钧达股份(002865)深度研究：技术引领穿越周期，出海中东辐射欧美

钧达股份（002865）深度研究 / 技术引领穿越周期，出海中东辐射欧美 / 2024年12月10日 挖掘价值投资成长 买入（上调） 【投资要点】 专业化电池龙头，深耕技术引领变革。公司2022年完成对捷泰科技的全资收购并剥离汽车饰件业务全面转型光伏电池制造。捷泰科技深耕光伏电池制造多年，2022年率先实现N型TOPCon电池大规模量产，引领行业技术迭代。根据Infolink统计，捷泰电池出货连续多年位列全球前五，2024年上半年公司电池出货排名全球第二，其中N型出货排名全球第一。2024年行业竞争加剧，产业链价格持续下行，公司业绩阶段性承压。 供需再平衡临近，电池龙头率先复苏。需求端：中美欧传统市场稳中有进，中东、中亚等新兴市场接棒高增，未来全球光伏需求增速换挡，进入中低速增长新阶段。供给端：产能优化进入后半程，一方面企业资本支出急剧收缩，老旧产能加速淘汰，另一方面协会呼吁限价+行 业自律减产，引导产业链价格逐步提升，其中电池环节库存已降至低位，后续随着行业减产及需求复苏，价格有望反转向上。公司优势：1）公司已于2023年全额计提P型PERC资产，目前现有产能40GW均为N型TOPCon电池，产能及资产结构优异；2）推出MoNo系列产品引入多项提效工艺，转换效率行业领先，其中MoNo1系列集五大核心技术于一体，转换效率超26%，MoNo2系列在MoNo1基础上新增半片边缘钝化及波浪背场技术，可使组件功率提升5-9W，双面率提升5%；3）公司TOPCon提效降本路径清晰，Ag栅线形貌优化降低银耗优化成本，PolyFinger预计提效0.3%以上。同时，公司TBC电池已完成中试，较主流N型电池效率提升1-1.5%，未来视市场需求情况可随时导入量产。 赴港上市，开启产能出海新征程。美国贸易壁垒掣肘光伏产品供给， 东南亚双反落地后或进一步加剧供应链挑战，同时在IRA补贴下美国本土组件产能快速起量，截至2024年10月本土在运营产能超过45GW，而美国尚无本土电池产能，在建8.8GW项目进展缓慢，结合现有海外可输美电池产能及项目规划，我们预计短期美国电池供需缺口难以补足。公司前瞻布局阿曼基地，规划10GW高效电池产能，其中一期5GW电池有望于2025年上半年建成投产，同时公司已与北美组件客户签订《框架协议》，2025年意向订单1-2GW，后续随着阿曼基地投产，公司有望开拓美国高溢价市场，享受超额利润。同时，中东光伏快速发展，公司阿曼产能也可就近满足当地项目交付需求。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：唐硕 证书编号：S1160524090002 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 12/102/104/106/108/1010/10 25.20% 8.56% -8.08% -24.72% -41.37% -58.01% 钧达股份沪深300 基本数据 总市值（百万元)14246.36 流通市值（百万元)13979.91 52周最高/最低（元）84.68/34.00 52周最高/最低（PE）27.27/-54.22 52周最高/最低（PB）17.86/1.69 52周涨幅（%）-23.60 52周换手率（%）1187.56 相关研究 《业绩持续承压，看好公司产能出海》 2024.10.31 《业绩高增符合预期，电池盈利再创新高》 2023.07.17 《TOPCon电池领跑者，N型扩产再提速》 2023.06.07 公司研究 电气设备 证券研究报告 【投资建议】 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为107.93/145.71/170.35亿元；归母净利润分别为-4.22/9.35/16.96亿元；EPS分别为-1.84/4.08/7.04元；2025-2026年对应PE分别为16/9倍；参考可比公司估值，公司2026年估值低于可比公司均值，给予公司2026年12倍PE，上调公司评级至“买入”。