行业年度策略报告：白酒篇：筑牢基石，坐看云起

行业年度策略报告 白酒篇：筑牢基石，坐看云起 食品饮料 2024年12月13日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】行业周报*食品饮料*注重良性发展，分红回馈股东*强于大市20241202 【平安证券】行业周报*食品饮料*社零数据回暖，关 注板块分化*强于大市20241117 证券分析师 张晋溢投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 王星云投资咨询资格编号 S1060523100001 wangxingyun937@pingan.com.cn 平安观点： 24年白酒承压，筹码持续出清。2024年受宏观消费大环境影响，白酒表 现承压，年初以来（截至12.6）白酒板块下跌10.8%，跑输沪深300指数26.6pct。从节奏上看，1Q春节走亲访友需求较为刚性，白酒动销有所回暖；2Q白酒需求转弱，茅台批价下跌，市场情绪回落；3Q酒企控货挺价，更加注重渠道健康，弱现实逐渐传导到报表，1Q/2Q/3Q24白酒板块营收同比分别为+15%/+11/+1%，增速环比回落。受制于弱现实，3Q末白酒重仓市值/全行业基金重仓市值较年初回落1.65pct至10.3%。 我们对2025年白酒估值/基本面/业绩展望如下：1）第一波估值修复基本完成，期待后续政策加码：9.24一揽子政策叠加9.26政治局会议表述积极，白酒板块迎来第一波估值修复，后续估值表现取决于25年刺激政策 的总量与方向。2）基本面渐进修复，延续分化：我们预计25年整体延续渐进式复苏。分场景看，我们预计25年大众流通渠道维持韧性，宴席低 基数下有望迎来修复，期待商务需求回暖；分价格看，25年大众价格带或延续增长，高端稳健，次高端取决于经济复苏进度；分品牌看，25年马太 效应或更加明显。3）淡化业绩目标，分红回馈股东：24年厂家任务量增 加+动销较弱，目前经销商库存普遍同比增加。我们预计25年厂家将淡化回款与业绩增长目标，更加注重实际动销与库存去化，业绩增速同比有所回落。但与此同时，厂家持续提高分红比例回馈股东，我们测算贵州茅台 /五粮液/洋河股份24年股息率分别达3.4/4.1/5.4%，已具备吸引力。 关注库存去化及动销拐点：虽然2025年白酒业绩降速，但一方面市场容忍度较高，更加关注实际动销与批价稳定性，另一方面白酒格局稳定，马太效应明显，龙头仍有红利，与此同时，高端酒股息率亦形成支撑。后续 建议关注库存去化及动销拐点，相关标的：1）业绩确定强，库存良性，享受集中度提升的酒企，推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘；2）虽短期承压，但向上弹性充足，更加受益于政策与基本面反转的酒企：推荐泸州老窖、舍得酒业，关注水井坊、酒鬼酒。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费刺激政策不及预期：白酒估值受政策影响较大，若消费刺激政策不及预期，会导致短期估值回落；3）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影 响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；4）行业竞争加剧：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响；5）食品安全问题：食品安全是行业发展的红线， 一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间。 行业报 告 行业年度策略报 告 证券研究报告 正文目录 一、市场回顾：表现承压，资金流出4 1.1白酒跑输大盘，估值不断回调4 1.2持仓比例下降，筹码持续出清6 二、业绩回顾：控量挺价，主动降速9 2.1收入增速环比回落，注重良性发展9 2.2盈利整体稳定，个股有所分化10 三、25年展望：渐进复苏，回归理性12 3.1复盘2018-19年：估值先行，基本面随后复苏，报表改善滞后12 3.2基本面展望：筑底后渐进式修复，场景/价格带/品牌延续分化13 3.3业绩展望：淡化目标与业绩，加大股东回馈15 四、投资建议17 五、风险提示18 图表目录 图表1食品饮料指数年初以来下跌6.7%，排名靠后（截至12.6）4 图表2白酒及沪深300指数1-12月当月涨跌幅4 图表3白酒子板块年初至今涨跌幅（市值加权）5 图表4白酒上市公司年初至今涨跌幅5 图表5白酒板块PE（TTM）情况（市值加权，分板块）5 图表6白酒分公司/板块PE（TTM）变动情况（分公司）5 图表72022年以来食品饮料基金重仓情况6 图表8白酒公司基金重仓市值/自由流通市值7 图表9食品饮料板块沪（深）股通持股情况8 图表10白酒上市公司营业收入与同比增速9 图表11白酒上市公司归母净利与同比增速9 图表12白酒上市公司收入同比增速10 图表13白酒毛利率情况10 图表14白酒毛利率同比变动情况（pct）10 图表15白酒销售费用率情况11 图表16白酒销售费用率同比变动情况（pct）11 图表17白酒归母净利率情况11 图表18白酒归母净利率同比变化情况（pct）11 图表192018-19白酒PE估值（TTM）12 图表20飞天茅台批价及渠道利润（元）12 图表21普五批价及渠道利润（元）12 图表22白酒板块收入增速13 图表23白酒板块利润增速13 图表24中国:社会消费品零售总额:当月同比13 图表25中国限额以上烟酒类销售当月同比增速13 图表26中国婚姻登记结婚数量14 图表27中国中小企业信心指数14 图表28社会零售总额累计增速对比14 图表29餐饮及规模以上餐饮当月收入增速对比14 图表30白酒公司普遍下调业绩预期（亿元）15 图表31白酒板块分红比例（包含特殊分红）16 图表32白酒公司估值表17 一、市场回顾：表现承压，资金流出 1.1白酒跑输大盘，估值不断回调 白酒需求承压，跑输沪深大盘。