投资策略专题：当下机构更审慎的表征、内核及应对

2024年12月14日 策略研究团队 当下机构更审慎的表征、内核及应对 ——投资策略专题 相关研究报告 韦冀星（分析师） weijixing@kysec.cn 证书编号：S0790524030002 本周两次大会后市场出现较大下行波动 在经历了本周的海内外大事件后，周五A股市场也出现了较大的下行波动。本期我们重点讨论：如何解读海内外大事件的影响？A股的悲观情绪是否会持续蔓延？为什么当下机构相对个人投资者和游资更审慎？ 两次重大会议真的低于预期了吗？并没有 （1）政策积极定调。12月的两次重要会议对2025年的经济工作定调积极。总量上， 会议对2025年的经济工作定调非常高，无论是货币政策、财政政策，还是在对楼市、股市的定位上，都有明确的积极表态，同时还有非常多的全新表述。结构上，会议对于消费、科技创新AI、地产、新能源、医疗、生育等结构方面均有新的积极提法。这指引2025年A股结构上“科技+消费”的主线逻辑，与我们在年度策略展望中2025年的主线展望一致①“自主可控”贯穿全年、②消费先“点”后“面”上涨。 （2）尽管会议内容积极，但市场的反应并未达到预期。部分投资者前期对政策的预 期过于积极，导致市场对两大会议的政策理解出现二极化反应。但我们需要指出的 是，这样的预期并不现实。本次会议表述已经是历史上最积极的表述之一。我们的 《长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段—投资策略专题》-2024.12.11 《“稳住楼市股市”，坚定牛市第二阶段信心—12.9政治局会议学习》 -2024.12.9 《关税问题的预期与现实—投资策略专题》-2024.12.1 建议是：坚定政策信心，降低斜率预期。 为什么机构更审慎？从表征到内核 （1）表征：9.24以来，主动管理产品明显跑输个股和指数型产品。 （2）内核：对于机构，其中一个解读是“当前涨的都是风险偏好扩张的偏炒作品种， 基本面尚未出现长期拐点”，因此机构的信心尚未全面建立；同时由于市值风格下沉， 偏小盘的市场导致主动管理涨跌幅中位数跑输个股涨跌幅中位数。但我们认为，“为什么机构更审慎？”背后的更核心原因来自于2点：①熊市思维的扭转尚需时日，机构面临较大的切换成本；②政策的信心尚不坚定，部分机构基于不考虑政策干预 的线性外推下仍对经济前景持谨慎态度。但展望2025年，中央有政策转变的决心，政策总量也足够。我们也持续建议投资者，要“坚定政策信心，降低斜率预期”。 （3）摒弃熊市思维，牛市思维下主动管理才能“重拾主动”。复盘历史，有9次强 势反弹行情，其中有4次能够成功进入牛市第二阶段：持续上涨期。历史的持续上涨期，高市净率、低价股、高价股、绩优股、低市盈率平均涨幅靠前，绩优股、高价股、高市盈率、微利股、小盘股涨幅排名平均值靠前；寻找这几个关键词的共性， 可发现在牛市二阶段绩优定价回归，且在绩优的加持之下，无需过分恐高。 坚定政策信心，降低斜率预期，牛市第二阶段“以我为主”。行业4+1推荐 “4”个行业方向：（1）科技成长“以我为主”：建议关注半导体、信创、军工、高 端装备、卫星；（2）资本市场重要性提升下的牛市排头兵：券商、保险；（3）政策超预期下风险偏好回升：地产链、新能源、医药；（4）先促消费政策后内生性复苏 的消费品种：包括家电、轻工、汽车（包括两轮电动车）、食品饮料、美容护理；“1”个底仓逻辑：绝对收益思路下的中长期底仓：沪深300增强、央国企红利蓝筹。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 策略研 究 投资策略 专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、本周国内两次大会后市场出现较大下行波动3 2、两次重大会议真的低于预期了吗？并没有3 2.1、12月政治局会议和中央经济工作会议的积极定调3 2.2、市场的表现是：积极表述≠超预期；我们的建议是：坚定政策信心，降低斜率预期4 3、为什么机构更审慎？