玻璃纤维行业深度报告：周期拐点已现，看好电子布景气继续上行

证券研究报告·行业深度报告·玻璃玻纤 玻璃纤维行业深度报告： 周期拐点已现，看好电子布景气继续上行 证券分析师：黄诗涛执业证书编号：S0600521120004 联系邮箱： huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师：房大磊执业证书编号：S0600522100001 联系邮箱： fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师：石峰源执业证书编号：S0600521120001 联系邮箱： shify@dwzq.com.cn 研究助理：杨晓曦执业证书编号：S0600122080042 联系邮箱： yangxx@dwzq.com.cn 2024年6月4日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 此轮行业周期已进入底部右侧，后续需进一步观察需求修复力度 （1）行业盈利底部徘徊，亏损面不断扩大，伴随落后产能出清、海外需求修复、以及龙头竞争策略的转变，行业竞合态势好转，复价共识逐步达成； （2）截至5月中下旬，2400tex缠绕直接纱/G75电子纱主流吨报价分别达到3900/8700元，较3月初分别+825/+1400元；且厂库水平下行，短切毡制品顺利复价进一步加强了周期底部向上信号，后续景气修复的位置和弹性将主要取决于需求修复的情况。 需求展望：PCB全年有望恢复性增长，电子布需求弹性可期 （1）AI大语言模型和云计算对于算力的需求呈指数型增长，高速通信产业链如火如荼，PCB作为高速通信基础建设的重要硬件，有望迎来重大发展机遇； （2）AI手机及AIPC的落地有望助推消费电子终端市场的景气修复； （3）2024年家电出口延续高景气态势，主要由量增驱动，地产政策风向转变有助于带动内需转好，以旧换新政策落地有望带来更新需求； （4）PCB核心基材CCL的成本构成中原材料占比较高，三大主材中铜箔、电子布均涨价，驱动链条下游补库意愿，从而对电子布需求形成进一步支撑。 供给展望：粗纱投产节奏较年初或有所调整，但已建成产能年内投放确定性较强，电子纱产能或将净缩减 （1）粗纱方面，测算2024年将较2023年新增有效产能74.0万吨，2024年拟新投放带来的新增有效产能为27.3万吨；龙头投产节奏较年初的预期略有差异，但在当下行业复价顺利、海外需求边际好转的趋势下，供给新增的方向和规模与年初相比都更加明朗； （2）电子纱方面，2023年行业内无新增产能投放和2024年预期可投产的产能建设，且进入2024年后泰山玻纤邹城5万吨、四川玻纤3万吨产线先后于1月、3月启动冷修，我们预计2024年电 子纱有效产能或将相比2023年有所缩减。 粗纱有望维持供需弱平衡，电子布价格与盈利弹性可期 （1）粗纱方面，2024年预计风电、热塑等领域有望稳健增长，复合材料光伏边框产业化进程加速，海外需求稳中向好，粗纱需求整体温和改善，测算2024年粗纱表观消费量在悲观/中性/乐观预期下分别为578/606/630万吨，同比分别+4%/+9%/+12%；在需求中性/乐观假设下，2024年粗纱整体库存将+0.1/-0.3个月，中性情境下基本实现供需弱平衡； （2）电子纱方面，高速通信、消费电子和家电领域需求增长的趋势更加明确，奠定上游电子纱/布景气向上基础；2024年新增供给压力较小，且产业链库存此前消化相对充分，下游厂库水 位达到历史低点，供需平衡趋紧，自年初以来行业复价自上而下的传导通顺，需求回暖的信号更为确定，因此我们预测电子纱或将更早出现库存去化，景气回弹的高度和确定性大于粗纱。 投资建议： （1）粗纱景气底部确认，市场供需平衡重建，支撑景气向上。近期短切毡等部分产品价格继续上调，其余粗纱价格维稳运行，电子布提价落实较好。随着旺季尾声临近，去库和涨价节奏 或将有望放缓。