2025年展望报告：着陆未至

2025年展望 这不是一个着陆 Contents 1.感应Intr3 2.hree场景T6 3.金融市场展望124.2025年路标21 5.可持续投资：关注长期奖23 6.acing过渡投资Embr27 《2025年展望》由PetervanderWelle(多资产策略师)、RachelWhittaker编写(可持续投资研究主管，科林·格雷厄姆(可持续多资产策略主管)和 AlikiRouffiac(投资组合经理多资产解决方案)。 仅供专业投资者使用的营销材料，不供2024年11月继续分发 Robeco|2025年展望 1.Introduction 超现实主义画家RenéMagritte1929年的标志性作品“图像的背叛”描绘了带有下标的木管'cecin'estpasunepipe'或者“这不仅仅是一根水管。”该艺术品突显了物体与其代表之间的明确区别。这幅画仅仅是一根水管的图像，而不是实际的对象本身。 通过平行视角，我们看到当前后疫情周期中存在众多“险象”。所有周期性经济降温的迹象都已显现：倒挂的收益率曲线（并在2024年重新陡峭化），以及触发的Sahm规则。1和持续的全球制造业低迷。然而，在Robeco，我们认为这实际上并不是着陆。 相反，美国经济似乎从2024年开始从强劲走向更加强劲，第三季度经济增长率达到活力十足的2.8%，而德国和中国则努力保持增长势头。此外 图1：“这不是登陆” 114 112 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 202220232024 会议委员会领先经济指标指数：美国 资料来源：LSEG数据流，Robeco。 ，通常在经济衰退初期会出现的大量裁员并未出现，异常高的移民水平增加了劳动力供应，从而扭曲了2024年的失业率数据。ClaudiaSahm自己也表示，如果她的规则在未来失效（唯一的先例是在1959年），那么这将是现在。 1萨姆规则是一个经济衰退指标，用于识别经济下行早期阶段。每当实际美国失业率的三个月移动平均值上升至高于过去12个月最低点0.5%，即表明经济衰退即将来临。 经济制度的变化一直是不变的 图2：在整个2024年，政权变化一直是不变的 2024政权时钟 0.6 负面宏观惊喜，实际收益率上升 2024年10月：特朗普再通胀 /没有着陆贸易 0.04.5 积极的宏观惊喜，实际收益率上升2024弹簧：软着陆 希望 -0.4 2024年夏季：硬着陆恐惧 负面的宏观惊喜， -0.5实际收益率下降 -0.6 2024年第一季度晚些时候：结束完美的通货紧缩 积极的宏观惊喜，实际收益率下降 -30-20-100102030 CESI-全球：全球世界国际 CESI-全球：全球国际与10年期美债实际收益率(RY)的1M实际变化 资料来源：LSEG数据流，Robeco。 1M实际10Y美债收益率实际变化(RY)0.30.20.10-0.1-0.2-0. 尽管美国与德国不同，成功避开了经济衰退，但其强劲的GDP增长率掩盖了潜在的下行压力。美国每失业者空缺职位的显著下降、全职私人就业增长放缓、由于工资溢价下降导致离职率降低，以及家庭拖欠率上升等现象表明，美联储加息已降低了总体需求。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在去年8月的杰克逊霍尔演讲中确认了这一点：“我们并不寻求或欢迎劳动力市场状况进一步恶化。”在G7其他国家，失业率似乎也开始触底，唯一的例外是日本及其独特的宏观经济环境。此外，自2022年11月以来持续的制造业衰退表明，G7央行激进的紧缩周期对最敏感于利率变化的行业产生了相对较短的滞后效应。 我们在这一调整过程中距离峰值政策利率还有多远？随着利润margin缩减迫使企业裁员，G7劳动力市场是否有可能面临另一个更为剧烈的下行周期 ？或者，正如经合组织（OECD）全球领先信心指标所显示的，我们已经远远超过了发达国家经济体的峰值痛苦水平？