从表征到内核5 3.1、表征：9.24以来主动管理明显跑输个股和指数型产品5 3.2、内核：熊市思维的扭转尚需时日&政策的信心尚不坚定6 3.3、摒弃熊市思维，牛市思维下主动管理才能“重拾主动”6 4、坚定政策信心，降低斜率预期，牛市第二阶段“以我为主”7 4、风险提示7 图表目录 图1：9.24-12.13，主动管理产品明显跑输个股和指数型产品5 图2：持续上涨期(第二阶段)，高市净率指数、低价股指数和高价股指数平均涨幅靠前7 图3：持续上涨期(第二阶段)，绩优股、高价股指数和高市盈率指数涨幅排名平均值靠前7 1、本周两次大会后市场出现较大下行波动 本周海内外均有重要事件：国内接连召开了政治局会议和中央经济工作会议；而海外方面美国则是公布了通胀和初请失业金人数数据。我们在11.10的年度策略展望《长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段》中指出：2025年海外虽进入新一轮降息周期，但仍需“以我为主”；而国内视角来看，对于未来的国内政策则要“坚定政策信心，降低斜率预期”。在经历了本周的海内外大事件后，周五A股市场也出现了较大的下行波动。本期我们重点讨论：如何解读海内外大事件的影响？A股的悲观情绪是否会持续蔓延？为什么当下机构相对个人投资者和游资更审慎？ 2、两次重大会议真的低于预期了吗？并没有 2.1、12月政治局会议和中央经济工作会议的积极定调 中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。12月11日至 12日，中央经济工作会议在北京举行。两大重大会议在同一周内接连举行，对2025 年的经济工作表述均维持在较为积极的基调。我们认为，在9月政治局会议积极表态后，12月政治局会议和中央经济工作会议的表述和定调更加积极，对2025年的经济工作的指引更加落地： （1）总量上：两大重大会议对2025年的经济工作定调非常高，无论是货币政策、财政政策，还是在对楼市、股市的定位上，都有明确的积极表态，同时还有非常多的全新表述，重点关注三个方向的表述—— ①“稳住楼市股市”。本次政治局会议和中央经济工作会议均在非常靠前的位置强调该表述。复盘历史，这是从未有过的表述，明确定调2025年楼市和股市的政策 地位。我们在11.10年度策略展望当中提出：资产荒+新国九条+“要努力提振资本市场”的政策导向——2025年是中国股权投资时代的开启。 ②“要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。”“要实施适度宽松的货币政策。”时隔十四年，政治局会议和中央经济工作会议重提适度宽松的货币政策，同时首次提出更加积极的财政政策。正如我们在年度策略展望中提出的，我们预计2025年将迎来“宽货币+宽信用”的组合。同时，“提高财政赤字率”的类似表述，上一次还是在2015年的中央经济工作会议，彼时的表述为“阶段性提高财政赤字率”。显然本次对提高财政赤字率的表述更为积极。 ③“适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。”我们在年度策略展望中提到：2025年的一个重要镜像，就是从2024年的低通胀到2025年的温和通胀。一些投资者基于当前经济的线性外推，对于此推断保留意见。但主权债务的化解往往需要辅以一定的通胀和更积极的货币及财政政策。因此在化债决心强劲的当下，政策一定会对通胀有所表述。而“适时降准降息”和“……价格总水平预期目标相匹配”的表述，实际上是对通胀提出了温和上行的目标。 （2）结构上：两大重大会议对于消费、科技创新AI、地产、新能源、医疗、生 育等结构方面均有新的积极提法。一方面指引2025年A股结构上“科技+消费”的主线逻辑，这与我们在年度策略展望中2025年的主线展望一致①“自主可控”贯穿全年、②消费先“点”后“面”上涨；另一方面有望为市场提供持续新增的主题热点，为增量资金创造新的交易蓄水池—— ①消费：重要性显著提升，放在了“重点任务”的第一位，进一步确认消费是2025的主线。关注“两新”政策、文化旅游业、首发经济、冰雪经济、银发经济。