2025年工业金属年度策略：供需基本面持续改善，财政扩张背景下关注上游资源品

2025年工业金属年度策略 供需基本面持续改善，财政扩张背景下关注上游资源品 证券研究报告·有色金属年度策略·工业金属 证券分析师：孟祥文 执业编号：S0600523120001 联系邮箱：mengxw@dwzq.com.cn证券分析师：米宇 执业编号：S0600524110004 联系邮箱：miy@dwzq.com.cn证券分析师：徐毅达 执业编号：S0600524110001 联系邮箱：xuyd@dwzq.com.cn 2024年12月16日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 核心观点 【铝2025年投资策略】：供给端难以匹配需求增长，2025年重回供不应求状态，随着上游供应好转，关注盈利端具备困境反转逻辑的标的。 观点一：复盘今年，成本端氧化铝价格的上行主导2024全年的投资逻辑，2025年产业链利润有望重回电解铝端。由于国产矿停产，以及海外矿发运不畅等因素，氧化铝价格在2024年内已上涨超90%，电解铝产业端利润从冶炼端往上游氧化铝转移，2024年全年的投资逻辑围绕具备铝土矿供应、氧化铝产能的铝企展开；展望2025年，成本端的下降的拐点已明确，产业链利润有望重回电解铝端。 观点二：电解铝国内产能接近红线，海外供给受制于能源价格。国内，截至2024年11月，中国电解铝建成产能4776.90万吨，开工4368.80万吨，逼近国内产能红线。我们预计2025全年国内可投新增产能共45万吨，分别为中铝青海10万吨，以及霍煤35万吨；海外，我们预计在基准情境下2025年海外电解铝产能将增加82万吨，较2024年同比增长2.3%。 观点三：电解铝的下游需求结构已发生明显变化，传统地产的影响将逐步弱化，以光伏和新能源汽车为主的新需求已占主导地位。我们预期地产用铝从2021年的29%下降至2025年的21%，而交运及电力用铝比例则分别从24%、15%提升至25%、24%，均已超过地产，在新需求的高基数稳定增长下，我们判断未来铝的周期性波动将会逐渐平滑，整体判断国内电解铝2025年供小于求26万吨。铝价受到成本端影响，或于2025年下半年企稳上行。我们判断沪铝价格于上半年将维持19000-20500元/吨区间震荡 ，并于下半年企稳上行，预计价格区间为20000-21000元/吨。 【铜2025年投资策略】：2025年供需紧平衡，预计铜价维持在9500-11500美元/吨之间震荡，关注上游资源端释放及加工高壁垒标的。 观点一：复盘今年，供给短缺预期叠加宏观降息预期博弈，铜价呈现”M”型表现。1）2024年1-11月铜价主要呈现“M”型波动，波动范围在8,086-10,857美元/吨，均价为9,182美元/吨，处于历史铜价90分位左右，在此期间铜价主导因素先是金融属性、再是商品属性，最后又回到金融属性主导。我们预计2025年假设6、9月2次降息后利率稳定，铜价有望在H2迎来上扬趋势。 观点二：需求稳健，供给情绪反应大于真实基本面表现。1）2024年1-8月全球供需持续略过剩，铜价整体高位运行或抑制需求。我们判断2024年供给短缺主要从2023年年底加工费长单谈判价格较高，到现货冶炼端加工费过低体现，并非下游需求真实产生显著短缺缺口，情绪角度反应高于基本面角度，若2024年年底长单谈判价格较低，2025年或已有供给预期，铜价反应或不及2024年明显。2）2024年1-7月全球需求量增量主要贡献国家为中国、印度及美国，欧洲需求量有所减少。3）我们判断2024需求并非铜价主导原因，从铜材来看，因为铜价较高上半年精铜杆需求得到显著限制，铜管因下游家电淡旺季走出独立行情，总体表现稳健。从行业来看，电力侧、新能源 、消费表现较好，地产表现有所拖累。4）库存端截至2024年11月全球铜库存及铜价均处于近4年最高水平。历史角度库存与铜价基本同向共振，并非制约铜价发展因素。我们判断2025年初，库存或在Q1仍会因季节性因素快速累计，铜价或震荡运行，Q3或再交易一次降息节奏，叠加消费旺季，整体铜价H2表现或好于H1。 观点三：2025供需紧平衡，铜价受宏观因素影响显著。1）根据我们对各行业铜需求测算，我们预计2025年铜处于供需紧平衡状态，供需缺口为4万吨。我们预计2025年全球供给2840万吨，yoy+3%，需求2844万吨，yoy+2%，供需缺口较2024年偏宽松。2）预计铜价或维持在9500-11500美元/吨之间震荡，由于下半年降息概率较高，我们判断铜价全年或维持先震荡后向上走势。 投资策略： 铝：1）我们认为铝土矿及氧化铝的短缺有望于2025H1大幅缓解，届时电解铝行业成本端有望迎来快速下行期，行业利润重新转移至冶炼端，建议关注盈利端具备困境反转逻辑的绿电铝龙头企业云铝股份、神火股份；不受氧化铝价格波动影响、且自身产能具备增长潜力的天山铝业；2）长期视角下，我们认为铝土矿的价格中枢有望长期抬升，拥有铝土矿资源的公司具备更强竞争力，建议在氧化铝价格回落后关注中国宏桥、中国铝业。 铜：1）上游矿端资源量释放：对于上游矿端，资源量仍是第一要素，由于目前矿山开采成本逐步提升及矿山品位逐渐下降，我们建议关注资源量在2025年有显著提升逻辑 、同时有自身开发α优势的紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业等。2）下游加工高壁垒标的：由于2025年我们预计铜冶炼产能依旧过剩，我们看好加工具有壁垒且下游行业表现优异标的，我们建议关注博威合金、海亮股份、斯瑞新材等。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。