由于家庭和企业的充裕固定利率融资以及实际工资的改善，风险是否倾向于上行？市场观察者对经济周期位置的缺乏清晰认识导致了经济前景几乎持续波动。 5 Robeco|2025年展望 年内发布的各种narratives。不仅仅是我们的“Goldilocks：退出舞台”，三种情景预测（温和型/硬着陆/不着陆）均在舞台上进行了演出，尽管是以随机且短暂的形式出现的。 调整镜头 错误判断着陆的本质并持有错误的观点可能会在2025年继续成为市场观察家和中央银行家的主要风险。我们能否成功着陆以及如何着陆，可能更多地取决于跑道的质量（生产率增长/劳动力增长）而不是飞机驾驶员的技术水平（中央银行家和政治家）。 美国大选结果进一步加剧了周期的不确定性，特朗普政府提出了多项政策提案。随着共和党全面获胜且权力交接顺利进行，选举不确定性已被消除 。然而，关于贸易和减税的政策不确定性及其实施顺序仍会对外部经济和市场波动产生影响，特别是在中国和欧洲。 表面层面笼罩着2025年的雾霭为投资者提供了重要线索：短期内市场行为、央行指导程度较低以及市场高度依赖于单个数据点和每次会议的表现很可能会持续下去。这增加了失去对根本信号和中长期宏观经济趋势认识的风险。 2.三种情况 基本情况：这不是着陆 在我们看来，2025年仍将是一个充满挑战的宏观环境，伴随着许多复杂的外部因素。数据可能会偶尔显示出一些经济疲弱的迹象，从而模糊整体经济的韧性。我们的立场仍然是：Cecin'estpas未着陆. 中央银行家需要谨慎行事。如果他们在2025年低估了通胀风险而过于关注增长风险，可能会导致过度宽松（实际政策利率低于自然利率水平），从而在复苏的顺周期财政政策和关税引起的成本推动型通胀背景下提前引发通胀拐点。 图3：美国经济真的在经历净紧缩吗？ 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 Q4Q4Q4Q4Q4Q4Q4Q4Q4Q4Q4Q4Q4 2000200220042006200820102012201420162018202020222024 国内生产总值(AR)：美国 国内生产总值(AR)趋势线：美国 资料来源：LSEG数据流，Robeco。 尤其是在美国，非通胀增长没有太多回旋余地。首先，看看像NAIRU这样的指标2在美国劳动力市场几乎没有任何闲置的情况下，就业空缺率与失业率估计值（约为4.5%）以及每名失业者对应的空缺职位数量表明，美国经济仍然以高于过去25年趋势增长率的速度稳健增长，这几乎与美联储采取净紧缩立场的说法不符。 2NAIRU代表非加速通货膨胀率的失业率，在此情况下，通货膨胀既不会下降也不会加速上升。 全球紧缩周期的峰值痛苦已经过去，尤其是在欧洲。我们发现 ，在峰值痛苦过后，欧洲消费将迎来一个周期性的反弹，预计这一趋势将在2025年加速。在美国，顺周期性的货币政策与顺周期性的扩张性财政政策相结合，形成了一种强大的政策组合，支撑了美国的特殊地位。我们还相信，特朗普的企业减税政策将增加就业和经济增长。 图4：美国NIPA利润率没有着陆迹象 x0.01 14 13 12 11 10 9 8 7 6 0 5Q 10Q 15Q 20Q 25Q 30Q 35Q 40Q 美国利润率从01/03/61到01/12/69美国利润率从01/10/01到01/10/07 美国利润率从01/04/75到01/01/80美国利润率从01/09到29/11/19 美国利润率从01/01/82到01/01/90美国利润率从01/04/20到29/11/24 美国利润率从01/04/91到01/01/01 来源：LSEG数据流，Robeco 然而，美国例外论3滞后影响依然存在，美联储过去的加息措施对总体需求仍有延迟效应，这体现在美国消费增长放缓、初步去通胀化以及美国失业率进一步小幅上升。 第二，关税将在2025年受到热烈讨论，成为MAGA2.0的核心议题。