宏观点评：中央经济工作会议解读

证券研究报告|宏观点评 中央经济工作会议解读 宏观点评 日期：2024.12.13 事件点评 在对2025年全年经济工作的总基调上与12.9日召开的中央政治局会议保持一致，强 调2025年全年经济工作总基调将继续“坚持稳中求进”，坚持“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，相较去年新增三个方向。整体看明 年产业政策，特别是在科技领域上将进一步扩张，同时，超长期逆周期调控政策的出台将与财政、货币相配合，以系统集成为核心，在长期改革上突出效率与重点。 对当前宏观经济运行状况，会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”。在特朗普贸易2.0带来的关税脱钩压力下，经济 增长存在下行风险。12月9日政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”，释放近年来最强的稳增长信号，显示宏观政策方向已经发生明显转折，全面聚焦经济增长。未来政策将延续9月26日会议以来的刺激基调，通过新一轮增量政策为经济运行提供支撑、筑底，确保经济稳中有进。 在经济结构上，会议强调了“五个必须统筹”，措辞较为严厉，突出了对发展关系调整的迫切性。两个“必须统筹”值得关注，第一个“必须统筹”强调了对市场经济有效性 的认可，意味着未来宏观政策的出台将更多平衡经济性与功能性，只有超短期刺激效 果而非长期效益的政策将逐步减少。第二，“提升质量和做大总量”强调了高质量发展的道路没有变，但是不能够因此放弃经济增速目标。综合来看，我们认为将2025年全年经济增长目标设定在5%左右较为合理。 2025年财政与货币政策预计将进一步发力，财政赤字率或提升至3.5%以上，并通过增加超长期特别国债发行、地方专项债扩展使用领域等措施优化财政结构；同时，货 币政策将转向“适度宽松”，预计实施降准降息以保持流动性充裕，助力经济稳增长。政策强调中央对地方的转移支付，兜牢基层“三保”底线，同时探索创新金融工具，强化金融系统韧性，兼顾稳增长与防范金融风险。 2025年宏观政策将“稳住楼市股市”置于核心位置，凸显提振资产价格对稳增长的关键 作用。房地产方面，会议强调“持续用力”，预计2024年推进较缓的收储政策将在2025 年财政与货币支持下加速落地。股票方面，资本市场稳定态势已显现，金融稳定目标基本达成。通过资产价格企稳及财富效应释放，2025年宏观政策将进一步激发市场活力，修复经济预期。 2025年逆周期调控将以消费和投资为重点，宏观政策更注重扩大内需以稳增长。会议将“扩大内需”提至第一位，强调“大力提振消费、提高投资效益”，并提出“实施提 振消费专项行动”，通过提升中低收入群体消费能力，释放更多内需潜力。在投资方向上，政策不再聚焦传统基建，而是以科技创新引领新质生产力，重点支持战略新兴产业与现代化产业体系建设，推动投资效益的提升，实现短期稳定与长期收益的结合。 2025年政策将加快无效产能的出清，整治“内卷式竞争”，强化供需平衡。此次会议明 确从“行业自律”转向“整治”，表明对于无效产能问题的重视上升至更高层次。通过加快优化产能结构，宏观政策将改善供需失衡的现状，为经济增长提供更高质量的发展基础。 风险提示：1、国内货币政策受美联储货币政策影响，美国通胀回升不利于国内货币宽松；2、2025年宏观政策受全球地缘政治影响较大，存在较高不确定性。 分析师尤春野 登记编码：S0950523100001：13817489814 ：youchunye1@wkzq.com.cn 相关研究 《12.9政治局会议点评》(2024/12/9) 《化债思路出现根本性转变》(2024/11/10) 《专题：美国大选的影响》(2024/11/3) 《宏观政策积极发力，增量政策将引领资产价格回暖》(2024/10/28) 《从三中全会解读国企改革》(2024/8/13) 《如何看待海外衰退交易》(2024/8/6) 《稳增长、促消费、去产能——7.30政治局会议点评》(2024/7/31) 《二十届三中全会精神解读》(2024/7/19) 《中国制造业，如何从比较优势迈向竞争优势？》(2024/7/3) 《警惕债市风险》(2024/7/3) 中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。会议总结2024年经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。李强作总结讲话，对贯彻落实习近平总书记重要讲话精神、做好明年经济工作提出要求。 在对2025年全年经济工作的总基调上与12.9日召开的中央政治局会议保持一致，强调2025年全年经济工作总基调将继续“坚持稳中求进”，坚持“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，与去年中央经济工作会议提出的“稳中求进、以进促稳、先立后破”有所不同，加入了“守正创新”、“系统集成”以及“协同配合”三个方向。三者均来源于党的二十届三中全会，整体上看明年产业政策，特别是在科技领域上将进一步扩张，同时，超长期逆周期调控政策的出台将与财政、货币相配合，以系统集成为核心，在长期改革上突出效率与重点。 对当前宏观经济运行状况，会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”意味着在特朗普贸易2.0的影响下，关税推动的二次脱钩或将对2025年全年经济带来一定的压力，因此12.9日的政治局会议首次提出了“加强超常规逆周期调节”，释放出近年来较强的稳增长措辞，或意味着2025年宏观政策将对经济带来大幅支撑。同时认为“在关键时刻重要节点，党中央及时研判形势，作出决策部署，确保我国经济航船乘风破浪行稳致远。”我们认为其意在于明示政策方向已经发生较大转折。在稳增长压力逐渐加大的形势下，政策已经全面转向经济增长。再次确认了在未来较长的一段时间内，政策将延续9.26政治局会议以来的刺激方向，逐步推出新一轮增量政策，为经济运行筑底。 在经济结构上，会议强调了“五个必须统筹”，措辞较为严厉，突出了对发展关系调整的迫切性。其中较为突出的是“必须统筹好有效市场和有为政府的关系”与“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”。