公司深度报告：天然甜味剂龙头，合成生物再拓空间

证 券 研2024年12月13日 究 报天然甜味剂龙头，合成生物再拓空间 告—莱茵生物（002166.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 分析师：胡博新 hubx@cfsc.com.cn 联系人：张倩 S1050522120002 S1050124070037 zhangqian@cfsc.com.cn ▌深耕天然甜味剂，坚持大单品战略 公司总部位于广西桂林，2007年上市，是天然甜味剂龙头。 ▌植提产业具备资源优势，天然甜味剂景气度提升 2023年全球植提市场规模59.4亿美元，其中中国占比63%。细分赛道：1）天然甜味剂具有高安全性、强甜价比优势， 基本数据2024-12-12 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 8.46 63 742 517 6.12-10.3 137.53 市场表现 (%)莱茵生物沪深300 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《莱茵生物（002166）：植提业务稳步增长，产能建设按计划落地》2024-11-02 2、《莱茵生物（002166）：主业加速复苏，关注产能落地释放增长空间》2024-08-29 3、《莱茵生物（002166）：植提行业稳中向好，盈利能力大幅提升》2024-07-10 相关研究 公司研究 2023年全球天然甜味剂市场规模9.79亿美元，预计未来5年CAGR为13%，目前处于红利释放期；2）工业大麻自政策端2018年放开后，涌入大量供给，但疫情压制叠加监管政策节奏放慢致使供过于求，后续雾化领域有望新突破。 ▌构建全产业链优势护城河，深度绑定国际大客户 采购端：建立“公司+合作社+农户”的采购机制，罗汉果占据区位优势，甜叶菊原料通过集成优势降低采购成本，具备全流程溯源能力。产品端：聚焦大单品释放规模效应、拓展配方应用提高客户粘性，同时通过自建+并购等方式推进产能拓展，2024年新工厂投产可解决未来3-5年产能需求。客户端：借助产能充足、质量背书叠加定制服务优势，与芬美意/嘉吉/奇华顿等国际知名客户建立稳定合作关系，预计2024- 2028年芬美意年均释放订单1.36亿美元，承接新增产能。 ▌产能落地释放规模效应，合成生物与主业双向赋能 2024年共有三个项目落地：1）甜叶菊专业提取工厂试生产: 计划年产甜叶菊提取物4000吨，经测算满产下年产值可达14亿元。2）合成生物项目落地:量产甜叶菊RM系列及左旋β-半乳葡聚糖成分，其酶转技术可大幅提升单位原料制备效率。车间全面达产后预计产量1000吨/年，年产值超10亿元。3）签订工业大麻雾化项目：此前受疫情、政策等影响，工业大麻产能释放不及预期，2024年以雾化为突破口盘活产能，并签订《项目合作协议》制定2024-2026年合并营收目标850/2300/3650万美元，合并净利润目标为80/320/600万美元，有望在1-2年内突破拐点。 ▌盈利预测 预计公司2024-2026年EPS分别为0.22/0.33/0.38元，当前股价对应PE分别为38/26/22倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、项目建设及投产进度不及预期的风险、汇率波动风险、政策风险等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 1,494 1,793 2,116 2,454 增长率（%） 6.7% 20.0% 18.0% 16.0% 归母净利润（百万元） 83 166 244 284 增长率（%） -53.8% 100.7% 47.2% 16.5% 摊薄每股收益（元） 0.11 0.22 0.33 0.38 ROE（%） 2.6% 5.2% 