中央经济工作会议解读：打破常规、对症下药

打破常规、对症下药 中央经济工作会议解读 2024年12月13日 证券研究报告|政策点评报告 分析师：蔡梦苑 分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 分析师：郝一凡 分析师登记编码：S0890524080002电话：021-20321080 邮箱：haoyifan@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 投资要点 正视“低通胀压力”，统筹和平衡好经济工作重心，对症下药。形势总结中“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”显示出当局正视“低通胀压力”；“五个统筹”反映出政策针对当前形势做出及时调整；明年经济目标中“保持就业、物价总体稳定”进一步强化了对症下药扭转低通胀压力的取向。 财政政策较大规模扩张、货币政策宽松格局明确。我们预计明年财政扩张的规模较大，赤字率有望达到4%左右，超长期特别国债发行规模有望提升至2 万亿，地方政府专项债则有望提升至4.5万亿左右；全年有望不止一次降息，总降息幅度或不少于40BP，保持流动性充裕。 此次政策的“超常规”或主要体现在五个方面：1）“超常规”的赤字率；2）宽货币的定力更强，汇率弹性或将加大；3）“整治内卷式竞争”、提高投资效益4）政策重心从投资向民生、消费领域倾斜；5）积极的预期管理，提高政策的乘数效应。同时也要认识到，当前经济形势的复杂性较高，我国对民生、消费领域的政策刺激经验相对有限，因此超常规的政策从规划、制定到出台、见效并非一蹴而就，也需要保持一定耐心。 A股方面，中央经济工作会议指出“稳住股市”、“打通中长期资金入市卡点堵点”，继续释放了“稳健慢牛”的信号。结合“中央经济工作会议行情”先抑后扬的短期特征，会议结束后的5个交易日内市场或将出现一定调整，但短期调整则可视为积极布局跨年行情以及春季躁动行情的机会。 债市方面，未来一个季度仍有望延续偏牛市格局。宽松基调确立，利率仍有下行空间，且“弱现实”的局面短期内或难以显著改善，叠加12月到次年1月债市在“日历效应”下胜率较高，债牛有望延续，但考虑到近期利率下行过快追涨性价比不高，建议待调整再行布局。 风险提示：政策发力不及预期，经济修复不及预期，美国经济衰退，特朗普政策扰动，地缘风险。 1.正视困难、对症下药，实施更加积极有为的宏观政策 中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。中共中央总书记、国家主席中央军委 主席习近平在重要讲话中总结2024年经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。 中央经济工作会议延续了此前中央政治局会议的积极定调，“五个统筹”也显示出党对经济工作的规律性认识不断深化，从而针对当前经济形势“对症下药”。“统筹好有效市场和有为政府的关系、统筹好总供给和总需求的关系、统筹好培育新动能和更新旧动能的关系、统筹好做优增量和盘活存量的关系、统筹好提升质量和做大总量的关系”显示出，在当前新形势下进一步提高了对有为政府、总需求、更新旧动能、盘活存量、做大总量的重视程度，从而统筹好五对关系的平衡。 正视“低通胀压力”，统筹和平衡好发展重心，对症下药。形势总结中“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力”显示出当局正视“低通胀压力”；“五个统筹”反映出政策针对当前形势作出及时调整；明年经济目标中“保持就业、物价总体稳定”进一步强化了对症下药扭转低通胀压力的取向。 财政政策较大规模扩张、货币政策宽松格局明确，期待更多打破常规的增量政策“组合拳”，尤其是扩内需领域的政策细节出台。