中央经济工作会议深度解读：提振消费·扩张财政·对冲风险

2024年12月13日 宏观类●证券研究报告 提振消费·扩张财政·对冲风险 主题报告 中央经济工作会议深度解读投资要点重视外部环境变化，全方位扩大内需，预计增长目标4.5%。会议对外部环境不利影响加深表达出更大程度的重视，显示宏观政策已经充分评估到对美国候任总统特朗普激进关税主张可能导致的外需风险，预计净出口对经济增长的强劲拉动很难持续至明年，2025年净出口预计拉动实际经济增长0.2-0.6个百分点，由此预计合理增长目标可能定在4.5%左右，事实上已经对消费和投资内需的增长拉动提出了比今年明显更高的要求。会议明确了通过大力提振消费、全方位扩大内需为主的风险缓冲政策路径，删减了对供给侧带有缩量提质意味的诸多长期目标表述。首次明确提出稳增长、稳物价、国际收支平衡、居民收入同步增长四点均衡目标体系，稳增长更注重路径选择质、量精准性。财政更加积极，扩赤字、增国债加码补贴，专项债扩容扩围。明确“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”“更加注重惠民生、促消费、增后劲”。特别提到“增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”，可能意味着2025年用于消费补贴的财政资金可能大概率延续从特别国债中安排的模式，维持消费补贴规模应扩大至全年5000亿左右以保证持续高强度的消费需求刺激能力的预测，已经计划用于注资国有大型商业银行的部分应也属于“两重”项目范围，预计规模可能达到1万亿左右。考虑到消费补贴大概率延续特别国债安排，我们稍微调整2025年财政扩张方式的规模预测为：赤字率3.6%-4.0%，超长期特别国债1.5万亿-2万亿，新增专项债4.2万亿。2025年广义基建投资增速基本获得与今年持平的增长中枢。货币适度宽松，降准降息可期，汇率弹性加大但不主动贬值。虽时隔十几年首度重提“适度宽松”，但主要体现为更为明确的降息降准指引和更坦率的流动性充裕目标，汇率基本稳定目标仍然存在意味着汇率双向波动弹性加大但不寻求主动贬值，结合财政扩张力度扩大但并不激进，货币政策既无必要走向QE，内外部约束也是比较多的。维持三方面展望：一是预计政策利率和LPR全年等幅度下调40BP左右，预计集中在2025年上半年推进；二是考虑到降准置换MLF较之增量购买国债等置换MLF方式对商业银行来说成本更低，对债市收益率的向下压力也相对更小，预计2025年降准100-150BP；三是综合考虑人民币汇率波动弹性和汇率稳定性之间的平衡，在美元指数可能因特朗普激进政策主张而趋于震荡上行的局面下，人民币相对美元波动区间预计在7.2-7.6。大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。消费强调大力提振扩容提质，预算内投资力度加大，专项债投资预计以新型城建为新增的结构性增长点。持续用力推动地产止跌回稳，供需两侧增量政策呵护。要求“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，并明确提出在需求侧“加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善型住房需求潜力”以及供给侧“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”的具体方向。预计大幅增加专项债用于保障房收储现房、收回存量闲置土地的资金额度至6000-8000亿，以此改善开发商和产业链流动性，加速预售住宅交付竣工，这一点也可望对居民耐用品消费形成增量带动。维持2025年中附近房地产市场迎来“L型”底部的预测不变，预计后续房地产市场最终逐步走上保障房和商品房市场并行的“双轨”新模式。长期资本入市推动新质生产力建设，提升先进产业链安全性。“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”，“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新性企业”。