7.7% 9.0% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、深耕天然甜味剂，贯彻大单品战略6 1.1、历史沿革：银杏提取物起家，深耕天然甜味剂6 1.2、股权结构：股权结构清晰，管理团队稳定7 1.3、主营业务：聚焦植提主业，实现全链条管控8 1.4、财务分析：营收稳步增长，结构优化利好盈利10 2、植提产业具备资源优势，天然甜味剂景气度提升12 2.1、植提行业：我国具备资源优势，头部企业纵深布局12 2.2、天然甜味剂：甜价比优势突出，承接无糖饮料红利释放15 2.3、工业大麻：CBD应用前景广阔，关注配套监管政策出台20 3、构建全产业链优势护城河，深度绑定国际大客户25 3.1、具备采购区位优势，保障原料全流程溯源25 3.2、深化大单品战略，探索配方应用提高客户粘性26 3.3、辐射全球市场，绑定国际巨头客户上量29 4、产能落地释放规模效应，合成生物与主业双向赋能31 4.1、甜叶菊工厂产能落地，天然甜味剂规模效应释放31 4.2、布局合成生物突破原料限制，构建双技术路线驱动32 4.3、探索工业大麻雾化领域，加快突破业务拐点33 5、盈利预测评级35 6、风险提示35 图表目录 图表1：莱茵生物历史沿革6 图表2：公司股权结构7 图表3：公司管理层介绍7 图表4：公司2014-2023年业务结构占比8 图表5：公司2014-2023年BT与植提业务营收（亿元）8 图表6：公司主要产品及用途介绍9 图表7：主要产品应用领域9 图表8：公司2014-2023年植物提取营收分区域占比10 图表9：公司2014-2024植物提取第一大客户销售额10 图表10：主要产品应用领域10 图表11：公司2014-2024Q1-Q3总营收情况11 图表12：公司2014-2024Q1-Q3归母净利润情况11 图表13：公司2014-2024Q1-Q3毛利率情况（%）12 图表14：公司2014-2024Q1-Q3费用率与净利率情况（%）12 图表15：中国植物提取物行业发展历程13 图表16：植物提取物分类13 图表17：植物提取物产业链示意图13 图表18：2018-2022年中国植提行业市场规模体量14 图表19：中国植物提取物行业出口地区分析14 图表20：中国植物提取物产业竞争梯队14 图表21：中国植物提取物企业数量14 图表22：中国甜味剂市场格局15 图表23：中国甜味剂下游应用市场格局15 图表24：天然甜味剂与人工甜味剂对比16 图表25：全球天然甜味剂市场份额（按地区）17 图表26：喜茶、奈雪的茶陆续推出天然甜味剂新配方17 图表27：2020-2027年全球甜菊糖规模复合增长率预测17 图表28：甜菊糖产品优势17 图表29：罗汉果甜味剂市场规模趋势18 图表30：2023年罗汉果出口前三国家18 图表31：2018-2024年中国罗汉果单价变化19 图表32：甜叶菊/罗汉果提取物市场主要参与者19 图表33：无糖饮料细分赛道规模及增长趋势19 图表34：各国和地区无糖饮料消费率对比19 图表35：不同种类大麻对比20 图表36：工业大麻上中下游产业链20 图表37：CBD应用领域21 图表38：全球工业大麻市场规模预测21 图表39：工业大麻全球市场分布21 图表40：工业大麻主要本土企业22 图表41：各国及国际组织大麻相关政策23 图表42：2022-2027年各国工业大麻市场规模增速预测24 图表43：2022年美国大麻消费者使用产品占比24 图表44：2002年至2023年美国大麻消费人口占比24 图表45：公司对于罗汉果采购有区位优势26 图表46：甜叶菊分布广泛、种植标准度高26 图表47：公司原料采购流程26 图表48：莱茵生物与晨光生物产品种类与占比情况对比27 图表49：公司配方领域业务研发端投入28 图表50：莱茵生物与晨光生物研发支出情况28 图表51：莱茵生物与晨光生物研发人员情况28 