可转债市场周报：转债估值向上空间还有多少？

转债估值向上空间还有多少？证券研究报告 2024年12月15日 可转债市场周报（2024.12.15） 未来策略展望 从历史来看，21%至21.5%是百元溢价率重要的心理关口，在过去是支撑位，2024年以来则呈现阻力位特征：（1）2022年-2023年，百元溢价率的多次回调、修复均在21.5%左右水平形成支撑位。（2）2024年2月初，上证 指数下探至2700点上下时，百元溢价率水平在21%左右遇到阻力并随后回调。转债估值上下限切换，或源于2024年以来转债定价逻辑发生潜移默化的变化。信用风险预期、退市预期发酵下，投资者对转债不确定性存在风险厌恶，对债性不确定性要求更高的风险溢价，导致当前转债估值中枢 下移。 从后市来看，我们认为随着信用风险缓释，转债估值修复空间或已经打开。若转债估值上探并突破21%这一压力关口，或说明转债估值定价逻辑修复相对彻底。届时，转债估值水平或可与2022-2024年上半年做比较。权益市场不出现较大变化的情况下，估值高点可以看到2024年5-6月高点25%-26%左右，或更乐观一些，看到2022年以来高点30%。 于此同时，我们仍建议关注低价券的交易拥挤度，以及在市场情绪走高的同时，弱资质低价券仍可能存在的潜在回撤风险。 后市怎么看？本周两大重点会议落地，市场表现相对平淡，预计后市权益市场或延续波动，静待预期向现实落地转化。从方向上来看，消费、轻工等内需相关方向或有一定机会，主题方面，科技、自主自控、“AI+”等方向仍可持续关注。当前转债市场增量资金迹象持续，转债估值持续提升，叠加年末或有机构冲业绩可能，我们对转债市场仍继续推荐。个券方面，可沿着低估值+凸性的角度来找线索。 风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李浩时联系人 lihaoshi@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：流动性｜紧平衡不是常 态-固收流动性周报》2024-12-14 2《固定收益：货币宽松更确定-中央经济工作会议点评》2024-12-13 3《固定收益：天风总量每周论势2024 年第44期-天风总量联席解读 （2024-12-11）》2024-12-11 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.市场一周走势5 2.重要股东转债减持情况6 3.转债发行进展7 4.私募EB项目更新7 5.风格&策略：低评级占优延续7 6.一周转债估值表现：转债估值抬升，破面转债个数创新低8 图表目录 图1：分平价溢价率走势4 图2：截至2024.12.13可转债ETF情况4 图3：跌破债底、破面转债个数（单位：只）4 图4：低价转债&中证转债净值曲线及超额收益4 图5：百元溢价率向上空间的猜想（三重关口）5 图6：各市场本周涨跌幅5 图7：申万行业指数本周涨跌幅5 图8：转债本周涨跌幅5 图9：转债本周成交额5 图10：中证转债指数6 图11：转债估值情况6 图12：近一年来转债分评级回测结果8 图13：高评级相对低评级转债收益率净值曲线8 图14：近一年来转债分余额回测结果8 图15：大额相对小额转债超额收益净值曲线8 图16：近一年来转债分风格回测结果8 图17：偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线8 图18：分平价溢价率（单位：%）8 图19：全口径溢价率（单位：%）8 图20：偏债转债纯债溢价率中位数9 图21：偏股转债转股溢价率中位数（单位：%）9 图22：YTM大于3、YTM大于0转债个数（单位：只）9 图23：跌破债底、跌破面值转债个数（单位：只）9 图24：银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM（单位：%）9 图25：AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3年YTM（单位：%）9 图26：AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分布10 图27：AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性分布10 图28：调整百元溢价率估值位置（单位：%）10 表1：大股东转债持有情况6 表2：转债发行进展7 表3：私募EB发行进展7 1.可转债市场点评 本周百元溢价率大幅上行，估值延续修复态势。截至12月13日，百元溢价率为20.73%，自11月26以来，百元溢价率呈现单边上行趋势。增量资金的进入或是转债估值抬升重要推手。可转债ETF份额在12月初重回上升通道，份额突破30.8亿，为历史最高水平。 图1：分平价溢价率走势图2：截至2024.12.13可转债ETF情况 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 近期转债市场低价券表现强势，截至12月13日，跌破债底的转债仅剩14只，破面转债仅剩6只。绝对低价的转债中，三房转债本周连续3日突破90元、中装转2在13日收 85.8元，或说明增量资金入场后，市场对这些低价券价值重新评估。目前风格同今年5月相似，但转债整体估值却明显低于当时，基于这一点，我们认为在权益市场不发生大变盘的情况下，转债估值持续抬升的概率较大。 图3：跌破债底、破面转债个数（单位：只）图4：低价转债&中证转债净值曲线及超额收益 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所注：2023.12.29=1 从历史来看，21%至21.5%是百元溢价率重要的心理关口，在过去是支撑位，2024年以来则呈现阻力位特征：（1）2022年-2023年，百元溢价率的多次回调、修复均在21.5%左右 水平形成支撑位。（2）2024年2月初，上证指数下探至2700点上下时，百元溢价率水平在21%左右遇到阻力并随后回调。