第一个“必须统筹”强调了对市场经济有效性的认可，意味着未来宏观政策的出台将更多平衡经济性与功能性，只有超短期刺激效果而非长期效益的政策将逐步减少。第二，“提升质量和做大总量”强调了高质量发展的道路没有变，但是不能够因此放弃经济增速目标。综合来看，我们认为将2025年全年经济增长目标设定在5%左右较为合理。 整体上，我们认为有以下几点值得关注： 首先是财政与货币政策的进一步积极发力。在财政方面，会议提出“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构，兜牢基层三保底线。”我们认为2025年全年财政赤字率将从当前的3%提升至3.5%以上，超长期特别国债将最少提升一万亿至两万亿的水平，地方政府专项债将不在限于如投资基建等特定领域。对于今年以来中央持续强调的三保问题，这与10月12日国新办财政部新闻发布会中提到的“持续加大中央对地方转移支付力度”口径相同，预计明年全年转移支付将有较大增长。在货币方面，会议指出“要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕”。上一次提出的“实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”是处在全球金融危机及汶川地震时，2008年12月的中央政治局会议中，随后货币政策在2008-2009年期间持续维持宽松。我们 认为，从会议表述的口径看，货币政策将在2025年保持宽松，表述力度强于2020年疫情冲击时的逆周期调整。从历史数据观察，在2008年提出“适度宽松”的货币政策方向后，M2同比增速大幅跃升，同时经济增速在后续的近两年内保持高增速，其中2009年下半年与2010年上半年的平均增速维持在10%以上。我们认为，在接下来的政策空窗期中，人民银行或将进行降息降准，保持市场预期热度。除此之外，货币方向还提到了“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。”我们认为金融稳定更多在于币值稳定与资产价格稳定两个方向，通过创新的金融工具稳增长，但也要吸取过去宽松所带来的泡沫效应，增强金融系统的韧性，防止系统性金融风险的生长。 图表1：2009年货币政策宽松带来M2同比增速大幅抬升 资料来源：Wind,五矿证券研究所 其次，会议将“稳住楼市股市”放在靠前位置，将提振资产价格作为宏观经济稳增长的核心目标，进一步凸显了明年全年宏观政策的着力点。这延续了9.26中央政治局提出的“要促进房地产市场止跌回稳”以及“要努力提振资本市场”，但措辞不同。在房地产方向强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，在2024年政策落地推行较为缓慢的原因在于楼市依然处在回调阶段，地方政府对收储后流动性收紧的担忧较大，在数据下跌趋势逐步放缓、抛售性恐慌情绪渐渐出清的背景下，我们认为今年推出的收储政策会在2025年财政与货币的进一步支撑下进一步落地。在股票方面，资本市场在人民银行的多项结构性货币政策的托底下，自10月以来止跌回稳，主要指数保持稳定。在本次中央经济工作会议中，没有将股票像房地产一样单独阐述，或意味着对当前指数水平较为满意，金融稳定的目标基本达成。总体来看，将“稳住楼市股市”作为2025年全年的主要目标意味着货币与财政将会进一步发力，保证人民币资产价格的企稳回暖，通过财富效应修复预期，激发活力。 第三，消费与投资继续成为明年逆周期调控的重点。对比去年与今年经济工作会议的九项重点工作，去年将科技创新放在第一项，扩大内需放在第二项。而今年经济工作会议将二者对调，扩大内需放在了第一位，表明对稳增长的诉求更高。会议指出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。”今年以来，“两新”、“两重”取得实质性进展，特别是自7月将一万亿特别国债逐步落实以来，消费数据出现明显改善。我们认为，财政对“两新”的支持将在2025年继续延续，而“大力提振”与“全方位扩大”的描述或意味着政策在更多方向的支持。除此之外，会议提出了“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。”我们认为除了财政对“两新”政策延续以外，财税体制改革所下放的更多财权将给予地方政府给多的刺激空间，对于中低收入群体，或可尝试通过增加社会福利保障体系的建设释放更多消费需求。投资方面，会议在指出“投资效益”的同时提出“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”与“大力实施城市更新”，这意味着与过去几轮大规模投资有所不同，突破了传统框架下只将基建投资作为核心的思路，长期低效益的短期投资刺激政策将不再是重点，取而代之的是对新质生产力的孵化与培育，以将更多力量投向具有长期收益率的战略新兴产业上，我们认为部分科技产业政策，特别是欧美政府打压方向的投资规模有望进一步扩张。 第四，加强出清过剩产能的速度。会议在五个“必须统筹”中提出“必须统筹好总供给和总需求的关系”随后又强调“整治内卷式竞争”，这与7月30日中央政治局会议中提出的“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争。”有所不同，在经历了四个多月的行业内部自律性调整后，国民经济各项指标依然体现出总供给大于总需求的居民。此次从“自律”转向“整治”，或意味着对无效产能过剩问题的严重性上了一层台阶。 整体上看，我们认为2025年宏观政策将强势扩张。12月9日中央政治局会议提出的“加强超常规逆周期调节”与“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”都意味着财政与货币将进一步宽松，创新型的结构性工具将陆续出台以应对“面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势”。 风险提示 1.国内货币政策受美联储货币政策影响，美国通胀回升不利于国内货币宽松； 2.2025年宏观政策受全球地缘政治影响较大，存在较高不确定性。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者