图表52：莱茵生物产能建设安排及对比晨光生物产能情况29 图表53：莱茵生物全球四大营销中心30 图表54：公司与国际龙头香精香料客户签订采购协议31 图表55：公司前五大客户销售占比31 图表56：公司大客户合同完成情况31 图表57：公司甜叶菊专业提取工厂产能释放节奏测算32 图表58：公司合成生物车间产品线情况33 图表59：莱茵生物工业大麻业务布局历程34 图表60：公司工业大麻品牌运营公司三年业绩目标及股权激励计划34 图表61：公司营业收入假设35 1、深耕天然甜味剂，贯彻大单品战略 1.1、历史沿革：银杏提取物起家，深耕天然甜味剂 公司于1995年成功开发罗汉果提取物、银杏叶提取物，并建成第一代植提工厂， 2000年注册莱茵生物品牌，并于2007年成功上市，是国内植物提取行业第一家上市公司，也是植物提取行业的领军企业。 银杏提取物起家，业务稳扎稳打：2009年之前。公司前身为桂林莱茵生物制品有限公司，由秦本军和姚新德分别持股60%和40%，主营业务为银杏叶/罗汉果提取物等一系列植物提取产品。2000年第二代植提工厂建成4条GMP提取生产线，2004年新增8条GMP提取产线，主要应用领域在于化妆品、保健品行业，并于2007年成功上市。 布局天然甜味剂产品，拓展海外大客户助力规模扩张：2010-2018年。2010年底公司成立子公司开始承包政府BT项目建设，在主业上，公司第三代植提工厂建成投产，原料处理能力进一步提升。2011年公司罗汉果、甜叶菊提取物依次取得美国FDAGRAS认证，为开拓国际客户提供强有力的背书，同年公司与美国嘉吉签订甜菊糖供应协议，开启海外客户供应进程，植提业务规模快速提升，产品结构调整至以罗汉果、甜叶菊提取物等天然甜味剂为主，2017年公司第四代植提工厂建成投产，加工原料能力达6万吨/年，规模效应持续释放，次年公司与芬美意签订五年独家分销合同，为海外销售实现托底保障。 聚焦植提主业，业务多样化发展：2019年至今。2019年公司美国子公司HEMPRISE成立，CBD工厂投建，进军工业大麻领域，2022年工业大麻项目正式量产，非公开发行项目完成，甜叶菊专业提取工厂启动建设，同时公司BT项目建设完毕，后续并无开展新BT项目规划，集中精力发展植提主业、开发国内外客户。公司天然甜味剂产能及销量居全球供应商前三，2024年公司合成生物车间投产，同时甜叶菊专业提取工厂基本建设完成，随着新工厂产能逐渐释放，公司增长势能有望延续。 图表1：莱茵生物历史沿革 资料来源：WIND，公司官网，华鑫证券研究 1.2、股权结构：股权结构清晰，管理团队稳定 股权结构较为分散，子公司业务规划清晰。在股权结构上，前十大股东多为自然人持股。全资子公司中，上海碧研为公司亚太营销中心以及配方应用研发中心，2024年10月公司拟针对上海碧研增资1.95亿元进一步开拓国内市场，LAYNUSA/LaynEUROPE主要负责美洲/欧洲地区销售、物流和市场推广工作，LaynHolding主要负责工业大麻领域相关投资活动，莱茵合成专注于天然甜味剂的生物合成业务；除此之外，公司控股华高生物布局茶叶提取业务，控股成都赛迪科开展合成生物研发。 图表2：公司股权结构 资料来源：WIND，华鑫证券研究 注：持股比例数据为截至2024Q3末 代董事长谢永富跟随公司成长多年，核心管理团队架构稳定。谢永富2001年加入公司，曾任职公司市场部经理，对公司内部业务流程熟悉，后逐渐担任公司董事、常务副总经理职位，在产品生产、销售环节具备丰富经验，2024年12月开始代行董事长、总经理职责。除此之外，公司核心管理团队在公司内部任职10年以上，团队架构稳定，且对于市场需求洞察与原料周期把控经验丰富。 图表3：公司管理层介绍 姓名 职务 任职日期 年龄 持股数（万） 从业经历 代董事长、代总 2001年加入公司，历任桂林莱茵生物科技股份有限公 谢永富 经理、董事、常 2024.12 46 150 司市场部经理，现任桂林莱