兼评11月经济：为何地产销售升、投资降？

宏观点评 为何地产销售升、投资降？—兼评11月经济 证券研究报告|宏观研究 2024年12月16日 事件：2024年11月工业增加值同比5.4%（前值5.3%），社零同比3.0%（前值4.8%）；1-11月固投同比3.3%（前值3.4%），地产投资同比-10.4%（前值-10.3%），广义基建投资同比9.4%（前值9.4%），制造业投资同比9.3%（前值9.3%）。 核心观点：11月经济修复边际放缓，整体有喜有忧：喜在，PMI、地产销售延续好转，工业生产、基建、制造业投资保持高增；忧在，消费、出口、地产投资等再度回落，价格仍在低位，信贷社融低于预期。其中，近期地产投资和销售走势背离，可能与当前地 产市场主要以消化存量库存为主，房企新开工意愿仍低。往后看，根据10-11月经济与12月高频推算，四季度GDP增速可能接近5%，全年GDP增速也有望接近5%。短期紧盯各地各部委对中央经济工作会议的落实情况，尤其是央行近期可能降准降息。 1、整体看，11月经济修复有所放缓、有喜有忧。一方面，11月PMI、地产销售延续好转，工业生产、基建、制造业投资保持高增；另一方面，11月消费、出口均回落，地产投资跌幅再度扩大，价格仍在低位，信贷社融低于预期等。综合看，11月经济修 复斜率较10月有所放缓，可能与9月底以来一揽子政策效果边际减退有关。 2、往后看，政策有望继续加码，内需修复、出口韧性，全年GDP增速接近5%。 >政策看，12.9政治局会议、12.12中央经济工作会议总定调“很积极、很给力”，有不少“决心强、力度大、方向明确”的新提法新要求，释放了很大的政策想象空间，对诸多领域可以有更高期待，短期看，预计近期大概率降准降息。 >GDP看，根据10-11月经济数据与12月高频数据推算，四季度GDP增速可能接近 5%，则全年GDP增速也接近5%，全年5%左右的GDP目标有望实现。 >结构看，内需方面，在政策发力支持下，投资增速有望反弹，消费也有望温和修复。外需方面，预计短期仍有“抢出口”支撑，年内出口预计仍有韧性。 3、具体看，11月经济数据有如下特征： 1）消费端：再度回落、低于预期。11月社零同比3.0%，较前值回落1.8个点，低于市场预期的5.3%；季调环比0.16%，较前值0.34%微跌，消费有所回落。其中商品零售同比2.8%，餐饮收入同比4.0%，分别较前值变动-2.2、0.8个点。结构看，化妆品、 文化办公用品、通讯器材、家电、服装消费增速回落最多，可能与以旧换新政策带动效果减退，双十一促销活动提前的透支效应有关（今年京东、淘天启动“双11”提前至10月14日，对10月消费有额外拉动，对11月消费有透支）。 2）投资端：地产销售好转、投资跌幅扩大，制造业、基建高增。1-11月固定资产投资同比3.3%，较前值微跌，略低于市场预期，季调环比0.1%，较前值-0.16%小幅回升。 >地产销售跌幅收窄，投资跌幅扩大。1-11月商品房销售面积、销售额同比分别为-14.3%、-19.2%，分别较前值回升1.5、1.7个点。11月70城二手房价格同比跌幅收窄至-8.5%，环比跌幅收窄至-0.35%，其中一线城市二手房价环比连续两个月环比转正，指向房价有所企稳。1-11月地产投资同比-10.4%，房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-23.0%、-12.7%、-26.2%，跌幅普遍有所扩大。近期地产投资和销售走势背离，可能与当前地产市场主要以消化存量库存为主，房企新开工意愿仍低。 >制造业投资高位震荡。1-11月制造业投资累计同比9.3%，较前值持平。企业投资意愿小幅回落，11月BCI企业投资前瞻指数回落1个百分点至52.5%。分行业看，汽车、食品制造、纺织等行业增速回升较多，运输设备、化学制品等行业增速回落较多。 >基建投资保持高增。1-11月广义、狭义基建投资同比分别为9.4%、4.2%，分别较1-10月增速变动0.0、-0.1个百分点，在政策支持下保持高增。从高频数据看，12月沥青开工率略有回踩、水泥发运率继续反弹，整体实物工作量仍强于季节性。 3）供给端：工业微升，服务业微降。11月工业增加值同比5.4%，较前值回升0.1个点，低于市场预期的5.2%；季调环比0.46%，较前值的0.41%小幅提升，指向工业生产小幅提升。11月服务业生产指数同比回落0.2个百分点至6.1%，增速仍高。 4）就业端：失业率持平前值。11月城镇调查失业率、31个大城市失业率均维持5.0%。风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《10月消费和服务业超预期的背后》2024-11-15 2、《得需需求连续善—11月PMI的5大信号》2024- 11-30 3、《字当当—2025年经济与资产展望》2024-12-01 4、《社融再弱、M1连升，如何理解背离？》2024- 12-14 5、《有亮点、有方向—中央经济工作会议6大关键信 息》2024-12-13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 11月经济修复斜率边际放缓3 消费端：再度回落、低于预期3 投资端：地产跌幅扩大，基建、制造业保持高增5 地产销售跌幅收窄，投资跌幅扩大5 制造业投资高位震荡6 基建投资保持高增7 供给端：工业微升，服务业微降8 就业端：失业率持平前值9 风险提示9 图表目录 图表1：11月出口增速回落3 图表2：11月CPI小幅回落，PPI小幅回升、跌幅仍大3 图表3：消费增速再度回落3 图表4：商品消费增速回落3 图表5：分行业消费增速变动：化妆品、文化办公用品、通讯器材、家电、服装消费增速回落最多4 图表6：人员流动小幅回落4 图表7：汽车消费增速回升4 图表8：11月固定资产投资增速小幅回落5 图表9：11月地产销售跌幅收窄5 图表10：11月房价有企稳迹象5 图表11：地产投资小幅回落6 图表12：新开工施工竣工低位震荡6 图表13：制造业投资增速高位震荡6 图表14：企业投资意愿回落6 图表15：分行业制造业投资增速变化：汽车、食品制造、纺织等行业增速回升较多7 图表16：基建投资高位震荡7 图表17：沥青开工率略有回踩、水泥发运率继续反弹7 图表18：工业生产增速微升8 图表19：服务业生产增速微降8 图表20：分行业工业增加值增速变动：运输设备、食品加工、黑色金属生产增速回升最多8 图表21：高炉开工率小幅回升9 图表22：PTA、汽车半钢胎开工率小幅震荡9 图表23：整体失业率低位走平9 11月经济修复斜率边际放缓 11月经济修复斜率边际放缓。投资和工业生产保持稳定，地产销售延续企稳，投资跌幅再度扩大；但出口、消费增速均有所回落，叠加PPI跌幅仍大、信贷社融低于预期等来看，经济修复速度较10月略有放缓，可能与9月底以来一揽子政策效果边际减退有关。 图表1：11月出口增速回落图表2：11月CPI小幅回落，PPI小幅回升、跌幅仍大 % 40 30 20 10 0 -10 -20 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-11 23-03 23-07 23-11 24-03 24-07 24-11 -30 出口金额:当月同比进口金额:当月同比 % 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比% CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比（右轴） 13 8 3 -2 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 24-08 24-11 -7 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 消费端：再度回落、低于预期 11月消费增速再度回落、低于预期。11月社零同比3.0%，较前值回落1.8个点，低于市场预期的5.3%；季调环比0.16%，较前值0.34%微跌，消费有所回落。其中商品零售同比2.8%，餐饮收入同比4.0%，分别较前值变动-2.2、0.8个点。 图表3：消费增速再度回落图表4：商品消费增速回落 社零:环比:季调（右轴） % 40 30 20 10 0 -10 -20 19-11 20-04 20-09 21-02 21-07 21-12 22-05 22-10 23-03 23-08 24-01 24-06 24-11 -30 社会消费品零售总额:当月同比 % 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 100 80 60 40 20 0 -20 11 -40 %社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 结构看，化妆品、文化办公用品、通讯器材、家电、服装消费增速回落最多。 >商品消费方面，化妆品、文化办公用品、通讯器材、家电、服装消费增速回落最多，可能与以旧换新政策带动效果减退，双十一促销活动提前的透支效应有关（今年京东、淘天启动“双11”提前至10月14日，对10月消费有额外拉动，对11月消费有透支）；仅建材、家具、汽车消费增速回升。 >服务消费方面，11月餐饮收入同比4.0%，较前值回升0.8个百分点。1-11月服务零售额累计同比6.4%，较前值回落0.1个百分点。 图表5：分行业消费增速变动：化妆品、文化办公用品、通讯器材、家电、服装消费增速回落最多 % 11月社零增速 10月社零增速 60差值 40 20 0 -20 -40 -60 -80 建家汽餐 材具车 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所 从近期高频数据看，人员流动回落、汽车消费增速回升。从高频看，2024年12月上旬，百城拥堵延时指数增速有所回落；12月第一周乘用车零售同比32%，维持较高增速，可能与近期以旧换新政策推进有关。 图表6：人员流动小幅回落图表7：汽车消费增速回升 % 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 24-05 24-05 24-06 24-06 24-07 24-07 24-08 24-08 24-09 24-09 24-10 24-10 24-10 24-11 24-11 24-12 1.40 拥堵延时指数:百城平均（MA7） 拥堵指数同比（右轴） % 10 8120 6 470 2 020 -2 -4-30 -6 -8-80 %当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 24-12 资料来源：同花顺iFinD，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 投资端：地产跌幅扩大，基建、制造业保持高增 11月固定资产投资增速小幅回落。1-11月固定资产投资同比3.3%，较前值微跌，略低于市场预期，季调环比0.1%，较前值-0.16%小幅回升，指向投资增速回落与去年同期基数走高有关。其中：地产投资累计同比-10.4%（前值-10.3%），广义基建投资同比9.4% （前值9.4%），制造业投资同比9.3%（前值9.3%）。基建和制造业投资维持高位，地产投资跌幅扩大。 图表8：11月固定资产投资增速小幅回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产销售跌幅收窄，投资跌幅扩大 11月地产销售跌幅收窄，房价有所企稳，投资跌幅继续扩大。1-11月商品房销售面积、销售额同比分别为-14.3%、-19.2%，分别较前值回升1.5、1.7个点。11月70城二手房价格同比跌