转债估值上下限切换，或源于2024年以来转债定价逻辑发生潜移默化的变化。信用风险预期、退市预期发酵下，投资者对转债不确定性存在 风险厌恶，对债性不确定性要求更高的风险溢价，导致当前转债估值中枢下移。 从后市来看，我们认为随着信用风险缓释，转债估值修复空间或已经打开。若转债估值上探并突破21%这一压力关口，或说明转债估值定价逻辑修复相对彻底。届时，转债估值水平或可与2022-2024年上半年做比较。权益市场不出现较大变化的情况下，估值高点可以看到2024年5-6月高点25%-26%左右，或更乐观一些，看到2022年以来高点30%。 于此同时，我们仍建议关注低价券的交易拥挤度，以及在市场情绪走高的同时，弱资质低价券仍可能存在的潜在回撤风险。 图5：百元溢价率向上空间的猜想（三重关口） 资料来源：WIND，天风证券研究所 后市怎么看？本周两大重点会议落地，市场表现相对平淡，预计后市权益市场或延续波动，静待预期向现实落地转化。从方向上来看，消费、轻工等内需相关方向或有一定机会，主题方面，科技、自主自控、“AI+”等方向仍可持续关注。当前转债市场增量资金迹象持续，转债估值持续提升，叠加年末或有机构冲业绩可能，我们对转债市场仍继续推荐。个券方面，可沿着低估值+凸性的角度来找线索。 1.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3391.88点，一周下跌0.36%；中证转债收于419.97点，一周上涨1.78%。从股市行业表现情况看，商贸零售（+6.75%）、纺织服装（+4.64%）、消费者服务（+3.82%）涨幅居前。非银行金融（-2.21%）、房地产（-2.00%）、电力设备及新能源（-1.72%）跌幅居前。 图6：各市场本周涨跌幅图7：申万行业指数本周涨跌幅 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 本周无转债上市。两市合计451只转债上涨，占比85%，涨跌幅居前五的为利德转债(38.43%)、惠城转债(15.45%)、盟升转债(12.56%)、汽模转2(11.30%)、国城转债(10.09%)，涨跌幅居后五的为永安转债(-22.08%)、溢利转债(-18.09%)、伟隆转债(-7.14%)、华锋转债(-4.43%)、新致转债(-4.42%)；从相对估值的角度来看，376只转债转股溢价率抬升，占比71%，估值变动居前五的为英科转债(74.37%)、芳源转债(30.72%)、天23转债(27.80%)、高测转债(24.53%)、铭利转债(23.14%)，估值变动居后五的为华体转债(-114.97%)、海优转债(-86.75%)、天创转债(-78.04%)、志特转债(-77.24%)、崇达转2(-69.82%)。 图8：转债本周涨跌幅图9：转债本周成交额 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 图10：中证转债指数图11：转债估值情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：金牌、赛特、丽岛、家联、湘泵 表1：大股东转债持有情况 转债简称减持人配售持有比例(%)现持有比例(%)是否减持 大股东转债持有比例较高的发行人 环旭转债 环诚科技有限公司 76.57 28.52 是 新港转债 浙江越盛集团有限公司 74.61 47.52 是 爱玛转债 张剑 68.77 15.5 是 智尚转债 南山集团有限公司 67.5 15.57 是 泰坦转债 绍兴泰坦投资股份有限公司 65.48 56.18 是 三羊转债 邱红阳 62.65 10.85 是 大秦转债 中国铁路太原局集团有限公司 62.19 9.69 是 华翔转债 山西临汾华翔实业有限公司 62.16 5.91 是 神马转债 中国平煤神马控股集团有限公司 60.75 50.12 是 盛虹转债 江苏盛虹科技股份有限公司 57.25 52.45 是 丽岛转债 蔡征国 56.83 33.73 是 卡倍转02 宁波新协实业集团有限公司 56.71 56.71 否 福蓉转债 福建省南平铝业股份有限公司 56.45 21.23 是 崇达转2 姜雪飞 56.41 31.69 是 岱美转债 浙江舟山岱美投资有限公司 56.36 22.33 是 雅创转债 谢力书 56.1 7.27 是 镇洋转债 浙江省交通投资集团有限公司 55.58 55.58 否 晶能转债 晶科能源投资有限公司 55 48.38 是 宇邦转债 苏州聚信源企业管理有限公司 54.33 13.1 是 未来转债 德尔集团有限公司 53.43 1.58 是 杭氧转债 杭州杭氧控股有限公司 53.35 29.04 是 星球转债 张艺 53.33 53.33 否 山玻转债 临沂矿业集团有限责任公司 52.74 52.74 否 金牌转债 本周减持转债 建潘集团等 60.19 49.41 是 赛特转债 汪坤明等 51.12 40.93 是 丽岛转债 蔡征国 33.73 23.07 是 家联转债 王熊等 24.17 1.47 是 湘泵转债 许仲秋、许文慧 27.36 15.05 是 资料来源：WIND，各公司公告，天风证券研究所 3.转债发行进展 一级市场审批节奏放缓，千红制药（10.00，单位亿元，下同）、澳弘电子（5.80）股东大会通过，伟测科技器（11.75）、太阳能（29.50）交易所发审委通过。 表2：转债发行进展 公告日期公司代码公司名称方案进度发行规模(亿元) 2024-12-11002550.SZ千红制药股东大会通过10.00 2024-12-10688372.SH伟测科技交易所发审委通过11.75 2024-12-10605058.SH澳弘电子股东大会通过5.80 2024-12-09000591.SZ太阳能交易所发审委通过29.50 董事会议案253.98 股东大会通过985.34 资料来源：WIND，天风证券研究所 4.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示。 表3：私募EB发行进展债券名称 标的公司 承销商/管理人 拟发行金额(亿元)