美国通胀系列九：通胀预期内走高，关注美元反弹风险

期货研究报告|宏观数据2024-12-12 通胀预期内走高，关注美元反弹风险 ——美国通胀系列九 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 北京时间2024年12月12日晚美国劳工部公布11月通胀数字。其中： 同比：CPI+2.7%，预期+2.7%，前值+2.6%；核心CPI+3.3%，预期+3.3%，前值+3.3%。环比：CPI+0.3%，预期+0.3%，前值+0.2%；核心CPI+0.3%，预期+0.3%，前值+0.3%。 核心观点 ■11月CPI出现预期内的回升 11月份，美国CPI同比走势在食品和油价影响下维持低位，但有所小幅回升。11月对通胀波动影响较大的食品和能源分项中，食品（+2.4%）不再走低、能源（-3.2%）虽然负增长但是回升3.6个百分点，给通胀维持低位提供支撑。11月市场波动之下能源CPI表现�读数上的企稳反弹，对于12月的货币政策决策而言，未来的进一步降息仍需需要重点关注供给侧因素对于价格的向上扰动风险（关注鹰派预期）。 11月核心CPI同比走势继续表现�韧性，持平于9、10月且高于8月的+3.2%近0.1个百分点。结构来看，11月失业率回升至4.2%但新增就业回升至22.7万，因而核心通胀的韧性（环比维持在0.3%）为美联储短期行动（12月降息25BP）增加了自由度。 ■关注美元再次反弹的风险 年末关注市场低波动环境的转变风险。一方面，市场虽未定价预期内CPI的反弹，但是背后体现了地缘不确定上升和核心通胀需求不减的特征事实，为美联储“不快速降息”提供了数据层面的支撑。另一方面，9月美联储“50BP”降息的背后释放的是央行对于经济层面下行的担忧强过通胀层面短期的可能韧性，就业市场的不确定性上升（11月非农失业率意外上升）的影响强于通胀小幅韧性（核心CPI同比继续持稳）的影响。 对于市场而言，在美联储9月和11月持续降息驱动的流动性环境下，美股继续创下新高；但是美联储资产负债表“缩表”政策的延续为风险资产的后期带来不确定性。11月商品型通胀表现�不再回落特征，关注油价在70美元/桶企稳的可能；而服务型通胀继续放缓，显示�通胀结构的可能切换，增强了美联储行动的必要性。展望未来，在通往特朗普2.0的财政“可持续”再扩张道路上，短期内需求压力项的落地仍是我们关注重点，货币政策宽松的不及预期和能源成本的再次回升可能，或驱动美元继续反弹。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 通胀热力图3 总览3 结构3 CPIvs核心CPI4 商品型通胀vs服务型通胀5 通胀热力图6 图表 图1：美国11月通胀热力图更新|单位：STD3 图2：CPI和核心CPI同比丨单位：%YOY4 图3：CPI的食品和能源分项丨单位：%YOY4 图4：二手车和新车分项丨单位：%YOY4 图5：酒店和交通分项丨单位：%YOY4 图6：商品型CPI和服务型CPI丨单位：%YOY5 图7：房价领先于房租上涨丨单位：%YOY5 图8：租金和汽车分项丨单位：%YOY5 图9：两种不同的租金分项丨单位：%YOY5 图10：油价和TIPS利率对比丨单位：%YOY6 图11：市场对明年降息定价维持低位丨单位：%PCT6 通胀热力图 总览 美国11月通胀热力图更新显示，核心通胀已经稳定的脱离了3年以来的最低水平，9月至11月稳定在3.3%附近，相比较8月低点小幅上升（+0.1个百分点）。 结构 （1）从核心服务的影响因素来看，其中住房分项（不管是OER等效租金还是RPR租金）继续处在红色偏“热”状态，市场密切关注未来价格回升的节奏。 （2）从波动项来看，食品通胀维持偏冷（2.4%）的近期低位，同时能源通胀短期虽然表现为“冷”的状态（-3.2%），但是从9月以来持续回升近3.6个百分点。 （3）特别的，11月份交通运输分项的热度（7.1%）虽然保持高位但�现进一步回落的态势，后续仍需持续观察能源回落状态下的实际物流层面的压力对经济仍构成影响。 图1：美国11月通胀热力图更新|单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 CPIvs核心CPI 11月份，美国CPI同比走势在油价驱动下维持相对低位，但已经连续2个月小幅回升。 11月对通胀波动影响较大的食品和能源分项中，食品（+2.4%）不再继续回落、能源 （-3.2%）虽然负增长但是回升3.6个百分点，给通胀维持低位提供支撑。11月市场波动之下能源CPI表现�读数上的企稳反弹，对于12月的货币政策决策而言，未来的进一步降息仍需需要重点关注供给侧因素对于价格的向上扰动风险（关注鹰派预期）。 11月核心CPI同比走势继续表现�韧性，持平于9、10月且高于8月的+3.2%近0.1个百分点。结构来看，11月失业率回升至4.2%但新增就业回升至22.7万，因而核心通胀的韧性（环比维持在0.3%）为美联储短期行动（降息25BP）增加了自由度。 