2025年年度宏观投资策略报告：晦朔交迭，曦光可期

宏观研究|宏观投资策略报告 2024年12月07日 晦朔交迭，曦光可期 ——2025年年度宏观投资策略报告 宏观研 究 宏观投资策略报告 证券研究报 告 总结：宏观政策调控进入新阶段，经济动能仍处换挡期。2025年为十四�收官之年，经济增长依然是重要目标，预期经济增长目标仍将设定在5%左右。财政、货币政策保持宽松，政策将根据经济表现进行动态校准，应对经济短期调整压力的同时，持续推进中长期经济转型。2025年供需矛盾问题有待进一步缓解，海外面临一定不确定性，基建制造业支 撑持续，地产拖累边际减弱。 财政仍有较大举债空间和赤字提升空间，兼顾稳增长与防风险。2025年预期财政政策保持宽松，政策思路上由防风险转向防风险、促发展并进。赤字率或适度突破3%的红线，抬升至3.5%及以上。特别国债发行规模预期加大，专项债额度有所增长、范围扩张。中央政府将为加杠杆的主力，地方杠杆率保持平稳。2025年财政支出预期重点投向几大方向：1）加大力度支持地方化解债务风险，推动缓解地方财政压力、改善民生。2）特别国债为银行注资，防范金融机构风险，助力服务实体经济。3）着力化解地产风险，推动房地产市场止跌回稳。4）保民生、促消费，加大对重点群体的保障力度。 货币政策保持积极，配合财政协同发力。央行持续推动货币政策框架改革、工具创新，未来政策工具箱依然充足。降成本主线仍将持续，未来仍有降准降息空间，经济开门红和美联储降息的窗口下，一季度为重要关注时间点，买断式逆回购和国债买卖将成为流动性调节重要手段，流动性保持合理充裕。结构性货币政策持续发力，“�大篇章”相关工作仍是重点，对于地产、民营企业的定向扶持也是方向之一。政策推动宽信用落地，信贷供应保持充裕，融资需求改善有待观察。社融、M2预期温和抬升，M1口径调整，有望重回正增。人民币汇率升值空间有限。 产业政策重点扶持战略新兴行业，资本市场政策利好持续。财政、货币、产业、资本市场政策取向上保持一致性，多部门协同发力。产业政策提前布局未来产业，完善数字化产业体系的融合，注重产业链供应链安全和自主可控,防止行业“内卷式”恶性竞争，推进新一轮供给侧改革。金融体系改革围绕“国九条”展开，强监管趋势持续。资本市场将突出支持发展新质生产力，提升上市公司投资价值，推进并购重组，央行创新结构工具给资本市场带来增量资金支持。 工业生产有望延续旺盛，部分行业产能利用率有待生修复。产依然是经济的重要拉动项。制造业更加聚焦结构升级，高技术行业增长优势预期延续。但海外需求和生产标准提升给 分析师:徐飞 执业证书编号：S0270520010001 电话：021-60883488 邮箱：xufei@wlzq.com.cn 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 相关研究 政策效果逐步显现，经济延续结构性修复特朗普重返白宫，关注后续政策落地情况三季度经济放缓，稳增长政策将持续发力 证券研究报告|宏观报告 生产带来一定约束。部分新兴产业的快速发展改变了传统的供需格局，行业供需的结构性问题也相对严重。2025年预期将推动新一轮的供给侧结构优化，有助于长期供需格局的改善。工业企业利润预期缓步改善，修复弹性仍受制约。 地产销售跌幅有所收窄，销售向投资端传导受限。政策提及推动地产市场“止跌回稳”，“供给侧改革”和租售比回升带来一定助推。房地产投资负增压力持续，“严控增量，优化存量”的背景下，房企拿地谨慎、土地储备不足，地产新开工、施工面积仍将处于低位。政策持续推动地产债务风险持续化解，房贷利率仍有下调空间，地产收储预期持续推进，城中村改造货币化安置力度有望加强。 基建、制造业对投资拉动持续，财政补充基建资金来源。基建储备项目仍足，新、老基建结构将逐步平衡。广义财政发力的背景下，资金将持续支持基建建设。政策扶持下制造业投资预期保持强势，高技术制造业快速发展对制造业的驱动将保持发力，两新政策给设备制造业带来支撑。