“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”“加力扩围实施‘两新’政策”“着力提振内需特别是居民消费需求”等消费相关表述也是全新的表述。前期部分投资者担忧“两新”政策和民生政策在2025年可能减弱，但政治局会议和中央 经济工作会议的表述明确了2025年需求端的政策会持续跟进。另一方面，我们从10.19报告开始持续强调消费类政策在本次“稳增长”当中的重要性：本次“稳增长”政策中消费类政策的力度相较于过去可能是边际增加最大的。 ②科技创新：放在“重点任务”第二位，自主可控和AI应用是2025年重要的主线。本次会议需要重点关注科技创新的相关表述：“以科技创新引领新质生产力发展”、“开展‘人工智能+’行动”。本次会议专门强调科技创新在新质生产力发展中的引领作用，我们认为，在2025年新一轮政治周期和降息周期下，中国仍应“以我为主”。对于股市来说，“自主可控”和AI应用或是2025年牛市的核心主线之一，机会有望贯穿全年。 ③其他结构性机会相关积极表述：地产、新能源、医疗、生育—— 地产：“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造”。新能源：“加快‘沙戈荒’新能源基地建设。建立一批零碳园区，推动全国碳市 场建设”、“综合整治‘内卷式’竞争”。 医疗：“实施医疗卫生强基工程”、“发展社区支持的居家养老，扩大普惠养老服务”。 生育：“制定促进生育政策”。 2.2、市场的表现是：积极表述≠超预期；我们的建议是：坚定政策信心，降低斜率预期 本周五（12月13日）A股和港股均出现显著的下跌。从市场的表现来看，投资者对两次会议的解读是“积极表述≠超预期”。由于前期投资者对于政策进行了较多 积极假设下的博弈，市场对两大会议的政策理解出现二极化：要不就显著超预期（白） 要不就显著低于预期（黑）。但事实并非如此。 以赤字率目标为例。会前有一些投资者希望锚定中央经济工作会议可能会提出的来年财政赤字率目标，以此判断会议超预期与否，但本次会议仅提出“提高财政赤字率”的表述，没有提及具体数字目标，因此部分投资者认为这是低于预期的政策表述。但我们需要指出的是，这样的预期并不现实——历史上来看中央经济工作会议不一定会说赤字率目标：比如2015年说的是“阶段性提高财政赤字率”；而有些年份干脆不提及赤字率。而本次中央经济工作会议中“提高财政赤字率”的表述已经是历史上最积极的表述之一，解读为低于预期确实是脱离了历史基准的一种判断。 我们的建议是：坚定政策信心，降低斜率预期。自10.19以来，我们持续强调对本轮政策的一句话解读：“坚定政策信心，降低斜率预期”。政策总量足，但释放的思路是有节制、有节奏的，不一次性全部给出。政策的优先层级是先解决存量问题，再突破增量上限；而本次财政政策发力和以前可能的最大不同则是“见效快”的政策非常重要，因此本次“稳增长”政策中消费类政策的力度相较于过去可能是边际增加最大的。 3、当下机构更审慎的表征、内核及应对 3.1、表征：9.24以来主动管理明显跑输个股和指数型产品 我们发现一个有趣的数据：9.24以来，主动管理产品明显跑输个股和指数型产品。 从涨跌幅中位数来看，自本轮强势反弹开始至今（9.24-12.13），主动管理型基金的涨跌幅中位数为20.0%，低于被动管理基金的24.6%，更是显著低于全部A股涨跌幅中位数的41.0%。 从涨跌幅平均值来看，自本轮强势反弹开始至今（9.24-12.13），主动管理型基金的涨跌幅平均值为21.9%，低于被动管理基金的27.3%，更是显著低于全部A股涨跌幅中位数的51.4%。 图1：9.24-12.13，主动管理产品明显跑输个股和指数型产品 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：主动管理基金统计范围为：普通股票型基金+偏股混合型基金；被动管理基金统计范围为：被动指数型基金+增强型指数型基金。 3.2、内核：熊市思维的扭转尚需时日&政策的信心尚不坚定 对于机构来说，这个表征的其中一个解读