在国际竞争日益白热化的阶段，通过大力推动长期资本入市投资于新质生产力建设，加强核心关键技术攻关，才能为先进产业链企业争取技术突破空间。 风险提示：财政扩张、货币宽松政策力度或实施效果低于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告美国核心通胀为何降不动了？——美国CPI点评（2024.11）2024.12.12汽车出口初现寒意，稳外贸促消费两手都要硬——国际贸易数据点评（2024.11）2024.12.10政策全面转向积极，优先稳定楼市股市提振消费——12.9政治局会议解读2024.12.9消费补贴成效显著核心CPI逆势回升——CPI、PPI点评（2024.11）2024.12.9飓风罢工消退美就业强劲恢复并可能延续——美国就业数据点评（2024.11）2024.12.7 内容目录 一、重视外部环境变化，全方位扩大内需，预计增长目标4.5%3 二、财政更加积极，扩赤字、增国债加码补贴，专项债扩容扩围4 三、货币适度宽松，降准降息可期，汇率弹性加大但不主动贬值5 四、大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求8 五、持续用力推动地产止跌回稳，供需两侧增量政策呵护9 六、长期资本入市推动新质生产力建设，提升先进产业链安全性10 图表目录 图1：中国实际GDP同比及贡献结构、名义GDP同比（%）3 图2：地方政府新增债务投向领域结构（从内之外：2021202220232024.1-10）5 图3：贷款余额同比增速及贡献结构（%）6 图4：社融存量同比增速及贡献结构（%）6 图5：R007及政策利率体系（%）7 图6：基础货币同比及贡献结构（%）7 图7：限额以上商品零售同比及贡献结构（%）8 图8：广义基建投资同比及行业领域贡献结构（%）9 图9：住宅销售、新开工、竣工面积同比（%）10 中央经济工作会议于12月11日至12日召开，分析当前经济形势，为2025年经济工作指 明方向，对12月9日中央政治局会议的相关指引做了更进一步的阐述，涉及财政、货币、消费、投资、外贸、房地产和金融市场等全方位内容，我们对此进行深入解读。 一、重视外部环境变化，全方位扩大内需，预计增长目标4.5% 会议对外部环境不利影响加深表达出更大程度的重视，显示宏观政策已经充分评估到对美国候任总统特朗普激进关税主张可能导致的外需风险，预计净出口对经济增长的强劲拉动很难持续至明年。在当前经济形势评估部分，会议首先将“当前外部环境变化带来的不利影响加深”作为我国经济运行面临的主要困难和挑战的基本背景，而去年会议中对外部环境“复杂性、严峻性、不确定性上升”的分析列于供需挑战主要因素之后；在对明年经济工作的方向指引部分，在与去年要求基本相同的“防范化解重点领域风险”表述之后新增加了“外部冲击”。这两点变化都指向我国宏观经济政策制定已经把特朗普激进的关税主张可能带来的外需风险充分纳入考虑。与主要实施对华半导体产业链“围堵”政策的拜登政府相比，如果特朗普将其对华平均加征60%关税、对其他经济体加征10%-20%关税的广泛性和普遍性关税主张快速付诸实施，可能自明年年中开始造成迅速的全球贸易普遍收缩和对我国出口的额外叠加冲击。由此初步估算我国出口 （美元计价）同比增速可能从今年的约5%下滑至明年的约-5%。而且今年年初以来，由于欧盟发起对华新能源汽车关税威胁并于近期正式实施临时关税措施、以及美国新一轮对华贸易壁垒加码，我国出口商品价格已经出现明显回调，由此前三季度实际GDP增长中净出口的拉动高达1.2个百分点。展望2025年，在基数显著拉高的基础上，又结合出口可能面临较大下行风险，净出 口对实际增长的贡献预计在0.2-0.6个百分点左右，由此我们预计“明年要保持经济稳定增长”的合理目标可能会定在4.5%左右，这一数值事实上已经对消费和投资内需的增长拉动提出了比今年明显更高的要求。 图1：中国实际GDP同比及贡献结构、名义GDP同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 有鉴于对外部风险的充分考虑，会议明确了通过大力提振消费、全方位扩大内需为主的风险缓冲政策路径，删减了对供给侧带有缩量提质意味的诸多长期目标表述。