信用债观察诚通国新发行专项债，“置换债”基本披露完毕

证券研究报告 【信用债观察】诚通国新发行专项债，“置换债”基本披露完毕 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年12月8日 2024年第18期总第18期 请务必阅读正文后免责条款 信用事件 诚通国新发行的稳增长扩投资专项债规模很大，可能是发挥准财政作用，因此这两家央企的地位有望进一步提升。这批债券用于支持“两重”、“两新”项目投资，和超长期特别国债的用途一致。发债规模的大幅提升和资金用途的准财政属性意味着这两家央企的地位有望进一步提升。目前二者5年期债券收益率约为2.08%，仍比同期限AAA+央企债收益率高2BP。后续随着市场对两家央企认可度的提升，该利差有望收窄。 截至12月6日，年内2万亿“置换债”已基本披露完毕，其区域分布有三个特点。1）重点省份占比35%，低于23年债务置换时的比重，和今年特殊新增债中的比重相近；前三大省份均是非重点省份。2）只有北上广三个清零省份没有披露“置换债”额度。3）虽然重点省份额度只占35%，但重点省份城投债占比也只有12%，因此重点省份置换额度对城投债存量的覆盖倍数明显更高。 市场回顾 信用债利率均下行，信用利差基本压缩，期限利差多压缩。1）中高等级城投&产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-17BP、-18BP和-24BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-14BP、-16BP和-17BP；2）信用利差基本压缩，期限利差多压缩。 主要行业利差均压缩，压缩最多的是钢铁(-10.5bp)。 各省城投利差均压缩，近两周有4个城投非标逾期。 策略展望 建议关注短债下沉策略，具体建议在城投、城农商行和国营地产中进行下沉。央行11月净买入国债规模和买断式逆回购规模较大，使得“置换债”的发行高峰并未带来资金利率的抬升，而非银同业存款利率的自律倡议正式落地，进一步压低了同业存单利率，因此近两周债市明显走牛，信用利差明显压缩。展望后市，即将落地的降准叠加同业活期存款利率的整顿政策，可能会使得R007与DR007之间的利差进一步压缩，因此信 用债有望延续牛市。考虑到近期债务置换进度较快，因此仍可适当下沉，建议关注中低等级城投债、城农商行二永债和国企地产债。 11月25日 12月6日 诚通国新发行稳增长扩投资专项债 中国诚通、中国国新两大央企相继披露稳增长扩投资专项债募集说明书。该书提到：经国务院批准及国资委安排，由中国诚通发行和中国国新发行5000亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资. 点评：这批央企专项债规模很大，可能是发挥准财政作用，因此这两家央企的地位有望进一步提升。本批央企专项债的特点有六个：国务院特批、名称和用途特殊、发行人特殊、事先披露发行额度、总额度大（诚通和国新在本批债券前的合计债券余额只有 3098亿元）、单券规模大。历史上国务院曾特批国新发行1000亿元能源保供特别债用于给发电央企注资，而且诚通和国新的业务本就是通过设立基金等方式开展股权投资，因此这批5000亿元稳增长扩投资专项债也较可能是用于给别的央企注资。注资的目的是帮助央企加杠杆，进而支持“两重”、“两新”项目投资，而超长期特别国债也是用于“两重”、“两新”，因此这批债券能起到准财政作用。发债规模的大幅提升和资金用途的准财政属性意味着这两家央企的地位有望进一步提升。目前二者5年期债券收益率约为2.08%，仍比同期限AAA+央企债收益率高2BP。后续随着市场对两家央企认可度的提升，该利差有望收窄。 据DM，截至12月6日，各地已经披露1.99万亿“置换债”发行计划，意味着年内2万亿“置换债”已基本披露完毕 点评：目前已披露的2万亿“置换债”额度的区域分布有三个特点。1）重点省份占比35%，低于23年债务置换时的比重，和今年特殊新增债中的比重相近；前三大省份均是非重点省份。2）只有北上广三个清零省份没有披露“置换债”额度。3）虽然重点省 份额度只占35%，但重点省份城投债占比也只有12%，因此重点省份置换额度对城投债存量的覆盖倍数明显更高。 关于债务置换额度分配的未来展望有三点。 1）北上广可能会通过别的地方债开展债务置换。广东和上海在今年四季度发行了特殊再融资债用于偿还存量债务。此处的“存量债务”应属于18年之后形成的拖欠款类债务。未来北上广可能继续利用“置换债”之外的地方债置换拖欠款类债务。 2）明年1月底前各地24-26年总额度将陆续公布。新疆和贵州已经通过预算调整方案公布了24-26年置换总额度，分别是638亿元和1176亿元。后续各省最晚会在明年1月地方两会召开期间公布24-26年置换总额度。 3）明年1月底前各地置换节奏也将公开，重点省份和发达省份置换节奏或更快。新疆计划每年发三分之一，贵州计划今年就发 100%，可能是因为后者属于重点省份。江苏等发达省份也可能参考北上广加快置换，提前完成清零，以响应“经济大省挑大梁” 的中央号召。 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA -16.1 -18.6 -20.2 -5.3 -6.5 -8.3 -2.5 -4.1 -1.6 AAA- -15.1 -17.6 -21.7 -4.3 -5.5 -9.8 -2.5 -6.6 -4.1 产业 AA+ -15.1 -18.1 -23.2 -4.3 -6.0 -11.4 -3.0 -8.1 -5.1 AA -18.1 -22.1 -28.7 -7.3 -10.0 -16.9 -4.0 -10.6 -6.6 AA- -17.1 -21.1 -36.7 -6.3 -9.0 -24.9 -4.0 -19.6 -15.6 AAA -16.2 -17.4 -21.0 -5.4 -5.3 -9.1 -1.2 -4.7 -3.6 AA+ -16.2 -17.4 -20.0 -5.4 -5.3 -8.1 -1.2 -3.8 -2.6 -19.2 -15.4 -23.0 -8.4 -3.3 -11.1 3.8 -7.6 城投 AA -3.8 AA(2) -21.2 -15.4 -34.0 -10.4 -3.3 -22.1 5.8 -12.8 -18.6 AA- -28.2 -27.4 -29.0 -17.4 -15.3 -17.1 0.8 -0.8 -1.6 AAA- -14.1 -16.6 -17.0 -3.3 -4.4 -5.1 -2.4 -2.8 -0.4 银行 AA+ -14.1 -17.5 -16.0 -3.3 -5.4 -4.1 -3.4 -1.8 1.6 永续 AA -13.1 -18.5 -18.0 -2.3 -6.4 -6.1 -5.4 -4.8 0.6 AA- -16.1 -17.5 -18.0 -5.3 -5.4 -6.1 -1.4 -1.8 -0.4 AAA- -13.9 -11.8 -17.1 -3.1 0.4 -5.3 2.2 -3.2 -5.4 银行 AA+ -14.7 -14.7 -17.7 -3.9 -2.6 -5.9 0.0 -3.1 -3.1 二级 AA -15.7 -15.7 -18.7 -4.9 -3.6 -6.9 0.0 -3.0 -3.1 AA- -13.7 -17.7 -18.7 -2.9 -5.6 -6.9 -4.0-5.0 -1.0 国开债 -10.8 -12.1 -11.9 -1.3 -1.1 0.3 •收益率：近两周（12.06较11.22）信用债利率均下行，5YAA-产业下行最多。 •信用利差：近两周（12.06较11.22）信用利差基本压缩，5YAA-产业压缩最多。 •期限利差：近两周（12.06较11.22）期限利差多压缩，5-1YAA-产业压缩最多。 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 •利差变化：主要行业利差均压缩，压缩最多的是钢铁(-10.5bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(58.6bp)、钢铁(53.1bp)和城投(47.0bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是建筑装饰(29.1%)、化工(19.7%)和银行(19.5%)。 银行非银金融 城投 房地产交通运输建筑装饰采掘 有色金属化工钢铁 主要行业信用利差 细分行业利差波动区间：BP余额占比信用利差变化：BP信用利差：BP历史分位数 17到10026到90 42.4%-3.4 29.4 19.5% 4.5% -5.2 32.8 17.9% 金融 49到171 26.9% -8.1 47.0 11.9% 55到155 2.8%2.1% -7.2 58.6 12.4% 34到105 -6.4 34.7 6.8% 28到178 1.6% -7.9 38.9 29.1% 36到11833到113 1.3% -5.5 42.742.2 19.3% 0.5%0.5% -9.9 14.2% 36到21352到183 -10.2 46.519.7% 0.6% -10.5 53.1 16.3% 城投产业 •利差变化：各省城投利差均压缩，压缩最多的是贵州（-25.7BP）。 •利差水平：最高的三个省是青海（222.2BP）、云南（123.3BP）和贵州（86.7BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是陕西（27.9%）、青海（26.0%）和西藏（22.8%）。 •非标舆情：近两周有4个城投非标逾期（山东2个、陕西2个）；今年累计有48个非标逾期，较23年同期增加14%。 各省城投债信用利差 各月城投非标舆情个数 低利差省中利差省高利差省 个2021年2022年2023年2024年 江西安徽浙江河北江苏四川福建北京广东上海 低利差省 信用利差 -10.1 46.0 11.3% -8.4 48.7 13.7%13.2%13.6% -7.8-7.3-7.2-7.2-7.2-6.8 41.150.644.5 12.0%11.6% 42.540.0 14.7% 38.3 22.1% -6.1 35.9 19.3% -5.6 34.8 15.6% 变化：BP 信用利 差：BP 历史分 位数 12.1% 41.8 -7.5 西藏河南山东新疆内蒙古陕西海南湖北重庆湖南山西 中利差省 信用利差 12.9% 13.3% 12.8% 48.8 12.5% 48.8 -8.6 -8.6 -8.6 -8.3 27.9% 80.2 -9.8 -9.3 11.5% 11.5% 10.1% -11.3 -10.3 14.7% 50.1 58.7 50.2 50.1 49.0 -14.1 -13.1 变化：BP 信用利 差：BP 历史分 位数 11.9% 15.2% 55.4 50.1 -6.1 48.6 55.1 22.8%贵州青海天津宁夏辽宁云南广西吉林甘肃黑龙江 高利差省 信用利差 -25.7-25.2 86.7 4.3% 222.2 26.0% -18.4-17.8-17.2 68.359.978.9 18.0% 6.0%6.1% -15.5 123.3 22.3% -10.4 -9.2-8.9 64.815.3%58.813.6%50.912.8% -8.8 63.9 4.8% 变化：BP 信用利 差：BP 历史分50 位数45 40 35 30 25 20 15 10 5 7.9% 66.5 -15.7 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 -11.3 •信用债收益率：AA-级均不低于 2.16%，AA-产业债均不低于2.86%；近三年来的历史分位数均不高于10.88%。 •信用利差历史分位：整体较低，长久期相对较高，其中3YAAA-银行二级债的信用利差分位数最高，为 29.71%。 AAA- 1.86 2.03 2