宏观点评：“抢出口”逐渐抬头

宏观 证券研究报告 2024年12月13日 作者 “抢出口”逐渐抬头 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐分析师 在高基数和高前值的影响下，11月对美的直接出口和间接出口依然能够脱颖而出，除了美国本身补库存周期之外（库存同比增速从年初0.3%升至9月2.2%），还是反映出“抢出口”可能已经开始发挥作用。 考虑到从美国贸易商采购下单到生产再到出口报关需要时间，“抢出口”的影响可能在未来几个月的出口数据中才会更多体现。 风险提示：关注后续中美贸易摩擦、关注中国出口、关注美国补库存 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-黄金的牛市或还 没结束》2024-12-12 2《宏观报告：宏观-此消彼长2025 年经济展望》2024-12-11 3《宏观报告：宏观报告-特朗普2.0 的预期差》2024-12-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 11月出口同比6.7%（前值12.7%），环比1.1%（5年均值6.2%）。 但实际上11月出口并不弱，环比增速偏低的原因是9月部分出口受天气影响推迟到了10月，同比增速回落的原因既受到了10月出口同比偏高的影响，也与去年同期基数上行有关（2023年11月出口同比从-6.6%上行至0.7%）。 剥离了去年出口对11月出口同比的影响后，11月出口同比在2.9%左右，高于10月1.1个百分点，也高于2023年11月4.3个百分点。 图1：出口的因素拆分（单位：%） 15% 10% 5% 0% -5% 本年因素上年因素出口金额:当月同比 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 图2：受10月出口环比超季节性影响，11月出口环比仅略弱于季节性（单位：%） 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 4月5月6月7月8月9月10月11月12月 过去3年均值2024年2023年 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 图3：分地区出口对中国出口的拉动（单位：%） 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 2024/102024/11 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 11月中国对美出口同比增长8%（前值8.1%），环比增长1.4%（过去五年同期均值1.6%）。 11月中国对东盟出口同比增长14.9%（前值15.8%），环比增长11.8%（过去五年同期均值 11.5%）。 自中美贸易摩擦以来，中国企业通过出海、产业链重构等方式应对加关税带来的成本压力。而东盟无疑是中国企业出海等的重要目的地，这体现为东盟对中国资本品、中间品的进口依赖度逐渐提高（2023年中国占东盟中间品进口份额提高至33.9%，高于2019年7.9个百分点）。所以中国对东盟出口也是对美出口的间接路径。 从数据上看，以纺服行业为例，在过去几年间，越南纺服相关商品出口高增必然伴随着中国对越南纺织原料出口的大幅上行，两者之间存在显著正相关。 图4：中国占东盟分类别商品的进口比例（单位：%） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20162017201820192020202120222023 资本品中间品消费品 资料来源：trademap，天风证券研究所 图5：中国对越南出口与越南出口商品密切相关（单位：百万美元） 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 1,0002,000 2019-112020-112021-112022-112023-112024-11 中国对越南出口纺织原料及纺织制品 越南纺服商品出口额（右轴） 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 相比之下，受高基数等因素影响，11月中国对俄罗斯、拉美、非洲的出口增速出现明显下滑，对俄罗斯、拉美、非洲的出口同比增速为-2.5%、11%、10.8%，相比于10月分别回落了29.2、11.9、10.1个百分点，对中国出口拉动下滑了0.9、0.8、0.5个百分点。 由此来看，在高基数和高前值的影响下，11月对美的直接出口和间接出口依然能够脱颖而出，除了美国本身补库存周期之外（库存同比增速从年初0.3%升至9月2.2%），还是反映出“抢出口”可能已经开始发挥作用。另一方面，中国的“抢出口”也会反应为美国强劲的补库存需求。我们发现美国居民部门已经开始了对大件耐用品的明显囤积以避免关税带来的潜在物价上升。比如密歇根大学调查显示12月居民对大件耐用品的消费意愿明显提高。也有新闻表示美国部分贸易商已经开始了提前采购以应对可能存在的关税上涨1。 考虑到从美国贸易商采购下单到生产再到出口报关需要时间，“抢出口”的影响可能在未来几个月的出口数据中才会更多体现。 图6：美国库存周期（单位：%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2000-02 2001-02 2002-02 2003-02 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02 -40 美国:进口金额:季调:同比美国:库存总额:季调:同比 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 1https://mp.weixin.qq.com/s/KX_rS3UWJidhOVqi_6f5xg 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 自报告日后的6个月内，相对同期沪 行业投资评级 深300指数的涨跌幅 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com