但中期来看，粗纱行业盈利仍处低位，持续限制供给增量的释放，叠加下游国内基建、外贸等方向需求有望进一步改善，但行业库存中枢有望继续下行，支撑盈利中枢继续上移； （2）细纱/电子布当前涨价传导顺利，考虑到下游库存仍处于历史低位，且铜价上涨预期有望促进下游积极备货，随着厂家库存的继续下降，价格有望持续上涨。中期来看，细纱行业盈利 长时间处于低位，前期产能有所缩减，产能潜在增量有限，若下游开工率进一步改善，库存有望进一步降至低位，电子布价格和盈利具有弹性； （3）中长期落后产能出清、玻纤成本的下降也为新应用的拓展和渗透率的提升提供催化剂，随着风电、新能源车等领域用量持续增长，光伏组件边框等新兴应用领域持续拓展，行业容量有望持续增长，产品结构的调整有利于龙头构筑新的壁垒，盈利稳定性也将提升； （4）当前龙头估值处于历史低位，底部确认、需求回调预期有望推动估值修复。推荐中国巨石，建议关注中材科技、山东玻纤、长海股份、国际复材、宏和科技等。 风险提示：行业内新增产能超预期的风险，需求修复不及预期的风险，原燃料价格上升超预期的风险。 2 上一轮周期回顾：供需错配导致行业下行周期延长，行业盈利底部已确认 此轮行业周期已进入底部右侧，后续需进一步观察需求修复力度 需求展望：PCB全年有望恢复性增长，电子布需求弹性可期 云计算、AI快速发展带动的高速通信的增长成为驱动PCB需求修复的关键领域，且数据量增长促使AI基建扩容 手机/PC等需求延续复苏，AI端不断实现突破，消费电子产业链景气度有望触底回升 家电出口链高景气，地产、以旧换新政策持续催化，行业景气整体稳中向好 PCB核心基材CCL的成本构成中原材料占比较高，三大主材中铜箔、电子布均涨价，驱动链条下游补库意愿，从而对电子布需求形成进一步支撑 供给展望：粗纱投产节奏较年初或有所调整，但已建成产能年内投放确定性较强，电子纱产能或将净缩减 粗纱有望维持供需弱平衡，电子布价格与盈利弹性可期 投资建议与板块主要公司盈利预测 风险提示 供给端：景气度回落下新增产能增速斜率收窄，落后产能出清，2024年以来电子纱产能实现净缩减。 •22H2以来行业供需走弱，价格持续下跌，供给新增放缓的态势明确。2022年共有6条粗纱+1条电子纱产线新点火，3条电子纱产线冷修，从有效产能口径来看，2022年较2021 年新增粗纱/电子纱有效产能分别为66.4/15.5万吨；2023年年内行业新增投放产能仅有中国巨石九江4线（粗纱，20万吨）与重庆国际长寿F13线（粗纱，15万吨），复产点火产线包括泰山玻纤邹城4线（粗纱，6改12万吨）、台嘉玻纤成都1线（电子纱，3万吨）和重庆国际大渡口F02线（粗纱，5改6万吨），叠加窑龄较高产线冷修的影响，2023年较2022年新增粗纱/电子纱有效产能分别为38.7/2.6万吨，较2022年分别-41.7%/-83.2%； •2024年以来，行业内粗纱池窑产能变动包括：（1）山东玻纤智能制造项目一期3万吨生产线+池窑12万吨产线于1月中旬点火，但1月底随即冷修沂水4线6万吨产能；（2）内蒙古天皓12万吨产线于3月下旬点火；（3）邢台金牛4万吨产线于4月上旬放水冷修；电子纱无新增产能，且泰山玻纤邹城5万吨、四川玻纤3万吨产线分别于1月、3月放水冷修。截至4月底，粗纱/电子纱在产产能分别为601/94万吨，较2023年年底分别+15/-11万吨。 •2023年全国玻纤纱实现产量723万吨，同比+5.2%，其中池窑纱产量687万吨，同比 +6.6%，产量占比提升至95%，说明部分中小坩埚及球窑产能迫于行业效益较低的压力退出市场，落后产能实现出清。 