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 18656.95 10792.69 14570.73 17035.15 增长率(%) 60.90% -42.15% 35.01% 16.91% EBITDA（百万元） 2392.71 565.75 2346.57 3213.69 归属母公司净利润（百万元） 815.64 -422.20 935.09 1695.90 增长率(%) 13.77% -151.76% 321.48% 81.36% EPS(元/股) 3.83 -1.84 4.08 7.40 市盈率（P/E） 20.23 — 16.14 8.90 市净率（P/B） 3.74 3.65 2.98 2.23 EV/EBITDA 7.25 28.84 6.67 4.43 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 海外贸易壁垒升级； 下游需求不及预期； 行业竞争进一步加剧等。 1、关键假设 1）出货：目前，公司具备40GWN型TOPCon产能，阿曼基地规划10GW，其中一期5GW有望2025年上半年建成投产，参考公司2024年前三季度出货量，我们预计公司2024年全年出货34.5GW。2025-2026年，阿曼基地出货2/5GW，国内基地保持合理产能利用率，出货37.2/36.9GW，国内外合计出货39.2/41.9GW。 2）价格及盈利：目前产业链价格处于底部，随着后续供给出清价格有望反弹，公司随着公司阿曼基地投产并实现批量出货，公司海外高溢价市场收入占比有望提升，从而带动公司产品销售均价及盈利能力修复。我们预计公司2024-2026年光伏电池业务毛利率分别为0.9%/12.62%/15.66%。 2、创新之处 我们认为行业供给侧改革进入后程，出清拐点临近，协会呼吁限价及行业自律减产落地，硅料、组件价格反弹为电池提价打开空间，目前国内外销电池厂库存水位已降至年内最低点，后续随着需求复苏，电池价格有望反转向上带动电池龙头基本面修复。 我们看好公司电池产能出货，开拓北美高溢价市场。随着美国为首的海外市场本土化要求趋严加剧海外供应链挑战，海外电池产能缺口明确，公司阿曼5GW电池建成投产后有望进一步开拓北美高溢价市场，享受超额利润，公司目前已接到2025年1-2GW北美客户意向订单。 3、潜在催化 1）下游排产恢复，电池价格反弹； 2）公司阿曼产能建成投产； 3）北美订单落地等。 正文目录 1.专业化电池龙头，深耕技术引领变革6 1.1.收购捷泰完成转型，深耕技术引领变革6 1.2.供需失衡价格下行，业绩阶段性承压8 2.供需再平衡临近，电池龙头率先复苏10 2.1需求：传统市场稳中有进，新兴市场接棒高增10 2.2.供给：出清拐点临近，电池去库价格筑底待涨12 2.3.P型减值轻装上阵，技术引领穿越周期15 3.赴港上市，开启产能出海新征程18 3.1中东能源转型加速，风光新能源蓬勃发展18 3.2.海外本地化要求趋严，优质电池产能紧缺19 3.2.赴港上市出海中东，剑指海外高价市场23 4.盈利预测与投资建议25 5.风险提示26 图表目录 图表1：公司发展历程图6 图表2：2018-2024H1全球电池片出货排名6 图表3：公司股权结构图（截至2024Q3）7 图表4：公司股权激励计划7 图表5：公司营业收入情况（亿元，%）8 图表6：公司归母净利润情况（亿元，%）8 图表7：公司分业务收入结构（亿元）9 图表8：公司电池片销量（GW，%）9 图表9：公司N型电池销量及占比（GW，%）9 图表10：公司销售毛利率及净利率（%）10 图表11：公司期间费用情况（%）10 图表12：国内光伏月度新增装机（GW，%）10 图表13：2024年前三季度国内新增装机结构10 