PMI点评：宏观类●消费刺激和抢出口小幅推升PMI

2024年11月30日 宏观类●证券研究报告 消费刺激和抢出口小幅推升PMI 事件点评 PMI点评（2024.11）投资要点在消费刺激和抢出口的订单拉动作用下，11月制造业PMI再度小幅上行0.2至50.3，连续两个月稳定在景气区间。这也是继10月PMI因企业基于积极的政策展望在生产端率先信心改善之后，制造业PMI连续第二个月上行，呈现以下结构特征：1）本月新订单指数回升幅度较大并构成主要拉动，消费刺激持续见效、外部环境不确定性提升企业积极抢出口是两大主要原因。11月新订单指数大幅回升0.8至50.8，一方面，高技术制造业PMI和消费品行业PMI分别大幅上行1.1和1.3至51.2和50.8，显示9月开始全面落实的汽车家电等消费补贴持续形成积极的需求刺激效果；另一方面，9月台风影响出口效应消退10月出口集中释放，加之特朗普再度当选美国总统激进的关税主张令明年外部环境不确定性骤升，企业“抢出口”意愿提升，新出口订单指数逆转了此前3个月连续回落趋势，单月大幅上行 0.8至48.1。2）装备制造业PMI持平于51.3，长期低迷的高耗能行业PMI再度小幅回落0.1至49.2则凸显出本轮财政发力的侧重点在于消费需求的持续改善而非短期刺激投资。3）需求拉动供给，生产指数再度上行0.4至52.4，上行幅度较前月收窄。 11月产成品库存指数在前月大幅下滑后迎来小幅回升，本轮补库存周期斜率平缓趋势未能改变，未来补库强度仍将由内需决定。11月产成品库存指数在前月大幅回落的背景下小幅回升0.5至47.4，一定程度体现出消费改善和抢出口背景下企业生产信心逐步回升的效果。但当前在补库存周期中段，产成品库存指数仍徘徊于罕见低位水平，且年化较10月仍回落0.1，再度凸显出当前所处的房地产市场深度调整期、叠加地方政府加速化债期、出口不确定性显著提升期，对总体需求前景、工业品价格和企业补库存意愿造成的抑制效应。结合10月工业企业名义和实际库存同比同步回落来看，未来补库存的强度仍取决于政策刺激内需的可持续性。建筑业PMI首次降至50以下，化债重在置换而不等于刺激投资；服务业PMI持平于50.1，服务消费趋势平稳。建筑业PMI再度大幅回落0.7至49.7的新低，为2012年有连续数据以来首度低于荣枯线，显示建筑企业认为本轮化债的主要目标是置换企业被隐债占用的低效率贷款等融资，并非意在刺激增量投资。11月服务业PMI持平于50.1，稳定处于景气区间，但服务业新订单指数大幅回落1.4至46.4，显示当前阶段服务消费需求趋势平稳，但降温等短时因素可能会暂时性影响预期。11月PMI小幅上行但结构已与本轮政策加码的预期拉动产生距离，重回当下的消费刺激政策和抢出口拉动模式之中。这意味着企业部门已经较为充分地消化了本轮政策加码的潜在影响路径，即加速化债的主要目的一是通过政府显性债务加快置换企业部门被隐债占用的低效贷款融资，改善企业资产负债表、生产活跃度和长期信心，二是通过增加政府置换隐债的融资额度，改善地方政府持续紧缩的财政状况，避免影响一般公共预算支出的必要强度。在此基础上展望2025年，制造业PMI改善趋势能否延续，在很大程度上将取决于年底即将召开的中央经济工作会议是否会更加明确地传递出中央财政扩张赤字率的坚定决心。只有一般预算赤字率大幅提升至4%以上，才有望向市场传递出以更大力度促进和刺激耐用消费品内需升级扩容的政策意图，从而有效地连续提升先进制造业企业生产信心和夯实内循环需求侧的可持续性。我们维持2025年财政赤字率4.2%，全年安排4000-5000亿更大规模消费补贴的预测不变，并预计消费补贴的商品领域扩大至家具和通讯器材领域；货币政策方面，预计2025年上半年可能有30-40BP降息空间，预计今年12月、2025年分别降准50BP、100BP。预计2025年经济增长目标定在4.5%左右。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告美国消费火热或将大幅限制美联储降息幅度——华金宏观·双循环周报（第84期）2024.11.29营收改善幅度弱于利润，价格或是主要拖累——工业企业利润点评（2024.10）2024.11.27重视特朗普关税主张的中长期影响——华金宏观·双循环周报（第83期）2024.11.22化债已经加速，置换快于投资——财政数据点评（2024.10）2024.11.18投资为何未如消费出现大幅改善？——经济数据点评（2024.10）暨双循环周报（第82期）2024.11.15 风险提示：财政货币政策加码力度低于预期风险。 图1：制造业PMI较荣枯线之差与贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图2：制造业、建筑业、服务业PMI（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图3：产成品库存、实际库存同比与产成品库存指数（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn