宏观策略周报

政策结构低于期待，风险偏好有所降温 一德期货宏观周报 撰写人：肖利娜 从业号：F3019331交询号：Z0013350 撰写人：寇宁 从业号：F0262038交询号：Z0002132 撰写人：刘晓艺 撰写人：陈畅 从业号：F3019342交询号：Z0013351 撰写人：车美超 从业号：F0284346交询号：Z0011885 从业号：F3012593交询号：Z0012930 撰写人：张晨 从业号：F0284349交询号：Z0010567 审核人：韩业军 从业号：F0273312交询号：Z0003142 2024年12月15日 期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 目录 CONTENTS 核心观点 03 02 01 04 热点观察周期观察资产观察 01. 核心观点 热点观察 中央经济工作会议政策总量延续政治局会议的积极表态，而政策结构和市场期待有差距，略显不及预期，总量积极+结构不够积极的组合，意味着政策转向预期依然较强，但市场对政策效果信心弱化，对市场情绪影响偏中性，后期关注两会具体目标的指引。 11月信贷结构有亮点，但扣除地方债券后，实体融资压力依然较大，政策仍有加码诉求，结合12月9日政治局会议和12日中央经济会议精神，预计降准降息或于近期落地。 周期观察 国内：国内制造业周期延续向上态势，但建筑业周期继续向下，整体需求周期下行趋势未改。国内物价增速略有反弹，11月PPI负增长幅度收窄，环比增速转正，非食品CPI增速回正。国内政策确认转向双宽，但政策结构表态略不及市场预期，降低政策效果信心，后期关注政策力度和政策落地效果，年底前重点关注降准降息预期能否落地。经济未见底，物价有所企稳，政策积极，国内宏观周期处于复苏前期。。 海外：美国企业信用利差持续走低，经济软着陆预期仍强。美国物价表现仍有韧性，11月CPI再度反弹，核心CPI持稳。美国政策转向双宽，12月美联储仍有 望温和降息，11月延续宽财政态势。制造业好转，物价高位反弹，政策温和宽松，美国宏观周期呈现非典型复苏。 国内整体经济未有显著企稳信号，而政策预期有所弱化，风险资产尚难共振走强，分化概率加大。 资产观察 股市：政策结构不及预期，市场止盈避险情绪增强，本周股市冲高回落，但股市政策持续呵护预期仍在，加上政策总量表态积极，两会前难证伪积极的总量 政策预期，市场交投氛围转强和融资买入意愿未有显著下滑也说明市场对股市预期仍偏积极，不宜过于悲观，调整后仍可关注买入机会。 债市：适度宽松的货币政策增强债市确定性并打开收益率下行空间，但国债疯涨后止盈动力增强，耐心等待回调做多。 汇率：临近年末，企业结汇需求增多，人民币或呈现季节性升值，而离岸央票即将发行体现汇率维稳信号，料USDCNY在7.2-7.3区间运行。 贵金属：美延续去通胀进程停滞态势，新点阵图鹰派移动几成定局，在降息周期压缩推升持有成本掣肘下，金银继续调整可能犹存。 大宗：本周大宗商品在会议政策总量积极提振下总体反弹，结构分化“工强农弱”。但政策结构和市场期待有差距，略显不及预期，总量积极+结构不够积极 的组合对市场情绪影响偏中性，两会前商品或延续震荡。 海运：鉴于目前运输需求增长乏力，市场对1月船东提涨运价幅度存疑，短期对集运盘面支撑有限。圣诞及新年假期临近，目前许多企业已采取有计划的弹性策略，将货物运输分散到全年，以减轻往年长假对航运市场的冲击，预计年初季节性影响将有所减弱。前期市场走势计提复航预期带来的运价估值变动，但以色列扬言重塑中东，地缘风险犹存，因此需继续关注局势变动对盘面带来的情绪影响。 02. 热点观察 热点观察 12月政治局会议后，总量政策表态较为积极，市场关注点转向政策结构。中央经济工作会议政策总量延续政治局会议的积极表态，而政策结构和市场期待有差距，略显不及预期，总量积极+结构不够积极的组合，意味着政策转向预期依然较强，但市场对政策效果信心弱化，对市场情绪影响偏中性，后期关注两会前关于规模“小作文”扰动和两会具体目标的指引。 受新一轮增量政策提振，居民中长期贷款的下行趋势有所趋稳，利于房价增速企稳，但持续性有待观察。居民短贷同比少增964亿元，消费提振政策仍有待加码。企业短期贷款、中长期贷款和票据融资同比均少增，企业经营活性不足，实体经济的改善动力依然欠佳。超万亿地方融资债顺利发行是社融重要拉动项。截止到12月13日，今年化债任务基本完成。考虑明年专项债提前批可能于近期下达，政府债券发行仍有支撑，非标融资规模基本稳定，预计短期基建投资仍有资金支撑，11月-12月增速仍可保持10%以上。总体来看，11月信贷结构有亮点，但扣除地方债券后，实体融资压力依然较大，政策仍有加码诉求，结合12月9日政治局会议和12日中央经济会议精神，预计降准降息或于近期落地。 11月进出口增速不及预期，其中价格因素的影响占比较大。而短期贸易结构仍是“外强内弱”的格局，出口因外围加征关税的“抢出口”影响仍可维持偏高增速，但2025年出口不确定性增加，密切关注关税政策落地时间。而进口总体仍然偏弱，在国内较为积极的政策发力下，后期有望改善，关键还要看转化落地效果。总体而言，市场仍在关税加征进程和内需刺激效果的博弈间进行较量。 