医药行业2025年度策略报告：结构性行情延续，看好医药创新和景气改善

证券研究报告 2024/12/12 医药行业|2025年度策略报告 2025年度策略报告—— 结构性行情延续，看好医药创新和景气改善 证券分析师：分析师登记编号： 周豫S1190523060002 证券分析师：分析师登记编号： 霍亮S1190523070002 证券分析师：分析师登记编号： 乔露阳S1190524080001 证券分析师：分析师登记编号： 张崴S1190524060001 研究助理：一般证券业务登记编号： 戎晓婕S1190123070050 报告摘要 2024年医药板块行情回顾：医药板块受市场风格切换及政策等因素影响，年初至12月4日收盘，申万医药指数下跌9.12%，跑输沪深300指数 25.19pct，在31个一级行业分类中位列31名。以市值加权计算，医药生物行业二级子行业中，创新药(+16.48%)、医药商业(+8.88%)、原料药(+7.47%)表现居前，药店(-32.23%)、疫苗(-22.39%)、生命科学(-19.88%)表现居后。医药板块在扣除医药基金持仓后仍处于低配：2024年Q3基金医药股持仓比例约为10.31%，扣除医药基金后持仓6.82%，整体呈下降趋势。截至2024年12月4日，医药行业整体市盈率为27.71倍，处于13%历史分位，相对于全部A股(非金融)溢价率为36.07%。 创新药：流动性提升的背景下，创新药板块的景气度和市场的风险偏好性持续提升。商业化、出海、数据读出是驱动创新药企业股价的三大 主要因素。我们建议：①关注创新药支付政策的边际变化，近年政策端大力支持建立多层次医疗保障体系，多次在纲领文件中强调其重要性； ②关注ADC和双抗等热门领域的出海机会，以及CD3双抗、变构TYK2抑制剂、增肌减脂单抗等赛道性机会。公司层面推荐2025年商业化有望维持高增速、核心管线有关键数据读出或出海BD预期的企业，推荐标的：百利天恒（688506）、益方生物-U（688382）、诺诚健华-U （688428）、来凯医药-B（2105.HK）、华领医药-B（2552.HK）。 原料药：中国原料药板块在建工程规模4年来首次下滑，印度原料药园区建设期限延后，行业供给端产能扩张放缓，同时补库新周期叠加专利 悬崖有望带动需求增长，产品价格景气度有望持续提升。公司层面，我们建议关注①持续向制剂领域拓展的个股，如奥锐特（605116）、奥翔药业（603229）；②新产品业务占比高或产能扩张激进的个股，如同和药业（300636）、共同药业（300966）；③估值合理且产品价格处于上涨周期的个股，如国邦医药（605507）。 制剂：制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望 持续强化。①集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；②四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；③MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 CXO：降息周期开启+海外投融资回暖，海外需求复苏，CXO有望迎来板块性机会。1）资金面：①美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计 划陆续出台，A股资产性价比凸显;②具备市场定价权的增量资金由风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。2）基本面：未来医药投融资有望持续回暖（24Q3医药投融资为1071亿元，环比增长1.2%），从而带动CXO需求的逐步改善。公司层面，我们建议关注国内临床CRO以及AI概念股，如诺思格（301333）、阳光诺和（688621）、泓博医药（301230）。 目录 1、医药板块2024年行情回顾2、创新药行业“三支箭”——商业化、出海、数据催化3、原料药——去库存全面结束，价格景气度有望持续提升4、制剂——政策变化迎行业发展良机5、CXO——降息周期开启+海外投融资回暖，海外需求复苏6、风险提示 1.1医药板块承压，行情表现弱于大盘 图表1：年初至今医药生物（申万）指数累计涨跌幅（%） 30.00% 20.00% 地缘风险事件密集出现；美联储放鹰； 雪球敲入、量化减仓；国企市值管理纳入业绩考核； 美联储降息预期反复； 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 医疗反腐压力仍在； 吴清任证监会主席； 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》发布；“新国九条”发布； 全链条支持创新药预期； 原料药等板块一季报超预期；合成生物学、干细胞等领域利好消息带动相关主题投资； 美国对华部分医用耗材加征关税； ASCO年会召开； “四同药品”价格治理持续推进； 多地上线药品比价系统，推进药价治理；半年报业绩低于预期； 维生素价格上涨； 中央政治局会议超预期；一揽子增量政策出台； 外资投行发声看好中国资产； “并购六条”发布；国谈预期温和； -40.00% 医药生物沪深300 资料来源：iFinD，太平洋证券 医药板块受市场风格切换及政策等因素影响，年初至12月4日收盘，申万医药指数下跌9.12%，跑输沪深300指数25.19pct。 图表2：年初至今一级行业涨跌幅（%）图表3：年初至今医药生物二级行业涨跌幅（%） 40.0020.