图2：CPI和核心CPI同比丨单位：%YoY图3：CPI的食品和能源分项丨单位：%YoY CPI核心CPI 食品能源 10 8 6 4 2 0 20202021202220232024 40 30 20 10 0 -10 -20 20202021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图4：二手车和新车分项丨单位：%YoY图5：酒店和交通分项丨单位：%YoY 二手车新车酒店交通 50 40 30 20 10 0 -10 -20 20202021202220232024 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 20202021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 商品型通胀vs服务型通胀 CPI压力结构短期再次表现坚挺。自2023年三季度以来，美国商品型通胀和服务型通胀表现�分化的特征——商品消费的回落和服务消费的扩张。但是从11月通胀报告来看，商品型通胀不再继续回落（11月较10月回升0.6个百分点），但服务型通胀11月份再次回落对实体经济的“韧性”投射�压力（11月非农失业率上升0.1个百分点）。 在9月首次降息后，建议未来继续关注美国房租对CPI成本的带动。美国房地产市场在高利率下经历了一轮调整，但是自2023年年中开始逐渐企稳回升，从成本传导的角度来看，房地产市场价格的回升对于下半年的租金成本也将形成回升的压力，我们注意到租金成本同比增速的回落在9月至11月所企稳，未来持续保持关注。 图6：商品型CPI和服务型CPI丨单位：%YoY图7：房价领先于房租上涨丨单位：%YoY CPI核心商品CPI核心服务CPI住房租金SP/CS房价指数(前置18个月,右轴) 10 8 6 4 2 0 -2 2020202120222023202420252026 10 8 6 4 2 0 -2 20052010201520202025 30 20 10 0 -10 -20 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图8：租金和汽车分项丨单位：%YoY图9：两种不同的租金分项丨单位：%YoY 住房租金二手车和卡车(右轴)OER租金租金 9 6 3 0 2020202120222023202420252026 50 40 30 20 10 0 -10 -20 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20202021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 通胀的影响 美国通胀预期定价（↑）和油价（↓）产生背离。11月地缘压力预期趋缓但实际上升、市场对于衰退预期定价有所改善之后，油价再次转向回落。但是市场定价的通胀预期并没有受到油价回落的驱动，11月份仍维持在2.4%附近。展望未来： 一方面，市场在逆周期政策力度修正之后，重回“衰退”定价模式，继续降低对未来“高通胀”的预期（↓）； 另一方面，在“大衰退”未降临之前，租金的上涨风险、供应链的不确定性风险都从供给端对于价格形成支撑的可能（↑）。 年末市场处在低波动环境下。一方面，我们需要看到短期反弹的CPI背后体现了地缘不确定上升和核心通胀需求不减的特征事实，为美联储“不快速降息”提供了数据层面的支撑。另一方面，9月美联储“50BP”降息的背后释放的是央行对于经济层面下行的担忧 强过通胀层面短期的可能韧性，就业市场的不确定性上升（11月非农失业率意外上升）的影响强于通胀小幅韧性（核心CPI同比继续持稳）的影响。 在美联储9月和11月持续降息驱动的流动性环境下，美股继续创下新高；但是美联储资产负债表“缩表”政策的延续为风险资产的后期带来不确定性。商品型通胀不再回落 （关注油价在70美元/桶企稳的可能），服务型通胀继续放缓，显示�通胀结构的可能切换，增强了美联储行动的可能。在通往财政“可持续”再扩张的道路上，继续等待总需求压力的落地。 图10：油价和TIPs利率对比丨单位：%YoY图11：市场对明年降息定价维持低位丨单位：%pct 国际油价(左轴)30Y10Y5Y12月3月5月6月9月 100 90 80 70 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 0 -100 601.7 202320242025 -200 2024/082024/092024/102024/112024/12 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为 “华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com