我们认为特朗普主要会将关税作为谈判筹码，并在实际操作中予以缓和。然而，即使如此，这些关税的实施仍然会对国内消费者构成一种税负（抑制消费增长至趋势水平以上）。此外，限制移民（我们不预计会出现大规模驱逐）也可能导致通胀上升。 第三，尽管对特朗普政策的关注很多，不应忘记拜登对美国经济留下的遗产影响。短期内的经济关切在特朗普胜选中发挥了关键作用，这表明高通胀和紧缩政策的影响仍然会在2025年产生滞后效应。总统选举后的那一年通常会看到54个基点的变化。 3我们将“美国例外论”宽松地定义为与同行之间2.5％的实际GDP增长表现差距。 美国的实际GDP增长率预计为1.7%（低于市场共识），通货膨胀率为2.75 %（高于市场共识），即使现任政党失去总统职位，增长率也只有0.87%。尽管我们对名义经济增长仍持乐观态度，但这些估计值——实际GDP增长低于共识水平1.7%，通胀率为2.75%，高于共识水平——在2025年预期的宏观经济意外中增添了滞胀因素。 表1：拜登的遗产在2025年仍然可以感受到 如果任职者党失去 如果任职者wins 平均后-选举年 Average 1947-2023 美国总统选举后一年的GDP增长 2.23% 2.97% 2.56% 3.10% 相对于LT平均值的增长 -0.87% -0.13% -0.54% SPX在选举后日历年的回报 4.20% 16.30% 9.40% 7.70% 选举后日历年亲戚的SPX回报到LT平均值 -3.50% 8.60% 1.70% 面对结构性挑战，欧洲需要进行根本性的改革以促进生产率增长，这还受到特朗普即将提出的关税威胁的加剧。尽管广泛存在的悲观共识和财政刺激不足，欧洲仍有机会脱颖而出。欧元区的财政冲动正在改善，这得益于欧盟各国在财政立场上存在显著差异。对增强自我依赖性的重新关注（受特朗普推动）可以为各国提供更多来自布鲁塞尔的财政空间。德拉吉报告可能为优化财政支出提供一套方案。 从周期性角度来看，宽松的金融/信贷条件、2024年年初至今石油价格下跌17%、实际可支配收入的增长、房价上涨以及储蓄率见顶为美国消费者提供了追赶的空间。欧元区失业率继续维持在历史低位附近，尽管德国疲弱的工业和汽车制造业部门可能会导致失业率上升。明年德国举行突然举行的选举后，政策改革有望进一步提振生产者信心。我们基准情景预计2025年欧元区消费增长1.7%，而美国消费增长放缓至1.6%，这体现在更高的进口关税、就业增长放缓以及边际美国消费者的储蓄耗尽。更高的名义欧洲经济增长也有助于减轻意大利和法国等经济面临超额赤字程序时的财政稳定努力。斯塔默的国家预算代表着一次规模较大但无效的财政放松，将扰乱2025年的去通胀过程。此外，英国房地产市场可能加速发展，从而提升消费者信心并推动需求拉动型通货膨胀。 中国在2024年9月政策转向后，政策组合变得逆周期扩张，决策者积极应对长期停滞的挑战。面对国内劳动力市场压力上升和美国加征关税的威胁，采取了货币和财政刺激措施，仅将经济增长重新推回其（下降的）趋势增长路径，消除了下行风险但未能消除通缩压力，因为产出缺口依然为负。住宅销售和房价的持续下降趋势继续抑制消费者信心，并阻碍到2025年底可持续的国内消费反弹。日本企业继续将更高的生产者价格传递给国内消费者，日本央行提高政策利率。 表2：2025年宏观预测 2025 共识GDP 共识CPI RobecoGDP RobecoCPI US 1.9% 2.2% 1.7% 2.75% 中国 4.5% 1.4% 4.75% 0.9% 欧元区 1.2% 2.0% 1.5% 2.2% Japan 1.0% 1.8% 0.8% 2.0% UK 1.3% 2.3% 1.6% 2.6% 来源：Robeco 公牛案例：超现实的上升 在bullish情景下，我们预计由于同步进一步去通胀化而实现同步宽松周期 。正如当选总统特朗普所言，美国正真正步入“黄金时代”，这与20世纪50年代的德国或60年代的日本相呼应。全球