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 创医原新药料药商药业 仿医中医体制院药疗外药及耗诊 体材断检 医医药血医疗疗用制药新设包品外基备装包建和 设备 生疫药命苗店科 学 非银金融 银行 通信家用电器 电子汽车 商贸零售沪深300指数 计算机交通运输房地产综合 建筑装饰机械设备电力设备有色金属公用事业国防军工 传媒 环保石油石化 钢铁煤炭 社会服务基础化工建筑材料轻工制造美容护理食品饮料纺织服饰农林牧渔医药生物 资料来源：iFinD，太平洋证券资料来源：iFinD，太平洋证券 截至2024年12月4日，医药板块下跌9.12%，在31个一级行业分类中位列31名。 以市值加权计算，医药生物行业二级子行业中，创新药(+16.48%)、医药商业(+8.88%)、原料药(+7.47%)表现居前， 药店(-32.23%)、疫苗(-22.39%)、生命科学(-19.88%)表现居后。 从涨跌幅中值来看，医药生物行业二级子行业中，医药商业(-1.09%)、仿制药(-3.45%)、中药(-8.11%)表现居前，药店(-32.43%)、疫苗(-23.21%)、生命科学(-22.57%)表现居后。 代码 名称 涨幅 688656.SH 浩欧博 270.53% 300147.SZ 香雪制药 131.15% 688253.SH 英诺特 75.39% 605199.SH 葫芦娃 67.99% 688506.SH 百利天恒 65.42% 601567.SH 三星医疗 60.29% 000908.SZ 景峰医药 60.18% 300181.SZ 佐力药业 58.80% 002653.SZ 海思科 57.12% 301301.SZ 川宁生物 56.66% 图表4：2024年医药生物行业个股涨幅前10图表5：2024年医药生物行业个股跌幅前10 代码 名称 涨幅 300630.SZ 普利制药 -58.76% 688276.SH 百克生物 -51.09% 300122.SZ 智飞生物 -50.44% 605266.SH 健之佳 -49.54% 688177.SH 百奥泰 -46.96% 688202.SH 美迪西 -46.55% 300396.SZ 迪瑞医疗 -45.20% 688114.SH 华大智造 -44.56% 600129.SH 太极集团 -44.47% 688670.SH 金迪克 -44.28% 资料来源：iFinD，太平洋证券资料来源：iFinD，太平洋证券 年初至今，涨幅排名前10的多为创新药及主题概念股，其中浩欧博、香雪制药、英诺特涨幅居前；跌幅排名前10的集中在疫苗、医疗器械、药店板块，其中普利制药、百克生物、智飞生物跌幅居前。 1.3Q4医药板块估值修复，但仍处于历史底部 图表6：SW医药生物PE及溢价率(TTM,整体法,剔除负值)图表7：各子板块PE估值变化（TTM,整体法,剔除负值） 80120% 70100% 60 5080% 4060% 3040% 20 1020% 00% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 溢价率(右轴)SW医药生物全部A股(非金融) 化学原料药化学制剂医药商业医疗器械医疗服务生物制品中药 资料来源：iFinD，太平洋证券资料来源：iFinD，太平洋证券 Q4医药板块估值修复，但仍处于历史底部。截至2024年12月4日，医药行业整体市盈率为27.71倍，处于13%历史分位，相对于全部A股(非金融)溢价率为36.07%。 子版块估值存在一定分化。化学制剂、原料药、医疗器械、医疗服务板块相较医药板块溢价率为正，而医药商业、 生物制品、中药板块溢价率为负。 1.4扣除医药基金,基金医药股持仓仍处低配 图表8：2015-2024年Q3公募基金医药股持仓情况图表9：2019-2024年Q3医药基金规模及医药指数涨跌幅 20% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 10.31% 7.20% 6.82% 18% 4% 2% 0% 3000 2500 2000 1500 1000 2015-03-01 2015-08-01 2016-01-01 2016-06-01 2016-11-01 2017-04-01 2017-09-01 2018-02-01 2018-07-01 2018-12-01 2019-05-01 2019-10-01 2020-03-01 2020-08-01 2021-01-01 2021-06-01 2021-11-01 2022-04-01 2022-09-01 2023-02-01 2023-07-01 2023-12-01 2024-05-01 500 0 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 -40.00% 医药股占A股总市值医药股持仓占比剔除医药基金的医药股持仓占比 医药基金规模(亿元,左)医药基金规模环比申万医药指数涨跌幅 资料来源：iFinD，太平洋证券资料来源：iFinD，太平洋证券 医药板块在扣除医药基金持仓后仍处于低配：2024年Q3基金医药股持仓比例约为10.31%，扣除医药基金后持仓6.82%，整体呈下降趋势。 Q3医药基金总规模环比增长：2024年9月底，医药类基金总规模回落至2059.79亿元，环比+14.81%。 目录 1、医药板块2024年行情回顾2、创新药行业“三支箭”——商业化、出海、数据催化3、原料药——去库存全面结束，价格景气度有望持续提升4、制剂——政策变化迎行业发展良机5、CXO——降息周期开启+海外投融资回暖，海外需求复苏6、风险提示 2.1创新药板块2024年行情复盘 图表10：年初至今医药生物二级行业涨跌幅（%） 30.00 14.63 12.50 8.78 2.77 1.70 0.99 0.11 -2.14 -3.19 -3.73 -7