资料来源：公开资料及数据、一德期货宏观战略部 热点观察 热点观察 核心数据 2024-11 2024-10 2024-09 2023-11 环比 同比 社融存量同比增速（%） 7.8 7.8 8.0 9.4 0.0 -1.6 M1同比增速（%） -3.7 -6.1 -7.4 1.3 2.4 M2同比增速（%） 7.1 7.5 6.8 10.0 -0.4 M2-M1同比（%） 11 14 14 9 -3 新增社融（亿元，下同） 23357 14000 37635 24554 9 表外融资 819 -1444 1710 13 委托贷 -182 -219 392 -38 信托贷 92 172 6 未贴现银行承兑汇票 909 -1397 1312 直接融资 15956 11766 13 企业债 2428 987 股票融资 427 284 政府债 13101 1 新增信贷 5800 居民 2700 居民短期 - 居民中长期 企业 企业短期企业中长期企业票据融资 非银金融机中长期短 资料来源：万得、一德期货宏观战略部 热点观察 社融存量增速结构分析 居民中长期贷款与房价增速 10000 政府债券融资:12MMA 基建当月同比（右） 8000 6000 4000 2000 0 20 15 10 5 0 -5 -10 企业中长期贷款与企业贷款需求 政府债券融资与基建投资增速 18/02 18/06 18/10 19/02 19/06 19/10 20/02 20/06 20/10 21/02 21/06 21/10 22/02 22/06 22/10 23/02 23/06 23/10 24/02 24/06 24/10 03. 周期观察 周期观察 国内制造业新订单继续走强，好于战略新兴PMI表现，制造业周期延续向上态势。但建筑业新订单持平，整体处于低位水平，建筑业周期继续向下。整体需求 周期下行趋势未改，政策需持续加码，关注对非制造业政策支持力度，特别是对建筑业支持力度。 国内物价增速略有反弹，11月PPI负增长幅度收窄，环比增速转正，非食品CPI增速回正，非食品CPI与PPI价差处于中性位置。 中央经济工作会议后，国内政策确认转向双宽，货币宽松和财政加码仍可期待，但政策结构表态略不及市场预期，降低政策效果信心，后期关注政策力度和政策落地效果。年底前重点关注降准降息预期能否落地。 经济未见底，物价有所企稳，政策积极，国内宏观周期处于复苏前期。 美国经济继续转好，制造业PMI继续回升，消费者信心指数延续回升态势，服务业表现依旧偏强，企业信用利差持续走低，经济软着陆预期仍强。 美国物价表现仍有韧性，11月CPI再度反弹，核心CPI持稳，控通胀压力仍存，对货币政策宽松空间和节奏仍有制约。 美国政策转向双宽，12月美联储仍有望温和降息，11月延续宽财政态势。目前政策态度偏温和，政策空间短期仍难打开，后期关注通胀下行速度和关注债务上限谈判结果。 制造业好转，物价高位反弹，政策温和宽松，美国宏观周期呈现非典型复苏。 中美宏观周期仍未共振复苏，但制造业共振转强，支撑制造业需求相关商品。国内建筑需求仍弱，静待政策加码力度。国内整体经济未有显著企稳信号，而政策预期有所弱化，风险资产尚难共振走强，分化概率加大。 资料来源：公开资料及数据、一德期货宏观战略部 周期观察--国内宏观周期 M2:同比 MLF利率 逆回购7天利率 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 3.80 3.30 2.80 2.30 1.80 1.30 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 -60000 -70000 -80000 中国:财政收支差额:当月值:滚动求和 中国:M2:同比 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 国内货币量价货币政策走势国内货币供给与财政收支走势 50000 中央赤字滚动求和 地方赤字滚动求和 0 45000 -20000 40000 -40000 35000 -60000 30000 -80000 25000 -100000 20000 -120000 65 制造业趋势 非制造业pmi趋势 ppi 15 60 10 55 5 50 0 45 -5 40 -10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 24-10 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07 中央政府和地方政府赤字走势国内制造业和ppi走势 12-03 12-09 13-03 13-09 14-03 14-09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09 24-03 24-09 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 资料来源：统计局、央行、万得、一德期货宏观战略部 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 00/01 00/11 01/09 02/07 03/05 04/03 05/01 05/11 06/09 07/07 08/05 09/03 10/01 10/11 11/09 12/07 13/05 14/03 15/01 15/11 16/09 17/07 18/05 19/03 20/01 20/11 21/09 22/07 23/05 24/03 08/01 09/0