宏观研究：化债或扰动信贷需求，资金活化水平回升

分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 化债或扰动信贷需求，资金活化水平回升 研究助理:苑西恒 宏观研究 研究所 SAC登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《中央经济工作会议精神学习：稳增长提升至更突出位置》-2024.12.13 核心观点 （1）实体经济信贷需求或存在化债扰动，M1与M2同比增速负剪刀差收窄。 我国政策环境已经发生显著的变化，金融条件已有明显改善，如M1同比增速较前值明显回升，M1与M2同比增速负剪刀差收窄、居民中长期信贷等。值得关注的是，企业信贷并未显著改善，一方面是新旧动能接续转换期，信贷需求自然回落，同时部分信贷需求向债券融资转换，另一方面，亦存在地方政府置换隐性债务的扰动，即置换隐性债务后，企业资金改善替代了部分信贷需求。 向后看，我们理解，考虑地方政府置换隐性债务将持续推动落实，短期或仍会对企业信贷融资需求产生扰动，同时1月春节错位影响，近三个月金融数据对资本市场定价的参考作用应有所弱化。 （2）本周宏观环境分析：欧美经济有所分化，国内政策转向宽松。在政策环境方面，欧洲央行12月降息落地，降息25bp，市场预 期美联储和英国央行12月降息25bp，而市场对12月日本央行货币政 策存在一定分歧。我国12月中央经济工作会议落幕，货币政策转向“适度宽松”，保持流动性宽裕，适时降准降息，财政政策更加给力，明年提高赤字率，增加超长期特别国债和地方政府专项债，稳增长扩内需提升至更突出位置。 在非政策环境方面，（1）美国经济总量韧性仍强，美国小型企业信心指数超预期，为近三年半以来最佳水平，美企业因担心关税提高而囤积货物，CPI延续涨势；（2）欧洲经济延续疲软态势，经济景气度延续回落；（3）日本经济修复存在不确定性较大，生产者价格指数超预期走高，12月日本制造商信心指数转负；（4）前期国内稳增长政策效果逐步显现，房地产销售较为明显回暖，国内经济稳健修 复。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1大类资产表现5 2实体经济信贷需求或存在化债扰动，M1与M2同比增速负剪刀差收窄5 2.1M1同比增速明显回升，M1与M2同比增速负剪刀差收窄5 2.2信贷需求尚未显著改善，化债对企业融资需求扰动成为拖累6 2.3政府债券发行放缓和信贷需求并未显著改善，新增社融延续同比少增8 2.4向后看：金融数据有望持续改善9 3国内外宏观热点9 3.1海外宏观热点9 3.2国内宏观热点19 4本周宏观环境分析：欧美经济增长有所分化，国内政策转向宽松22 风险提示23 中邮证券投资评级说明24 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：11月货币供应（%）6 图表3：11月新增人民币贷款（亿元）7 图表4：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）7 图表5：11月社融同比增减（亿元）8 图表6：本周宏观环境变化22 1大类资产表现 12月第2周（12.7-12.13），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率有所分化，DR007小幅上行，6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅回落；2年期和10年期国债到期收益率延续回落态势；全球主要经济体股票市场有所分化，我国上证综指、深证成指、创业板指、科创50小幅下跌；大宗商品涨跌分化，黄金、铝、锌、原油价格上涨，白银、铜、大豆等价格回落；外汇市场方面，美元指数小幅走高，人民币汇率小幅贬值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2实体经济信贷需求或存在化债扰动，M1与M2同比增速负剪刀差收窄 2.1M1同比增速明显回升，M1与M2同比增速负剪刀差收窄 11月金融数据的一个特点是M1同比增速较上月明显回升，M2同比增速较上月小幅回落，M1与M2同比增速负剪刀差收窄，资金活化程度提升。