图表14：2022Q1-2024Q2美国季度光伏装机（GW）11 图表15：美国集中式光伏已签待建项目规模（GW）11 图表16：国内出口欧洲组件规模（GW）11 图表17：2024-2027年欧盟27国光伏新增装机（GW）11 图表18：国内对巴基斯坦电池组件出口（亿美元，%）12 图表19：国内对沙特电池组件出口（亿美元，%）12 图表20：infolink2024-2025年各地区装机预测（GW）12 图表21：彭博新能源全球光伏直流侧组件装机（GW）12 图表22：硅料月度产量及开工率（万吨，%）13 图表23：硅片月度产量及开工率（GW，%）13 图表24：电池月度产量及开工率（GW，%）13 图表25：组件月度产量及开工率（GW，%)13 图表26：PERC产能出清情况（GW）13 图表27：光伏主链资本开支情况（亿元）14 图表28：CPIA公布的2024年11月光主产业链各环节生产成本情况（元/kg，元/w）14 图表29：中国外销电池厂周度库存情况（GW，%）15 图表30：2023年底P型电池相关固定资产及减值15 图表31：公司现有产能结构15 图表32：客户服务网络布局16 图表33：公司主要合作伙伴16 图表34：MoNo1产品五大核心技术16 图表35：各个技术对MoNo系列量产产品转换效率及开路电压增益17 图表36：MoNo2系列相比MoNo1系列各类型组件功率增益17 图表37：Ag栅线形貌优化17 图表38：P++区域钝化接触17 图表39：TOPCon向TBC及钙钛矿叠层技术迭代18 图表40：中东各国可再生能源目标18 图表41：中东各国光伏装机预测19 图表42：国内企业中东地区光伏产能布局19 图表43：美国光伏贸易壁垒20 图表44：目前ITC/PTC具体补贴额度细分21 图表45：先进制造生产税收抵免光伏产品细则21 图表46：美国进口组件电池价格（美元/w）22 图表47：美国本土光伏产能（GW,截至2024年10月）22 图表48：欧洲、北美（非美国）、东南亚（非四国）及印度在运营光伏产能统计（GW）23 图表49：公司海外销售收入及占比（亿元，%）23 图表50：公司全球产业布局23 图表51：阿曼与主要国家自由贸易协定24 图表52：美国进口组件电池价格（美元/w）24 图表53：公司营收拆分（亿元，%）25 图表54：可比公司估值表（截至2024-11-29）25 1.专业化电池龙头，深耕技术引领变革 1.1.收购捷泰完成转型，深耕技术引领变革 公司收购捷泰完成转型，切入光伏电池制造领域。钧达股份成立于2023年，原主营业务维汽车塑料内外饰件。2021年，公司受让宏福光伏持有的捷泰科技47.35%股权及上饶展宏持有的捷泰科技3.65%股权，并于2022年7月完成对捷泰科技剩余股权收购，捷泰科技成为公司全资子公司，同年公司将原有增长乏力、持续亏损的汽车饰件业务玻璃，主营业务彻底转型为光伏电池的研 发、生产和销售。 捷泰科技深耕光伏电池制造，引领行业技术变革，电池片出货多年位居行业前列。捷泰科技前身展宇新能源成立于2008年，并于2010年投建电池工厂， 进入光伏电池片生产领域，2022年9月，公司率先行业实现N型TOPCon电池的大规模量产，滁州基地一期年产8GWN型TOPCon产线顺利达产，产品效率达到25%以上，引领行业技术变革。根据infolink统计，2018及2019年捷泰科技（展宇新能源）位居全球电池片出货前五之列，2022年，捷泰科技借助上市公司融资资源及N型迭代机遇再次重回全球电池出货前五，并随着公司产能扩张市场份额及出货排名稳步提升。 图表1：公司发展历程图 公司前身钧达有限成立 公司整体变更设立为股份有限公司公司在深交所上市 2003 2012 2017 钧达股份收购捷泰科技51%股权 上饶捷泰5GWPERC电池项目投 产，产能突破8.5GW 收购捷泰剩余49%股权，并剥离汽车饰件业务 滁州捷泰8GWTOPCon电池片项目投产（一期） 上饶捷