无锡振华(605319)汽零客户结构不断优化，电镀业务打开新增长极

： 无锡振华（605319.SH）汽车零部件 评级买入（首次） 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004 Email：hejy02@zts.com.cn 联系人：汪越 Email：wangyue07@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)250.06 流通股本(百万股)213.68 市价(元)22.21 市值(百万元)5,553.87 流通市值(百万元)4,745.87 股价与行业-市场走势对比 相关报告 证券研究报告/公司深度报告2024年12月11日 公司盈利预测及估值 指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1,747 2,317 2,513 3,634 4,673 增长率yoy% 10% 33% 8% 45% 29% 归母净利润（百万元） 81 277 344 451 520 增长率yoy% -11% 243% 24% 31% 15% 每股收益（元） 0.40 1.11 1.37 1.80 2.08 每股现金流量 -0.22 1.69 1.42 0.70 3.53 净资产收益率 4% 13% 14% 16% 16% P/E 68.6 20.0 16.2 12.3 10.7 P/B 3.1 2.5 2.2 1.9 1.7 备注：股价截止自2024年12月11日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 公司深耕汽零冲焊业务30余年，22起切入电镀业务开拓新成长曲线。公司于1989年成立（胡埭仪表厂），1995年更名振华附件厂，主营汽车冲压件业务，营收规模随下游客户拓展逐渐扩大；2017年起，基于冲焊底层工艺拓展分拼总成业务；2022年 通过收购无锡开祥，拓展选择性精密电镀加工新业务赛道，在传统冲压主业外拓展新业务增长极。 汽零冲焊&小分拼业务是公司主业，深度绑定上汽系客户并拓展优质新势力新客户。 公司基本盘业务，成立以来通过工艺及区位优势深度绑定上汽系老客户，并基于自身 八大生产基地紧密环绕国内长三角、华北、华中等整车生产集群，于近年积极拓展T、理想、小米等优质新势力客户。考虑到上汽出口体量大，上汽海外业务拓展叠加新势力新客户持续放量，我们认为公司冲焊及小分拼主业有望持续高景气。 公司近年拓展选择性精密电镀业务，布局汽车喷油嘴镀铬及新能源车功率半导体产品。公司2023年完成对无锡开祥的并购重组，开启对精密零件镀镍和镀银工艺的研发。根据公司公告，无锡开祥目前为联合电子（博世）在精密镀铬工艺领域国内唯一 合格供应商。此外公司近期已开拓新客户上汽英飞凌，并已获得相应功率半导体电镀底板产品的定点通知。考虑到相关业务高毛利率，我们任务公司电镀业务产品持续拓展将有望贡献新的营收及业绩弹性。 盈利预测：考虑到冲焊主业下游新客户放量以及电镀业务扩展功率半导体新项目，我 们预计公司24/25/26年将实现营收25.1/36.3/46.7亿元(同比 +8.3%/+44.6%/+28.6%)，归母净利润3.4/4.5/5.2亿元(同比 +24.0%/+31.2%/+15.5%)，对应PE为16.2/12.3/10.7x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车零部件业务方面：行业下游传统主机厂客户出口业务增速不及预期、 新拓展新势力客户销量增速放缓等风险。电镀业务方面：行业下游功率半导体渗透率 增速不及预期。数据更新不及时风险以及行业规模测算偏差风险。 