M1同比增速为-3.7%，较10月回升2.4pct，M2同比增速为7.1%，较10月下跌0.4pct，M1与M2剪刀差为-10.80%，较10月上涨2.8pct。 本月狭义货币供应量M1同比增速较上月明显回升，我们理解，在M0增速并未显著变化的情况下，尽管存在低基数影响，但11月M1余额环比变化亦为近三年新高，亦明显好于季节性水平，背后或是房地产销售持续回暖、置换存量隐性债务的再融资专项债发行，并投放至融资平台，但尚未完全偿还债务。一是房地产销售持续回暖，带动企业活期存款增多，推升M1同比增速。克而瑞研究中心的数据显示，11月，重点30城新房成交达年内新高，环比微增3%，同比增长20%。二是部分地方政府发行用于置换存量隐性债务的再融资专项债，从债券发行到投放至融资平台，再到偿还相关债务，存在一定时滞，短期或带来企业资金面改善。11月地方政府发行再融资转型债1.15万亿元，为年内阶段性高点，与此同时，财政存款同比多增4913亿元，或亦指向部分资金或未完全用于偿还隐性债务。三是基数走低亦存在一定支撑。2023年11月M1同比增速1.3%，较10月下降0.6pct。 在M1同比增速较为明显回升的情况下，M2同比增速环比小幅回落，我们理解，或有两方面原因：一是股市资金或回落理财等资管产品，11月非银行业金融机构存款同比少增13900亿元，由正转负，拖累M2增速；二是财政存款同比多增4693亿元，或是发行置换存量隐性债务的再融资专项债的影响。 图表2：11月货币供应（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2信贷需求尚未显著改善，化债对企业融资需求扰动成为拖累 11月信贷需求尚未明显改善，虽环比回升，但低于预期和季节性改善。11 月新增人民币贷款5800亿元，较wind一致预期9208亿元低3408亿元，较近五 年同期均值低8820亿元，同比少增5100亿元。其中，企业融资需求改善相对较弱，成为主要拖累。11月企业部门贷款同比少增5721亿元；居民部分信贷需求小幅回落，同比少增225亿元。 图表3：11月新增人民币贷款（亿元）图表4：新增贷款及部分分项同比增减（亿元） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （1）居民中长期贷款有所改善，稳地产政策效果持续显现 11月居民短期贷款新增-370亿元，同比少增964亿元，较上月减少2507亿元，或是短期资本市场波动，居民信心修复存在反复。 稳地产政策显效，房地产销售持续回暖，带动居民中长期贷款回升。11月居民中长期贷款新增3000亿元，同比多增669亿元。克而瑞研究发布报告显示， 2024年11月，TOP100房企实现销售操盘金额3633.5亿元，环比降低16.6%，较9月仍增长44.3%；同比降低6.9%，单月业绩同比降幅低于往年同期。累计业绩来看，1-11月百强房企实现销售操盘金额34326.3亿元，同比降低30.7%，降幅较10月收窄近2个百分点。 （2）企业信贷需求下降，或存在地方政府置换隐性债务扰动 11月企业信贷需求有个新特点，企业经营状况指数（BCI）连续三个月环比改善，但企业信贷需求下降，既有新旧动能转换期，信贷需求的自然回落，或亦存在地方政府置换隐性债务的扰动。11月，企业新增贷款2500亿元，同比少增5721亿元，弱于季节性水平，较近五年同期均值低4968.6亿元，显示企业信贷需求有所走弱。而11月企业经营状况指数（BCI）为50.49，较10月上升2.41，连续三个月边际改善，这意味着企业预期的持续改善，背后应带动企业信贷需求 改善。两者背离，这或是地方政府置换隐性债务的扰动，因地方政府置换隐性债务，或改善企业现金流，短期替代企业信贷需求增加。 2.3政府债券发行放缓和信贷需求并未显著改善，新增社融延续同比少增 11月新增社融延续同比少增，但同比少增幅度有所收窄，实体经济融资需求是主要拖累，而政府债券发行是主要支撑。