省份 生产企业 生产线 设计产能（万吨） 在产产品 点火/冷修停产时间 新点火产线 山东省 泰山玻纤 邹城6线 6 电子纱 2021年12月 河北省 邢台金牛 金牛4线 10 无碱粗纱 2022年4月 四川省 四川裕达 德阳裕达1线 3 无碱粗纱 2022年5月 四川省 中国巨石 巨石成都3线 15 无碱粗纱 2022年5月 江西省 九江华源 华源1线 6 无碱粗纱 2022年6月 浙江省 中国巨石 智能电子纱线3线 10 电子纱 2022年6月 重庆市 重庆三磊 三磊S02线 12 无碱粗纱 2022年6月 重庆市 重庆国际 长寿F12线 15 无碱粗纱 2022年7月 江西省 中国巨石 九江4线 20 无碱粗纱 2023年5月 重庆市 重庆国际 长寿F13线 15 无碱粗纱 2023年10月 山东省 山东玻纤 沂水6线 3 无碱粗纱 2024年1月 山东省 山东玻纤 沂水7线 12 无碱粗纱 2024年1月 内蒙古 内蒙古天皓 试验1线 0.3 无碱粗纱 2024年1月 内蒙古 内蒙古天皓 池窑1线 12 无碱粗纱 2024年3月 复产点火产线 山东省四川省重庆市 泰山玻纤台嘉玻纤重庆国际 邹城4线台嘉成都1线 大渡口F02线 12 36 无碱粗纱电子纱无碱粗纱 2023年1月（2022年5月冷修，6改12） 2023年3月（2022年10月停产） 2023年3月（2022年9月冷修，5改6） 冷修停产产线 山东省 泰山玻纤 邹城1线 1.5 电子纱 2022年1月 江苏省 昆山必成 昆山3线 3.8 电子纱 2022年4月 浙江省 中国巨石 攀登桐乡2线 3 电子纱 2022年7月 浙江省 中国巨石 桐乡2线 12 无碱粗纱 2022年9月 河北省 邢台金牛 金牛2线 3 无碱粗纱 2023年8月 重庆市 重庆国际 长寿F10线 12 无碱粗纱 2023年8月 四川省 内江华原 威远6线 5 无碱粗纱 2023年11月 江苏省 常州天马 常州1线 3 无碱粗纱 2023年12月 山东省 山东玻纤 沂水4线 6 无碱粗纱 2024年1月 山东省 泰山玻纤 邹城5线 5 电子纱 2024年1月 四川省 四川玻纤 德阳1线 3 电子纱 2024年3月 河北省 邢台金牛 金牛1线 4 无碱粗纱 2024年4月 表：2021年底以来国内玻纤产线变动情况 图：国内玻纤池窑产能变动情况（截至2024年4月，万吨） 图：池窑纱产量占比情况 650 600 550 500 450 400 350 300 粗纱电子纱（右） 120 110 100 90 80 70 96% 95% 94% 93% 92% 91% 90% 池窑纱占比（%） 2019/62020/32020/122021/92022/62023/32023/12 20132014201520162017201820192020202120222023 数据来源：卓创资讯，中国玻璃纤维工业协会，东吴证券研究所 3 95.6% 95.0% 94.3% 93.9% 93.6% 93.7% 92.6% 92.1% 93.4% 92.8% 92.3% 需求端：2023年各应用领域需求释放未及预期，产品价格探底 •2023年内需未见明显修复，建筑建材等领域需求仍阶段性承压，且风电、汽车等在行业上行周期中挑大梁的领域在2023年对于需求起到的支撑作用有限，内需整体缺乏亮点； •与此同时，2022年高度景气的海外需求也在2023年受到全球经济下行影响而表现相对平淡，2023全年玻纤及制品实现出口量187.4万吨，同比基本持平，出口金额28.5亿美元，同比下滑17.3%； •我们测算2023全年全国样本企业合计表观需求量为376万吨，同比小幅提升3.2%。 此轮产品价格跌幅斜率陡峭，且价格低点远低于前两轮周期。 •行业21-22年的新增产能历经爬坡期后于22年下半年起集中释放，叠加需求疲态显现，供需错配导致行业22年6月起进入下行周期； •但由于此轮周期在上行阶段受到风电高景气叠加海外需求旺盛的影响，持续时间较长且产品价格创新高，厂商获得了充足的在手资金，因此在下行阶段供给收缩较慢，且行业龙头采取的 份额逆势扩张战略也进一步拉长了此轮下行周期的长度，产品价格达到新低水平； •以山东玻纤2400tex缠绕直接纱报价为例，2024年2月山东玻纤2400tex缠绕直接纱价格跌至3000元/吨，相比2022年6月初高点大幅回落2750元/吨，跌幅较大且远低于前两轮周期价格低