内容目录 一、整体认知：深耕汽零冲焊30余年，电镀带来新成长曲线4 发展历程：深耕冲焊30余年，电镀业务带来新成长曲线4 主营业务：冲焊（上汽→新势力）+电镀两大矩阵4 股权结构：集中且稳定，子公司业务板块清晰5 财务情况：23年公司迎来经营性拐点，营收及业绩创新高5 财务情况：公司拓展高毛利业务，费用率水平稳定6 二、汽零业务（冲压+小分拼）：受益于上汽出海及优质新客拓展6 汽零业务�冲压：车身件应用广泛，第三方主要供应单品6 冲压市场规模：国内千亿元级市场稳健增长，CAGR约8%7 格局：国内参与者多，格局分散(CR5仅10%)7 行业格局集中趋势下，兼具3大能力的厂商更具竞争力8 汽零业务②分拼总成：专用线模式，深度绑定大客户8 公司优势：生产制造能力强&模具自制9 成长逻辑🕔：就近产能配套T、小米等优质新客户9 成长逻辑②：新势力客户加速拓展→营收占比提升10 成长逻辑③：传统上汽客户可展望出口放量10 成长逻辑④：自制模具+规模效应+原材料降价→毛利提升11 三、电镀业务：收购无锡开祥，喷油嘴+功率半导体打开新增长极12 电镀行业：百亿级市场，汽车领域技术可迁移性强12 公司：收购无锡开祥布局精密电镀，应用于汽车发动机13 优势：工艺&产品&成本→国产替代独供联电（博世）13 成长逻辑🕔：产能利用率提升，多项在研新品潜力大14 成长逻辑②：电镀在新能源功率半导体领域应用广阔14 盈利预测15 盈利预测15 估值16 风险提示16 图表目录 图表1：三阶段发展历程，从冲焊件向电镀业务持续拓展4 图表2：公司形成冲焊件+电镀件两大产品矩阵4 图表3：公司产品布局全，客户广泛覆盖传统自主+新能源车企4 图表4：公司股权结构5 图表5：公司营业收入(单位：亿元)及同比(右轴)5 图表6：公司归母净利润(单位：亿元)及同比(右轴)5 图表7：公司销售毛利率和销售净利率6 图表8：公司期间费用率6 图表9：冲压零部件业务工艺流程图6 图表10：冲压件广泛应用于车身件，总成件由单品件焊接总成6 图表11：国内乘用车冲压市场规模呈千亿元级，CAGR约7%7 图表12：20年以来乘用车基本盘逐步恢复，冲压市场规模有望稳健增长7 图表13：国内冲压市场格局分散(22年)7 图表14：冲压市场格局分散原因浅析7 图表15：冲压行业整体具有3大壁垒，行业集中度有望向优势企业集中8 图表16：分拼总成产线是专用线，通过将单品件焊接总成而来8 图表17：受益于上汽量增&公司份额提升，分拼总成业务高增8 图表18：公司具备模具自制能力，利于快速响应客户新车型要求9 图表19：无锡振华智能化车间9 图表20：公司子公司分布9 图表21：公司子公司覆盖国内3大整车集群9 图表22：上海恒伸祥21年成立后快速拓展新客户，规模效应显著10 图表23：21年起持续拓展新能源客户，客户集中度下降10 图表24：24年新能源营收占比预计超过50%10 图表25：公司绑定上汽系优质大客户，营收占比50%+11 图表26：上汽出口高增并引领国内，公司业务有望充分受益11 图表27：公司具有3种模具自制能力，利于降本增效11 图表28：公司冲压和分拼业务制造费用占比较高（23年)11 图表29：规模效应下，23年分拼总成业务毛利率提升至40%+11 图表30：钢材占比冲压业务营业成本50%12 图表31：钢价价格与公司冲压业务毛利率12 图表32：国内电镀行业市场空间趋向百亿元级12 图表33：电镀工艺广泛应用于汽车领域，技术易迁移至多个零部件12 图表34：公司业务为发动机零部件的精密镀铬加工服务，主要客户为联合电子及其 T1供应商13 图表35：公司多重优势下，具国产替代能力13 图表36：无锡开祥盈利能力强13 图表37：联合电子终端客户多14 图表38：公司产能利用率提升空间较大14 图表39：无锡开祥相关产品布局（截至23年1月）14 图表40：开祥后续全厂项目方案15 图表41：公司新能源汽车用功率半导体组件项目产品15 图表42：公司盈利预测15 图表43：可比公司估值对比16 一、整体认知：深耕汽零冲焊30余年，电镀带来新成长曲线 发展历程：深耕冲焊30余年，电镀业务带来新成长曲线 公司深耕冲焊件(冲压单件+分拼总成件)30余年，22年开拓电镀赛道，整体发展可分为3个阶段；🕔89年成立后主营冲压件，积淀冲压工艺，规模不断扩大并引领国内行业；②17年拓展分拼总成业务，持续优化冲焊件产 品结构；③22年收购无锡开祥并拓展选择性精密电镀加工业务，完善工艺技术布局，为公司打开新的增长极。 