宏观点评：抢出口初现端倪

宏观 证券研究报告 2024年12月01日 作者 抢出口初现端倪 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐分析师 11月国内经济复苏态势延续，制造业生产指数和新订单指数环比分别上升 0.4、0.8个百分点，带动制造业PMI指数上行0.2个百分点至50.3%。高频数据和PMI数据显示出以消费为核心的内需改善。 同时，抢出口初见端倪。11月出口新订单指数环比上行0.8个百分点至48.1%，与出口关联度更高的小企业PMI环比上行1.6个百分点至49.1%。参考上一轮贸易摩擦时期的经验，抢出口的窗口期一般从贸易摩擦等事件发生开始，到关税正式落地为止。在加税正式落地后，相关商品的出口增速会出现较大幅度的下滑。 风险提示：政策变动超预期，中美贸易摩擦加剧，外需不及预期 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-特朗普2.0内阁 成员的重要性》2024-11-28 2《宏观报告：宏观报告-马斯克变革》 2024-11-26 3《宏观报告：宏观-出口退税的宏观 深意》2024-11-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 11月国内经济复苏态势延续，制造业生产指数和新订单指数环比分别上升0.4、0.8个百分点，带动制造业PMI指数上行0.2个百分点至50.3%。 高频数据和PMI数据显示出以消费为核心的内需改善。11月消费品行业PMI上行1.3个百分点至50.8%，生产指数和新订单指数都较上月上升超过2个百分点至52%以上1，环比修复速度显著高于其他三大行业。11月1-24日，乘用车零售163.8万辆，同比去年同期增长29%，较上月同期增长4%2（数据来源：乘联会）。10月14日-11月17日，彩电、空调、冰箱冷柜、洗（干）衣机、热水器、油烟机、燃气灶七大品类线下市场零售量、零售额分别同比增长58.5%、75.0%3（数据来源：奥维云网）。 按照高频数据估算，11月月度GDP同比增速有望上行至5.3%左右（10月估算为5.1%左右），全年GDP有望实现5%左右的增速。 图1：11月PMI分项波动（单位：%） 原材料库存0.0 主要原材料购进价格- 3.6 2024-112024-10 PMI0.2 55 生产0.4 50 新订单0.8 45 40 �厂价格-2.2 进口0.3 采购量1.7 新�口订单0.8 在手订单0.2 产成品库存0.5 资料来源：wind，天风证券研究所 图2：家具销量维持高位（单位：万元） 1http://www.chinawuliu.com.cn/lhhzq/202411/30/641263.shtml 2http://cpcaauto.com/newslist.php?types=csjd&id=3673 3https://mp.weixin.qq.com/s/38YCEdY9r_XJl3I1GzhmIA 8类家电销售额 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 202320242022 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 图3：11月汽车消费景气度较高（单位：辆；同比单位为%） 1-10日 11-17日 18-24日 25-30日 1-24日 全月 22年 37599 47663 53214 94719 45089 55015 23年 43860 58707 60126 134869 52935 69322 24年 56700 77055 76002 68267 24年同比 29 31 26 29 环比上月同期 -3 10 6 4 资料来源：乘联会，天风证券研究所 图4：11月预测月度GDP增速在5.3%左右（单位：%） 9 8 7 6 5 4 3 2 1 6.3 6.2 4.9 5.3 4.5 5.4 4.7 4.6 5.3 5.25.1 4.4 4.6 4.8 5.1 4.5 2.0 2023年1月第一周 2月第一周 3月第一周 4月第一周 5月第一周 6月第一周 7月第一周 8月第一周 9月第一周 10月第一周 11月第一周 12月第一周 2024年1月第一周 1-2月前3周 3月第三周 4月 5月 6月 7月第三周 8月第二周 9月第一周 9月 10月 11月 0 周度GDP（预测）月度GDP（预测） 季度GDP（预测）实际季度GDP 资料来源：wind，天风证券研究所 同时，抢出口初见端倪。11月出口新订单指数环比上行0.8个百分点至48.1%，与出口关联度更高的小企业PMI环比上行1.6个百分点至49.1%4。 参考上一轮贸易摩擦时期的经验，抢出口的窗口期一般从贸易摩擦等事件发生开始，到关税正式落地为止。