11月新增社融2.34亿元，同比少增0.59万亿元，低于预期，较wind一致预期2.9亿元低0.56万亿元，但好于 季节性，较近五年均值2.23万亿元高0.11万亿元。从新增社融分项同比变化来 看，政府债券融资成为主要支撑，同比多增1589亿元；实体经济信贷融资是主 要拖累，同比少增5897亿元。 从主要分项看，（1）社融统计口径下，实体经济的新增信贷融资5223亿元， 同比少增5897亿元。一方面，新旧动能处于转换接续期，或存在信贷需求自然回落，另一方面，随着一揽子稳增长政策落地显效，企业预期改善，BCI指数连续边际改善，但因地方政府置换隐性债务，或改善企业现金流，短期替代企业信贷需求增加。（2）11月政府债券融资1.31万亿元，同比多增1589亿元，应是地方政府特殊再融资债券发行数量明显增加。（3）11月企业债券融资需求明显回升，亦部分替代企业信贷需求。11月企业债券融资2428亿元，同比多增1040亿元，或与近期债券市场融资成本下降有关。 图表5：11月社融同比增减（亿元） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.4向后看：金融数据有望持续改善 我国政策环境已经发生显著的变化，金融条件已有明显改善，如M1同比增速较前值明显回升，M1与M2同比增速负剪刀差收窄、居民中长期信贷等。值得关注的是，企业信贷并未显著改善，一方面是新旧动能接续转换期，信贷需求自然回落，同时部分信贷需求向债券融资转换，另一方面，亦存在地方政府置换隐性债务的扰动，即置换隐性债务后，企业资金改善替代了部分信贷需求。 向后看，我们理解，考虑地方政府置换隐性债务将持续推动落实，短期或仍会对企业信贷融资需求产生扰动，同时1月春节错位影响，近三个月金融数据对资本市场定价的参考作用应有所弱化。 3国内外宏观热点 3.1海外宏观热点 美国财长耶伦：对未能更大幅度缩小赤字感到遗憾 即将卸任的美国财政部长耶伦表示，在候任总统特朗普提名贝森特担任财长之后，她与这位继任者进行了交谈。耶伦周二（12月10日）称，她在感恩节前的通话中向经验丰富的对冲基金经理贝森特介绍了该部门的工作广度和人员实力。另外，耶伦还重申了对破坏美联储独立性以及广泛加征关税的警告，此外她还表达了对财政状况的遗憾。耶伦还对她任期内未能在缩小财政赤字方面取得更多进展表示遗憾。“我对财政可持续性感到担忧，很遗憾我们没有取得更多进展，”她说。“我认为需要降低赤字，尤其是现在我们处于更高利率的环境中。” https://baijiahao.baidu.com/s?id=1818091349376840471&wfr=spider&for=pc 美国小型企业信心指数超预期，为近三年半以来最佳水平 美国11月NFIB小型企业信心指数上升8点至101.7，为2021年6月以来 的最高水平。不确定性指数较上月110的纪录高点下降了12点，反映出美国大选后企业主的信心增强。据报告，大约36%的企业主报告了职位空缺，其中交通、 建筑和专业服务行业的空缺人数最多。18%的企业主计划创造新的工作岗位，55%的企业主正在积极招聘或试图招聘。然而，48%的招聘公司表示，合格的求职者很少或根本没有。尽管招聘问题持续存在，但企业主认为劳动力和劳动力质量是他们最关心的问题的比例下降了一个百分点，降至19%，而认为劳动力成本是关键问题的比例上升至11%。此外，20%的业主最担心的是通货膨胀问题，这一比例较10月份有所下降，但仍然较高。报告明确指出，小企业乐观指数的变化是由于总统选举的结果。降低能源价格以及旨在保护国内企业的政策变化看起来是对新政府的一些首要期望。 http://finance.sina.com.cn/7x24/2024-12-10/doc-incyytkh8387431.shtml 美国10月批发库存小幅反弹 由于耐用品库存小幅上升，美国10月批发库存温和反弹。公布的数据显示， 10月批发库存环比增长0.2%。由于企业担心关税提高而囤积货物，未来几个月的库存都可能会增加。细分来