图表1：三阶段发展历程，从冲焊件向电镀业务持续拓展 来源：招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 主营业务：冲焊（上汽→新势力）+电镀两大矩阵 公司当前形成冲焊+电镀两大主营业务矩阵；公司冲焊件产品包括冲压零部 件+分拼总成件+模具，冲压零部件/分拼总成产品数分别高达3500/500余 种。公司两大产品矩阵涵盖汽车车身件、底盘件、动力总成件和电子电器件。 公司汽零业务客户广泛，合资+自主+新势力覆盖全面；公司在上汽系老客户基础上持续拓展特斯拉、理想、小米、智己等新势力车企。 图表2：公司形成冲焊件+电镀件两大产品矩阵图表3：公司产品布局全，客户广泛覆盖传统自主+新能源 车企 来源：公司招股说明书，公司公告，中泰证券研究所；备注数据按24H1来源：公司招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 股权结构：集中且稳定，子公司业务板块清晰 公司股权结构集中且稳定，截至24Q3钱氏父子合计持有62%股权；公司 实控人为钱金祥先生（董事长）及其子钱犇先生（董事）。 8家子公司布局明晰，围绕整车生产基地布局展业；无锡开祥主营电镀业务(22年收购),方园模具负责冲压模具,另外6家子公司主营冲压和分拼总成业务，分布在6个不同的城市，瞄准长三角+华中+环渤海3大整车集群。 图表4：公司股权结构 来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所；备注：时间截至24Q3 财务情况：23年公司迎来经营性拐点，营收及业绩创新高 营收层面，21年起新客户放量+23年进军电镀业务，公司营收逐级向上； 公司2023年营业收入23亿元（同比+33%），2020-2023年公司营收 CAGR=18%，得益于新客户&新业务拓展(23年电镀业务并表)，公司自2021 年起营收逐年提升。 业绩层面，产品结构优化+新业务拓展→23年迎来归母净利润向上拐点；公司2023年归母净利润2.8亿元（同比+242%），2020-2023年公司归母 净利润CAGR=38%。由于原材料成本下行及拓展高盈利性的电镀新业务，公司23年业绩增速显著，我们认为随着后续汽零业务持续拓展新客户及电镀业务持续上规模，公司利润有望进一步向上。 图表5：公司营业收入(单位：亿元)及同比(右轴)图表6：公司归母净利润(单位：亿元)及同比(右轴) 来源：Ifind，中泰证券研究所来源：Ifind，中泰证券研究所 财务情况：公司拓展高毛利业务，费用率水平稳定 利润率层面，分拼总成占比提升+电镀业务并表→盈利明显提升；公司2023 年销售毛利率达25%(同比+10pct)。随着公司21年起高毛利率的分拼总成 业务营收占比持续提升，叠加23年高毛利率的电镀加工业务(毛利率79%) 并表，公司毛利率在23年快速提升，未来有望持续向上。 费用率层面，公司期间费用率稳定，管理+研发费用占比高；公司近年来期间费用率稳定在约8%，2023年管理/研发费用率分别为4%/3%。 图表7：公司销售毛利率和销售净利率图表8：公司期间费用率 来源：Ifind，中泰证券研究所来源：Ifind，中泰证券研究所 二、汽零业务（冲压+小分拼）：受益于上汽出海及优质新客拓展 汽零业务�冲压：车身件应用广泛，第三方主要供应单品 冲压件占汽车零部件总数的60-70%，广泛应用于车身件；冲压工艺指通过 压力机和模具施加外力使板材等产生塑性变形/分离，从而获得所需形状和 尺寸。每辆车上平均包含1500余个冲压及焊接零部件。广义的冲压件(冲焊件)包括单品/总成冲压件，分别主要由第三方/整车厂供应。总成冲压件性能要求高+结构更复杂，由数个单品冲压件经焊接后总成而来。 图表9：冲压零部件业务工艺流程图图表10：冲压件广泛应用于车身件，总成件由单品件 焊接总成 来源：招股说明书，中泰证券研究所来源：公司招股说明书，AI汽车网，中泰证券研究所 冲压市场规模：国内千亿元