但出口不确定性增加，制造业投资斜率被拉降。 消费缓步修复，经济转向内需拉动的诉求增强。以旧换新的政策覆盖范围和力度有望加码，对于新型消费和绿色低碳消费方面或有增量政策出台，对2025年社零形成支撑。居民高储蓄率的倾向依然没有打破。仍需关注就业、收入预期的修复。分项来看，高端出行预期给服务消费带来支撑，商品消 费表现分化，地产下游增速中枢有望抬升。 出口面临不确定性增加，对经济支撑边际减弱。对美出口将面临较大不确定性，一季度或出现“抢出口”的现象。价格对出口仍将带来一定拖累，加工企业利润依然承压。我国出口产品仍具性价比，出口地区结构和战略布局持续转变。 海外经济温和增长，中美博弈不确定性增加。特朗普当选+共和党掌握两会，政策组合推行阻力减小。政策宽松支持美国经济增长，再通胀风险上行，美联储降息幅度预期压缩。欧洲通胀压力减小，经济缓步修复。日本货币政策继续正常 化，加息基调谨慎，经济预期延续温和修复。 大类资产配置：1）权益市场结构性机会有望增加，风格在均衡和成长之间轮动，关注并购重组主题的投资机会，行业方面可以关注科技、红利等。2）债市中长期下行趋势不变，阶段性波动幅度加大，关注债市阶段性交易节点，票息资产仍具性价比。可转债估值仍有修复空间，关注结构性机会。3）原油价格预期维持偏弱震荡，黄金整体宽幅震荡，铜价预期震荡上行，空间相对受限。 风险因素：海外政策变动超预期，地缘政治冲突升级超预期，我国政策出台和落地不及预期。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共32页 正文目录 1政策发力稳经济，逆周期调节持续6 1.1增量财政政策适度发力，兼顾稳增长与防风险6 1.2货币政策保持积极，配合财政协同发力8 1.2.1政策框架持续完善，工具保持创新8 1.2.2量、价工具相互配合，流动性保持合理充裕9 1.2.3推动宽信用落地，融资需求改善有待观察10 1.3产业政策重点扶持战略新兴行业，推动新质生产力发展11 1.4监管政策持续趋严，注重呵护投资者权益12 2经济结构持续调整，驱动动能逐步切换12 2.1生产：供给端约束增强，部分行业产能利用率有待修复12 2.2投资：内部增长动能分化，政策为重要驱动14 2.2.1政策推动地产风险化解，销售向投资端传导受限14 2.2.2基建逆周期调节持续发力，财政扩张补充资金来源16 2.2.3制造业支撑作用持续，科技属性延续凸显17 2.3消费缓步修复，政策预期扩围加码18 2.4出口面临不确定性增加，对经济支撑边际减弱20 3物价适度回升，通胀上、下空间均有阻力21 3.1CPI温和回升，猪价、政策刺激为主要拉动21 3.2PPI温和上行，产能、海外扰动给上行幅度带来约束22 4海外：经济温和增长，中美博弈不确定性增加23 4.1美国：政策宽松支持经济增长，通胀进入新均衡中枢23 4.1.1特朗普当选+共和党掌握两会，政策组合推行阻力减小23 4.1.2美国经济保持稳健，衰退概率下降24 4.1.3通胀进入新的均衡中枢，降息幅度或收窄25 4.2欧洲：降息进程逐步放缓，经济缓步修复26 4.3日本：加息进程持续，经济温和修复26 5大类资产配置27 5.1股票市场：关注结构性投资机会27 5.2债券牛市延续，但波动加剧28 5.2.1利率债：中长期下行趋势不变，阶段性波动幅度加大28 5.2.2信用债供给依然偏弱，利差压缩压力持续29 5.2.3可转债：估值仍有修复空间，关注结构性机会30 5.3大宗商品表现分化31 6风险提示31 图表目录 图表1：广义财政融资缺口预期扩大（万亿元）6 图表2：2024年财政收支增速整体偏缓（%）6 图表3：公共财政支出年底逐步提速（%）7 图表4：六大行核心资本充足率均高于监管要求（%）7 图表5：2024年央行持续推出货币政策新工具8 图表6：MLF投放连续净回笼状态（亿元，%）10 