非常重要（Orphanides和Williams,2004；Galí,2015；Gargiulo等,2024）。然而，关于通货膨胀分歧的作用了解较少。本文从实证和理论两个方面探讨通货膨胀分歧如何影响货币政策的传导，重点关注家庭的通货膨胀分歧。 我们使用局部投影方法考察通胀分歧对货币政策传导的实证重要性。`alaJordá(2005) 。特别地，我们估计货币政策冲击对实际活动和通胀的影响，包括平均水平以及高通胀分歧时期。我们使用密歇根调查一年期通胀预测的四分位距来衡量通胀分歧，并将其标准化为通胀预测中值。2我们考虑两种类型的货币政策冲击，前瞻指引(FG)冲击和联邦基金利率(FFR)冲击， 1消费者感知通胀目标的分布数据来源于Pfajfar和Winkler（2024），他们在2023年6月作为纽约联邦储备银行预期调查（SCE）的一部分进行了一项特别调查。 2我们通过使用中位通胀预期进行标准化处理，以控制由于通胀预期上升而导致的机械性通胀分歧上升。当我们使用未经标准化处理的实际通胀预测的四分位距（IQR）来衡量通胀分歧时，结果更加显著。 0.08 1年通胀预测(%)感知通胀目标(%) 0.25 0.06 0.2 0.15 密度 密度 0.04 0.1 0.02 0.05 0 05101520 0 0246810 通货膨胀率(%)通货膨胀率(%) 图1.infi化信念的横截面分布。 Note:这张图展示了通货膨胀预期的横截面分布。在每个分图中，横轴表示通货膨胀率（以百分比计）。左分图（红色线条）展示了2023年6月密歇根消费者调查中对未来一年CPI通货膨胀预期的核密度估计。通货膨胀预期的均值、中位数和四分位距分别为5.2%，3.3%和6.1%。右分图（蓝色线条）展示了消费者对联邦公开市场委员会（FOMC）通货膨胀目标感知的核密度估计（剔除了高于9%的感知通货膨胀目标值）。感知通货膨胀目标的均值、中位数和标准差分别为2.9%，3.0%和1.2%。这些数据来源于Pfajfar和Winkler（2024）在2023年6月进行的一项特别调查，该调查是纽约联邦储备银行消费者预期调查的一部分。 Figure2.Time-variableinflationforecastdispersionfromtheMichiganSurveyofConsumers. Note:这张图表展示了未来一年内基于密歇根消费者调查的CPI通胀预测的四分位距（即第75百分位与第25百分位之间的差异）的时间序列（红线，右侧刻度）。从1991年7月到2023年12月，该时间序列的均值、持续性和标准差分别为4.09、0.89和1.05。该系列与五年至十年期通胀预测的四分位距（蓝线，左侧刻度）高度相关，相关系数为0.60。 由Swanson（2021）基于FOMC公告前后高频变化的利率构建并更新。借鉴Bauer和Swanson（2023b）以及Swanson（2024）的方法，我们通过将这些政策意外事件与FOMC公告前的公开可用信息正交化，来隔离其外生成分。3我们的样本涵盖1991年7月 至2023年12月。 我们发现，在不存在通胀分歧的情况下，预示未来货币政策紧缩的前瞻性指引冲击会导致消费和通胀持续下降。然而，在高通胀分歧时期，这些效应会被显著削弱。我们还发现，通胀分歧对联邦基金利率冲击的影响也有类似的削弱作用。通胀分歧的削弱效应对实际活动、通胀、货币政策冲击以及通胀分歧的不同衡量方法都具有稳健性。此外，这些效应在控制其他潜在混杂因素（每次一个）及其与政策冲击的交互作用后仍然稳健。4 我们进行了一些分析以阐明通货膨胀分歧减弱效应的驱动因素。第一个分析表明，在给定水平的通货膨胀分歧下，当通货膨胀预测的分布更加右偏时，减弱效应更强。这一证据表明通货膨胀预测在高值部分的作用尤为显著，这是我们在理论模型中试图捕捉的一个特征。我们也尝试通过两种方式来分离通货膨胀分歧对外部货币政策传导的影响。首先，我们研究不同地区（根据其不同的通货膨胀分歧水平）如何以不同的方式传递共同的货币政策冲击。我们发现，无论是通过FG（联邦基金利率）还是FFR（联邦基金目标利率）紧缩货币政策，在通货膨胀分歧较高的地区，失业率增加幅度较小，通货膨胀下降幅度也较小。其次，我们专注于密歇根调查受访者中不同年龄段群体的不同生命周期通货膨胀经历所带来的通货膨胀分歧组成部分，这一部分被认为与当前冲击独立（Malmendier和Nagel,2016；Nagel,2024）。5重复基于经验的通货膨胀分歧衡量标准进行基准分析，我们获得的冲击反应与基准估计所得的结果相似。 3在Kuttner（2001）和Gürkaynak等（2005）早期研究的基础上，许多研究使用联邦公开市场委员会（FOMC）政策公告前后短期利率的变化来识别货币政策的效果。例如，Cochrane和Piazzesi（2002）；Faust等（2004）；Gertler和Karadi（2015）；Ramey（2016）；Nakamura和Steinsson（2018）；Stock和Watson（2018）；Bauer和Swanson（2023a,2023b）。 4我们考虑的额外控制变量包括通货膨胀预期、通货膨胀不确定性、收入增长预期、收入增长分歧、消费者不确定性、利率分歧以及专业预测者的通货膨胀分歧。 5数据来自Nagel(2024)，由StefanNagel分享。 这一组证据表明，通胀分歧，尤其是由通胀预测的尾部驱动时，会削弱货币政策传导效应，而这种效应并非由通胀分歧对其他经济冲击的内生反应所驱动。 为进一步探索我们发现通货膨胀分歧削弱了货币政策效力的背后机制，我们对一个标准的新凯恩斯主义模型进行了推广，以纳入信念异质性和借贷约束。在该模型经济体系中 ，中央银行有一个特定的通货膨胀目标。然而，不同的代理人对这一目标持有不同的信念，这可能反映了中央银行的公信力不足或个人对货币政策的关注不足。在名义利率普遍观察的情况下，一个认为通货膨胀目标更高的代理人会相应地认为实际利率较低，从而提高其边际消费倾向（MPC）。高MPC的代理人使用内部资金和外部债务来融资消费 ，并受到借贷约束。当通货膨胀信念变得更加分散时，更多的代理人将持有位于信念分布尾部的较高信念。这些高MPC的代理人通过借款进行消费，在达到借贷限制后，他们将无法自由调整消费支出以应对外生冲击。6因此，随着通货膨胀预期的分散程度增加 ——或者说，通货膨胀分歧增大——将有更多代理人变得借贷受限，导致总体消费调整幅度小于预期未来消费或实际利率变化的一倍，类似于具有折现欧勒方程的模型（例如DelNegro等（2023））。 与实证证据一致，我们的模型预测通胀分歧会减弱前瞻指引政策对消费支出的影响。如果没有通胀分歧，模型中的欧勒方程与标准无折现模型中的方程一致。在这种情况下，遥远未来的实际利率下降与当前实际利率下降对当前消费刺激效果相同，从而引发前瞻指引puzzle（De