“提高财政赤字率，增加发行超长期国债，增加地方政府专项债券发行使用”确立了财政较大规模扩张以支持经济的基调，我们预计明年财政扩张的规模较大，赤字率有望达到4%左右，超长期特别国债发行规模有望提升至2万亿，地方政府专项债则有望提升至4.5-5万亿级别；货币政策也明确了“适度宽松”取向，我们预计全年有望不止一次降息，总降息幅度或不少于40BP，保持流动性充裕。以配合财政政策，改善当前有效需求不足、价格指数、企业盈利、居民收入预期偏弱的问题，推动经济回升向好。 图1：2023、2024年中央经济工作会议政策基调对比 资料来源：新华社，华宝证券研究创新部 从重点工作内容方面来看，扩内需重要性显著提升，且从重投资逐渐转向更加重视消费与民生保障。与2023年会议相比，此次扩内需再度回升至重点工作任务首位，对科技创新产业的着墨有所减少。且在促消费、保就业、加强民生保障等方面细化和明确了更多举措，进一步明确了对各类服务消费的支持，未来也有望研究和出台更多促消费、强化民生保障的政策措施。 图2：2023、2024年中央经济工作会议内需、产业政策、防风险、民生领域政策对比 资料来源：新华社，华宝证券研究创新部 2.“超常规”逆周期调节政策的五大看点 打破常规，解决“低通胀问题”，政策重心逐渐从投资向民生、消费领域倾斜。本次会议提及“加强超常规逆周期调节”，或主要体现在以下五个方面： 1）“超常规”的赤字率。过去，我国多数时间内都坚守不超过3%的赤字率红线，结合此前财政部在11月8日全国人大常委会发布会时“积极利用可提升的赤字空间”的表态来看，2025年赤字率或将突破3%约束，有望达到4%水平。尤其是在此前财政部“6+4+2”化债措施公布后，化债对财政扩张、提升赤字率的约束也显著减弱。 2）宽货币的确定性更强，汇率弹性或将加大。由于当前美国通胀韧性仍然较强，且特朗普政策可能对通胀产生扰动，2025年预计美联储降息节奏将有所放缓，叠加潜在的美国加征关税风险，人民币汇率仍将面临贬值压力。我们预计在“适度宽松”的货币政策基调下，货币政策“以我为主”的可能性较高，预计将有不小的降准降息空间，且更加注重与支持财政发力，促进经济、物价回暖，而汇率弹性或将加大。 3）“整治内卷式竞争”、提高投资效益。随着基建投资边际收益的不断递减，房地产供需形势发生变化，进一步加大投资难以解决有效需求不足的矛盾，且会加重债务负担。因而此次会议强调“整治内卷式竞争”、“提高投资效益”以避免低效投资、促进产能合理出清。预计基建、地产投资扩张的空间有限，投资将更加聚焦于有效益、有成长空间的科技创新、新质生产力领域。 4）政策重心从投资向民生、消费领域倾斜。此次财政政策强调“更加注重惠民生、促消费”，在扩内需、保民生的细节表述中，也提出了包括提高退休人员养老金、提高医保补助、加 力扩围实施“两新”政策、促进重点群体就业等具体措施。显示出当前宏观政策的重心逐渐从重投资向民生、消费倾斜，有望通过更多打破常规的政策有效提高居民福利保障，改善居民就业、收入预期，从而可持续地提振消费意愿，以达到“全方位扩大国内需求”的政策目标。 5）积极的预期管理，提高政策的乘数效应。今年以来，我国政策的预期管理不断优化：及时调整政策节奏应对形势变化，及时回应市场关切，及时释放积极的政策信号。预计未来积极的预期管理有助于进一步提振市场信心、放大政策传导效果，提升政策发力的乘数效应。 更多增量政策仍可期，对超常规政策有信心，也要保持一定耐心。从9月底以来，我国政策基调发生了显著且积极的转变，持续加码的趋势愈发明确，对当前有效需求不足、通胀偏低的针对性不断增强，市场对经济企稳改善的信心逐渐增强。同时也要认识到，经济形势的复杂性较高，且当前民生、消费领域政策刺激经验较少，超常规政策从规划制定到出台见效并非一蹴而就，且在政策落地过程中可能存在堵点、卡点；此外，为应对2025年特朗普政策的不确定性，也需要预留一定的政策空间以应对。因此，对于未来政策效果的验证尚需保持耐心。 3.货币政策时隔15年重回“适度宽松”，奠定股债双牛基础 “适度宽松”或指向2025年更加明确的货币政策宽松取向，流动性宽松奠定股债双牛基 础。