首次明确提出稳增长、稳物价、国际收支平衡、居民收入同步增长四点均衡目标体系，显示稳增长更注重路径选择的质、量平衡精准性。会议对“需求不足”现状的描述从“有效需求”改为“国内需求”，在 具体目标部分把去年的第二点“着力扩大国内需求”改为明确突出拉动消费重要性的“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，并提级为第一点重点任务，凸显出以刺激内需特别是提振消费需求来缓冲出口下行风险的明确政策路径。在此基础上删除了此前延续数年处于长期目标优先地位的“供给侧结构性改革”相关阐述，大幅缩减了去年会议强调的“高质量发展和高水平安全良性互动”相关内容，以聚焦政策合力于需求侧，这也凸显了外部风险的紧迫性。会议首次提出相当清晰的年度经济工作四大平衡目标体系：“保持经济稳定增长”“保持就业、物价总体稳定”“保持国际收支基本平衡”“促进居民收入增长和经济增长同步”。如果过度依赖政府主导的基建投资实现短期稳增长目标，则可能导致物价总体稳定、促进居民收入与经济同步增长的目标出现较大偏离度，甚至可能导致出口部门资源向投资品部门流出和国际收支恶化的局面，目标体系的平衡性获得强调也是与提振消费优先、扩大内需为主的稳增长政策路径安排是一致的。 二、财政更加积极，扩赤字、增国债加码补贴，专项债扩容扩围 实施更加积极的财政政策是积极有为的宏观政策的主要抓手，包括三个方面：提高赤字率以加大财政支出强度，增发超长期特别国债持续支持“两重两新”，专项债扩容扩围。考虑到消费补贴更大概率延续由特别国债安排，我们稍微调整对2025年主要财政扩张方式的规模预测为：赤字率3.6%-4.0%，超长期特别国债1.5万亿-2万亿，新增专项债4.2万亿。 提振消费在政策目标优先级中的提前，意味着与消费相关度较低的货币政策的重要性也相应有所减弱，实施“更加积极”的财政政策必要性凸显。居民消费特别是大宗耐用品消费主要由居民财富效应、资产负债表效应、收入预期、竣工拉动四方面因素共同决定。当前房地产市场持续处于深度调整期，居民财富增长效应逆转，资产负债表从扩张转为收缩，今年以来住宅竣工再度转跌，叠加造成了房地产相关主要耐用消费品需求的抑制，但7月底决定、9月初以来全面铺开的消费补贴对今年的汽车、家电两大主要补贴类别的消费需求近期形成显著的刺激作用，令2025年加码高强度消费补贴成为非常现实的优先增量财政政策选项。在我国财政“四本账”中，消费补贴根据性质应从一般公共预算中列支，列入政府性基金预算的地方政府专项债用途严格限制于投资和化债领域，而同样列入政府性基金预算的特别国债在资金使用方面则具有两大账本之间调动的灵活性。 在政治局会议提出“实施更加积极的财政政策”的基础上，本次会议首先明确将“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”，“加大财政支出强度”作为一般预算更大力度扩张的目标，并增加“更加注重惠民生、促消费、增后劲”的支出导向要求，这一方面与提振消费重点任务中明确提出的“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”三大一般预算支出的增加相匹配，另一方面也需从预算赤字中考虑对由于土地出让金收入可能持续下滑而导致的调入资金减少进行对冲、以及增加一定的消费补贴。但应注意到，会议特别提到“增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”，这可能意味着2025年用于消费补贴的财政资金可能大概率延续今年从特别国债中安排的模式，一般预算赤字中我们本来测算需预留用作消费补贴的规模就可相应减少；此外，超长期特别国债已经计划用于注资国有大型商业银行的部分应也属于“两重”项目范围，预计这一部分的规模可 能达到1万亿左右。在此基础上，我们维持消费补贴规模应扩大至全年5000亿左右以保证持续高强度的消费需求刺激能力的预测，加上今年部分特别国债资金预计结转明年使用，从而我们预计明年超长期特别国债总发行规模在1