自年初以来（截止至12月6日），食品饮料板块下跌6.7%，跑输沪深300指数22.5pct， 在31个申万一级子行业中排名第29名；白酒板块下跌10.8%，跑输沪深300指数26.6pct。节前市场对于宏观与春节白酒消费预期悲观，而春节走亲访友需求稳定，白酒实际动销好于预期，节后股市回补，1Q白酒指数上涨0.3%，跑输沪深300指数2.8pct；2Q消费数据转弱，茅台批价持续下跌，引发市场对需求的担忧，白酒指数下跌15.5%，跑输沪深300指数13.4pct；9月24日一揽子政策超预期，9月26日中央政治局会议召开提振市场信心，顺周期板块持续回暖，3Q24白酒指数上涨17.9%，跑赢沪深300指数1.8pct；10-12月白酒动销淡季有所承压，3Q白酒业绩发布显示白酒企业营收普遍降速，酒企更加注重市场高质量发展，4Q至今白酒指数下跌3.2%，跑输沪深300指数10.5pct。 图表1食品饮料指数年初以来下跌6.7%，排名靠后（截至12.6） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 非银通家银行信用金电 融器 电汽商 子车贸零售 交计传 通算媒 运机输 建机房国公有筑械地防用色装设产军事金饰备工业属 综环电煤钢石 合保力炭铁油 设石 备化 社基建轻纺美食农医会础筑工织容品林药服化材制服护饮牧生务工料造饰理料渔物 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表2白酒及沪深300指数1-12月当月涨跌幅 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 沪深300白酒 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，平安证券研究所 白酒各子板块均出现回撤，五粮液表现较优。年初以来（截止至12月6日），按照市值加权，高端/次高端/地产名酒/中端及大众酒涨跌幅分别为-12.0%/-12.1%/-18.4%/-11.6%，各个子版块均出现回撤；从弹性维度看，次高端>地产名酒>中端及大众酒>高端酒。分公司看，表现排名前五的酒企为五粮液（+8.2%）、水井坊（+0.6%）、今世缘（-0.7%）、老白干酒（-2.7%）、 迎驾贡酒（-7.3%）；表现排名后五的酒企分别为古井贡酒（-18.5%）、天佑德酒（-19.2%）、泸州老窖（-19.4%）、舍得酒业 （-20.8%）、金种子酒（-21.7%）。 图表3白酒子板块年初至今涨跌幅（市值加权）图表4白酒上市公司年初至今涨跌幅 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2024/1/2 2024/2/2 2024/3/2 2024/4/2 2024/5/2 2024/6/2 2024/7/2 2024/8/2 2024/9/2 2024/10/2 2024/11/2 2024/12/2 -40% 10% 高端酒 地产名酒 中端及大众酒 次高端 白酒 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 五水今老迎古粮井世白驾井液坊缘干贡贡 酒酒酒 天泸舍金佑州得种德老酒子酒窖业酒 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 白酒估值持续回调，处于近五年低位。白酒需求偏刚性、抗风险能力较强，且具备持续增长的能力，在经历3年多的回调后， 截至2024年12月5日，白酒板块（申万）PE（TTM）为20X，同比-5X。分板块看，截至12月5日，高端/次高端/地产酒的PE（TTM）分别为21/28/17X，同比分别-6/+1/-4X。分公司看，截至12月5日，酒鬼酒/舍得酒业PE（TTM）为152/22，同比+109/+4X，其余白酒公司估值均有回落。 图表5白酒板块PE（TTM）情况（市值加权，分板块）图表6白酒分公司/板块PE（TTM）变动情况（分公司） PE(TTM) PE(变动） 公司/板块 贵州茅台 五粮液泸州老窖山西汾酒水井坊舍得酒业酒鬼酒迎驾贡酒古井贡酒口子窖洋河股份今世缘老白干酒金徽酒伊力特高端酒次高端地产酒 白酒 食品饮料沪深300 20202021202220232024201920202021202220232024 56 58 59 121 59 56 114 32 72 32 48 49 77 77 51 38 50 70 48 61 78 40 56 27 33 35 76 47 3532 57 48 11068 36 27 33 46 33 36 39 31 48 19 26 26 37 46 62 34 43 513931 52 54 16 48 44 14 34 34 11 30 18 21 27 24 18 43 25 28 16 16 20 35 37 40 27 27 21 25 25 11 23 17 14 20 20 22 152 18 18 14 15 17 24 27 24 21 28 17 20 21 13 13 15 10 20 6 3 24 3 14 4 3 13 -2 9 1 13 15 6 11 10 2 20 27 30 80 25 28 67 14 41 13 28 20 50 50 19 22 71 28 22 21 4 -5 -20 -9 -51 -11 5 -36 8 -16 -5 -15 -14 -1 -30 -4 -9 -43 -12 -5 -9 -2 -15 -11 -16 -24 -15 -25 -39 -9 -9 -8 -7 -8 -39 -1 31 -14 -24 -7 -14 -10 -3 -6 -8 -13 -19 -9 -18 4 -6 -19 -3 -10 -6 -3 -9 -22 -7 -16 -10 -9 -9 -0 -7 -1 -7 -7 -4 4 109 -6 -11 -2 -0 -3 -11 -10 -16 -6 1 -4 -5 -4 2 高端酒次高端 地产名酒 白酒 35 30 25 20 15