在2008年开启的宽松周期中，降准降息主要在2008年底完成，而2009-2010年并未进一步宽松，反而由于经济、通胀的回升而逐渐退出宽松政策。此后，2011-2024年货币政策的定调或存在“学习效应”，即在货币政策走向存在不确定性，需要根据经济运行状况稳健把握、灵活调整时，均保持“稳健”基调，不轻易转向宽松或从紧。而本轮时隔15年重回“适度宽 松”的定调或预示着高层认为2025年全年货币政策保持偏宽松趋势的确定性较高，我们预计全年有望不止一次降息，总降息幅度或不少于40BP，流动性宽松格局也有望奠定股债双牛基础。 图3：历年中央经济工作会议货币、财政政策基调 资料来源：新华社，华宝证券研究创新部 注：代表前一年底中央经济工作会议对当年政策基调的定调 图4：2009-2010年货币政策未进一步宽松（%）图5：杠杆率水平较2008年时发生显著变化（%） 资料来源：iFinD，华宝证券研究创新部资料来源：iFinD，华宝证券研究创新部 相较上一轮“适度宽松”周期，预计本轮货币政策并非大水漫灌，而是财政政策“唱主角”。一方面，与前次相比，当前我国居民、企业、全社会杠杆率均较2008年有较大提升，尤其是 居民和企业进一步加杠杆空间有限，再度通过货币政策放水推升信贷、拉动经济的模式难以再现；另一方面，9月份以来，央行行长潘功胜多次提到“支持性”的货币政策立场，或意味着本轮宏观政策发力将以财政扩张为主，货币政策为辅协同财政发力。因此，本轮宏观政策加码或将主要通过财政赤字扩张的形式逐渐向价格、企业盈利、居民收入预期传导，进而推动经济修复。 4.“稳住股市”夯实慢牛信心，股债跨年及春季行情可期 A股方面，中央经济工作会议指出“稳住股市”、“打通中长期资金入市卡点堵点”，继续释放了“稳健慢牛”的信号。由于A股已经止跌转涨，市场情绪明显修复，进一步刺激股市大幅上涨的必要性降低，因此，与9月政治局会议的“努力提振资本市场”相比，“稳住”的表 述更多释放了稳健慢牛的信号。考虑到中央经济工作会议对2025年的定调以定性为主，明年两会则将公布更加明确的定量目标，届时增量政策也有望逐步出台落地，在积极预期的支撑下，A股有望再度迎来胜率较高的“跨年行情”与“春季躁动行情”。 “中央经济工作会议行情”的短期特征——先抑后扬。从2016-2023年的上证走势经验来 看，在中央经济工作会议结束后的1-5个工作日内，较大概率会出现“买预期、卖事实”的行情，上证综指大概率出现短期的震荡或调整。在阶段性调整之后，市场则大概率依据中央经济工作会议的指引对次年主线进行布局，并在跨年行情（会议后T10-T15）中出现一轮上涨行情。考虑到此次会议总体释放了积极的政策发力信号，叠加当前市场活跃度较高，一旦出现短期调整则可积极布局跨年行情。 图6：2016-2023年中央经济工作会议前后上证涨跌幅统计（会议后一天为T+1，%） 资料来源：iFinD，华宝证券研究创新部 图7：2016-2023年中央经济工作会议前后上证指数走势统计（会议当日为基数100） 资料来源：iFinD，华宝证券研究创新部 从行业来看，此次会议将扩大内需重新提升至重点工作任务首位，以大消费为代表的顺经济周期板块预期向好，消费品以旧换新的加力扩围以及扩大服务消费等举措有望对消费电子，新型消费、传媒游戏、餐饮、旅游、养老等服务消费领域形成明显的增量利好；另一方面，会议也继续强调了科技创新、核心技术攻关的重要性，人工智能、机器人、芯片等为代表的科技创新及新质生产力方向有望与大消费形成轮动上行格局。 债市方面，未来一个季度仍有望延续偏牛市格局。从2018-2023年12月至次年1月的10年期国债收益率走势来看，12月普遍呈收益率下行走势，次年1月也大概率下行，这一阶段债市胜率较高。政策预期强化，货币政策宽松方向明确，预计明年将有不止一次的降准降息，且降息空间或将达到40BP以上，利率总体仍有下行空间；另一方面，经济“弱现实”局面的改善仍需要未来更多增量政策的落地见效，预计在明年二季度前，仍难以对债市形成有效利空。考