图表7：逆回购投放保持活跃（亿元，%）10 图表8：企业、居民信贷需求持续偏弱（%）10 图表9：居民存贷款、杠杆率走势（亿元，%）10 图表10：社融增速逐步放缓（%）11 图表11：M1增速口径即将调整，增速有望回升（%）11 图表12：出口对2024年工业生产支撑较强（亿元，%）13 图表13：新质生产力代表行业产量增速较高（%）13 图表14：不同行业产能利用率分化（%）14 图表15：光伏设备行业存货处于高位（亿元，%）14 图表16：工业企业补库进程缓慢（%）14 图表17：价格对利润的拖累预期仍存（%）14 图表18：一线城市二手房租金回报率有所上行（%）15 图表19：商品房库存去化，销售低位上行（%）15 图表20：房屋新开工、施工面积持续低位（%）16 图表21：房贷利率下行，居民加杠杆保持谨慎（%）16 图表22：电力对基建投资的拉动作用仍强（%）17 图表23：电热气生产和供应增速整体领跑（%）17 图表24：出口不确定性将给制造业带来一定扰动（%）17 图表25：工业企业去库进程偏缓（%）17 图表26：社零修复偏缓，居民储蓄仍高（%）18 图表27：消费者信心尚未修复18 图表28：消费品以旧换新政策梳理19 图表29：网上销售占消费比重逐步抬升（%）19 图表30：地产下游销售边际好转（%）19 图表31：加工企业利润依然受原料拖累（%）20 图表32：价格对出口依然为负向贡献（%）20 图表33：商品价格部分约束进口金额增速（%）21 图表34：人民币汇率升值部分利好进口（%）21 图表35：居民部门加杠杆乏力，核心CPI低位（%）22 图表36：居民储蓄率去化依然偏慢（%）22 图表37：PPI-CPI剪刀差仍处低位（%）23 图表38：工业生产旺盛，价格端延续低位（%）23 图表39：特朗普主要政策方向梳理24 图表40：商品销售同比保持韧性（%）25 图表41：库存高位小幅去化（%）25 图表42：美联储银行资产规模回落（万亿%美）元...，25 图表43：美联储进入降息周期（%）25 图表44：欧洲地区主要国家OECD领先指标上行（%）26 图表45：欧元区制造业PMI依然有待修复（%）26 图表46：日本国债利差已从低点上行（%）27 图表47：日本通胀处于历史相对高位（%）27 图表48：指数分位数已经有所修复（%）28 图表49：指数换手率明显抬升（%）28 图表50：中美长端利差有望逐步收窄（%）29 图表51：同业存单和DR007利差逐步压缩（%）29 图表52：信用利差有所下探（%）30 图表53：期限利差逐步回落（%）30 图表54：9月下旬，转债随大盘反弹30 图表55：转债转股溢价率(MA3)与中证1000走势30 图表56：黄金价格近期高位震荡（美元/盎司）31 图表57：黑色金属库存持续压降（万吨）31 1政策发力稳经济，逆周期调节持续 宏观政策调控进入新阶段，政策向防风险、促发展并重转变。经济转型、高质量发展的背景下，我国经济仍具增长潜力，但短期需要政策提振需求。2025年财政政策仍有增量举措空间，逆周期调节力度有望加大。财政政策为经济重要抓手，政府部门有望加杠杆，化债为主线的政策重要性进一步抬升，并推动地产、金融机构风险化解。货币政策将配合财政保持宽松，助力推动宽信用落地。产业政策将持续推动新质生产力发展，部分行业有望开启新一轮供给侧改革。政策对于资本市场的维稳仍将持续，助力提振居民信心。宏观政策取向保持一致性，多部门将协同发力。政策将根据经济表现进行动态校准，应对经济短期调整压力的同时，持续推进中长期经济转型。 1.1增量财政政策适度发力，兼顾稳增长与防风险 财政仍有较大举债空间和赤字提升空间，整体依然保持克制，注重可持续性。2025年预期财政政策保持宽松，助力稳经济，政策思路上由防风险转向防风险、促发展并进。 赤字率或适度突破3%的红线，抬升至3.5%及以上。广义财政缺口预期将突破10万亿元。财政不会大水漫灌式强刺激，依然注