2 目录 【铝】供给端难以匹配需求增长，2025年重回供不应求状态，随着上游供应好转，关注盈利 端具备困境反转逻辑的标的 1.1、成本端下行观点明确，电解铝行业利润有望于2025H1大幅回正 1.2、电解铝国内产能接近红线，海外供给受制于能源价格 1.3、电解铝下游需求发生结构性转变，新需求占比进一步增长 【铜】2025年供需紧平衡，预计铜价维持在9500-11500美元/吨之间震荡，关注上游资源 端释放及加工高壁垒标的 1.4、投资策略：受益于成本端下降、盈利端具备困境反转逻辑的标的 2.1、复盘今年，供给短缺预期叠加宏观降息预期博弈，铜价呈现”M”型表现 2.2、需求稳健，供给情绪反应大于真实基本面表现 2.3、2025供需紧平衡，铜价受宏观因素影响显著 2.4、投资策略：关注上游资源端释放及加工高壁垒标的 风险提示 1.1、成本端下行拐点明确，电解铝行业利润有望于2025H1大幅回正 1.11国内铝土矿储量见底，短期安全环保压力加剧 中国铝土矿紧缺是长期的趋势：我国铝土矿矿源主要集中在山西、河南、贵州这三个主要区域。经历十多年的开采，目前中国露天矿基本已经开采殆尽，地下矿开采难度较大，且品位在持续下降（十年前含铝量约为10%，现在约为4%-6%），目前中国铝土矿储量在7亿吨左右，仅占全球储量的2.3%，按照年均8000万吨的开采量，静态开采年限不足10年。 现阶段国产铝土矿短缺原因： 1）安全方面，近几年矿难频发，2023年下半年政府发布《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》，安全监管影响扩散至铝土矿，河南山西地区约一半的矿山停产接受安全检查； 2）环保方面，铝土矿开采会造成粉尘污染，由于铝土矿中含硫量较高，焙烧阶段通常会产生含硫废气，每年的采暖季有相 应环保限产政策及环保监管检查。 未来发展趋势：出于矿山储量保护考虑以及环保安全监管影响，现阶段国家鼓励企业积极发展海外开采业务，国内矿山批复进度缓慢。目前河南、山西多家矿山虽已获批逐步复产，但进度较慢，边际增量预计将于2025年两会才有规模性增长，但仍预计大量小型违规产能将永久性停产。 图：近四年我国铝土矿开采量超9000万吨图：中国铝土矿储量相对紧缺（亿吨） 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 2014201520162017201820192020202120222023 开采量(万吨）增速 35% 9300 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 7 56.11 74.09 6.51 .13 9.92 20.15 57.97 26.97 51.15 几内亚越南澳大利亚巴西牙买加印度尼西亚中国印度其他 资料来源：USGS，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所5 现阶段国产铝土矿开工率依旧维持低位，复产缓慢：根据百川盈孚数据对69家铝土矿企业调研数据，截至2024年1-10月，中国国内铝土矿产量为4992.6万吨，较2023年同步减少15.9%，行业整体开工率约为50%，我们预计2025年与2024年中国国内全年铝土矿产量维持6000万吨均值，较2023年产量下滑约1000万吨。 图：中国铝土矿库存（万吨） 4,000 河南:价格:铝土矿(AL/SI=8) 广西:价格:铝土矿(AL/SI=7) 贵州:价格:铝土矿(AL/SI=6) 山西:价格:铝土矿(AL/SI=5) 2024 2023 2022 2021 资料来源：百川盈孚，东吴证券研究所 资料来源：百川盈孚，东吴证券研究所 6 1.12国内铝土矿库存低位盘整，产量短期难以增加 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 图：国产铝土矿价格（元/吨） 900 800 700 600 500 400 300 200 2022-01-07 2022-01-21 2022-02-04 2022-02-18 2022-03-04 2022-03-18 2022-04-01 2022-04-15 2022-04-29 2022-05-13 2022-05-27 2022-06-10 2022-06-24 2022-07-08 2022-07-22 2022-08-05 2022-08-19 2022-09-02 2022-09-16 2022-09-30 2022-10-14 2022-10-28 2022-11-11 2022-11-25 2022-12-09 2022-12-23 2023-01-06 2023-01-20 2023-02-03 2023-02-17 2023-03-03 2023-03-17 2023-03-31 2023-04-14 2023-04-28 2023-05-12 2023-05-26 2023-06-09 图：中国铝土矿产量（万吨） 700 650 600 550 500 450 400 2023-06-23 2023-07-07 1月 2023-07-21 2023-08-04 2023-08-18 2月 2023-09-01 2023-09-15 2023-09-29 3月 2023-10-13 2023-10-27 2023-11-10 4月5月6月 2023-11-24 2023-12-08 2023-12-22 2024-01-05 2024-01-19 2024-02-02 2024-02-16 2024-03-01 2024-03-15 7月 2024-03-29 2024-04-12 2024-04-26 8月 2024-05-10 2024-05-24 2024-06-07 9月 2024-06-21 2024-07-05 2024-07-19 10月11月12月 2024-08-02 2024-08-16 2024-08-30 2024-09-13 2024-09-27 2024-10-18 2024/10/25 2024/11/8 1.13铝土矿对外依赖度超70%，外部政策或成隐忧 我国铝土矿对外依赖度近70%：据美国地质调查局2020年发布的矿产品摘要，世界铝土矿总资源量为550~750亿吨，探明储量为320亿吨，全球资源总量丰富。我国铝土矿资源相对匮乏，矿石保障年限自2022年的8.1年降低