在加税正式落地后，相关商品的出口增速大概率会出现较大幅度的下滑。 （详见《加关税与抢出口》，2024.08.09） 按照适用的原则不同，本轮特朗普加征关税的落地时间可能来得更早。特朗普在当地时间 11月25日表示“将对进口自中国的所有商品加征10%的关税5。此外，特朗普也表示将在 1月20日就职后对从加拿大、墨西哥进口到美国的所有产品征收25%的关税”6。 加征关税快速生效的方式是援引《国际紧急经济权力法》，按规定总统可以不经国会批准而宣布国家进入紧急状态，并能够采取金融管制等广泛的制裁措施7。这是特朗普表述在就职后就对所加拿大、墨西哥加征关税的法律支撑。理论上在就职后，特朗普也可以对中国直接加征关税。根据美国财政部海外资产办公室（OFAC）官网，截至目前，现行有效的38个制裁计划中，IEEPA被36个制裁项目所引用，是总统政府制定制裁计划的重要成文法依据8。 依据美国《1974年贸易法》国内贸易法相关条款作出的201、232、301调查也是美国常用调查类贸易工具9。美国301调查历时3-12个月不等10，在上一轮贸易摩擦中，美国通过301调查对中国频繁加征关税，从开始调查到加征经历了大约11个月（2017年8月开启301调查，2018年3月301调查结束并宣布拟对部分中国商品加征25%关税，2018年6月500亿美元商品加征25%关税落地11）。 在301关税措施实行期间，清单内商品的加征税率可以及时变动。比如2019年5月，美国对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%12。2020年2月，美国对3000亿List4A清单加征关税从15%降至7.5%13。 另外，按照《1974年贸易法》规定，美国贸易代表办公室（USTR）每四年对已采取的制裁措施进行一次审查，并视复审情况宣告终止或继续采取征税措施。如果无人提出延续措施的请求，则制裁措施满四年终止；如果在审查期间收到相关请求，那么USTR将重新进行审查，并决定制裁措施14。 今年5月拜登对中国加征关税便是基于这一原则。2022年5月USTR对301条款启动了法定的四年审查程序，在收到请求后，USTR对继续征税行动进行审查15。到2024年5月14日，美国发布对中国加征301关税四年期复审结果，宣布在原有对中国301关税的基础上， 4https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241130_1957625.html 5https://mp.weixin.qq.com/s/yn78hhFPz89FWWObAaUuDg 6https://mp.weixin.qq.com/s/3POo9-HTQy_nI45puXUNdQ 7https://mp.weixin.qq.com/s/0THkit72UuhG0T4aVvVGyA 8https://mp.weixin.qq.com/s/0THkit72UuhG0T4aVvVGyA 9https://mp.weixin.qq.com/s/QKrd0TYanchZPaiOIjMA0w 10https://mp.weixin.qq.com/s/uSHOo4DpxODeEXmBVePmfA 11https://mp.weixin.qq.com/s/GyPSH8dX-pveAO7A6udPAg 12https://mp.weixin.qq.com/s/bfRYoDc4i9xHwE-UPDsSJw 13https://mp.weixin.qq.com/s/6ux38j8DHHdyfRYbhi1W8g 14https://www.zhonglun.com/research/articles/53525.html 15https://www.grandall.com.cn/gbflyj/info.aspx?itemid=29674 进一步扩大征税范围，对自中国进口的港口起重机、电动汽车、锂电池、光伏电池、重要矿产、半导体、钢铝制品、个人防护装备等产品的加征关税16。 这也意味着对已经在301征税范围内的商品，特朗普上任后可以快速提高相关商品的征税税率。加税或来的更早一些。 流程最繁琐的是取消最惠国待遇和普加关税，这些措施需要通过国会的立法程序，但共和党在众议院的优势并不明显，普加关税也会影响到广泛的党派利益，因此这些需要立法程序的贸易限制措施的落地概率并不明确。 从以上分析来看，本轮抢出口的窗口期比上一轮时间更短，抢出口的力度可能更高，出口份额持续增长叠加抢出口窗口期开启，出口有望进入一段高速增长期。 16https://mp.weixin.qq.com/s/2lAuvHEDGs9mKKfEnYdtbg 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当