兼评美国4月通胀数据：下半年美国通胀反弹风险值得关注

宏观动态跟踪报告 海外宏观 2023年5月12日 下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期 回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨加快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落 0.1个百分点至2.8%，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2%。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90%以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。 1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35%，高于2022下半年平均环比增速的0.23%。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降， 以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。 下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI 同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽 视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回 升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的 相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。 如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经 济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。 风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是， 2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。 一、4月美国通胀如期回落 2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9%，略低于预期和前值5%，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4%，持平于预期、高于前值0.1%。4月核心CPI同比5.5%，持平预期，略低于前值5.6%，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4%， 持平于预期和前值。 结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨加快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6%，显著高于前值-3.5%。其中，能源服务环比-1.7%，高于前值-2.3%；能源商品环比2.7%，高于前值-4.6%，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季 的影响，环比3%，高于前值-4.6%。此外，核心商品价格环比0.6%，高于前值0.2%，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4%，高于前值-0.9%；核心服务环比0.4%，持平前值，其中住房租金环比0.5%，低于前值0.6%。 图表1美国4月CPI和核心CPI同比小幅回落图表2交运、其他、能源价格等分项环比增速上升 同比%美国CPI 10 CPI核心CPI 8 6 4 2 0 5.5 4.9 季调环比%美国CPI分项 (4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.0 0.4 0.4 0.6 0.0 0.5 0.0 0.3 1.2 2023-04 2023-03 0.0 0.9 CPI 核心CPI 能源 食品住房租金医疗保健 服装交通运输教育通信 20-0420-1021-0421-1022-0422-1023-04其他 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8%，食品拉动回落0.2个百分点至1.0%，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6%，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2%；除上述分项的“其他”项目拉动0.9%。 图表3从CPI同比拉动看，能源、二手车和卡车分项继续走弱 其他 住房租金 二手车卡车 运输服务 食品 能源 2.0 2.1 2.1 2.1 2.0 2.1 2.0 1.8 1.9 1.7 1.5 1.1 1.5 1.7 1.8 2.0 1.4 1.1 0.3 0.9 1.1 0.4 1.1 0.9 0.4 1.2 1.8 0.6 0.5 1.3 1.9 2.0 1.1 2.2 0.9 0.4 0.2 0.5 1.4 0.5 1.4 0.2 0.5 1.5 0.2 2.3 0.2 0.8 1.5 2.4 0.9 2.5 0.7 1.5 0.1 2.6 2.8 2.8 0.9 1.5 2.9 1.9 1.8 2.22.1 2.4 2.9 2.3 1.6 1.4 1.2 0.8 1.4 0.9 (0.1) 2.8 0.80.8 1.41.4 0.8 1.3 (0.2) 0.5 (0.3) 0.6 (0.4 0.4) 0.8 1.2 (0.4) (0.3) 0.6 1.0 (0.4) (0.2) 月同比%美国CPI同比:分项拉动 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03 资料来源：Wind,平安证券研究所 4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CMEFedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8%上涨至91.5%；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36%降低至4.26%，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09%， 标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45%和1.04%；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43%，2 年美债收益率下跌11BP至3.90%；美元指数下跌0.21%至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23%至2029美元/盎司。 二、1-4月美国通胀回落放缓 2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35%，高于2022下半年平均环比增速的0.23%；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43%的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2%，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4%。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健 价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温， 使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。 图表42023年1-4月，美国CPI环比走势高于2022下半年，主要受能源、交通运输等分项拉动 季调环比%美国CPI分项 0.65 0.35 0.43 0.55 0.50 0.73 0.23 0.33 0.18 -0.38 -0.30 2023.1-4平均 2022.7-12平均 1.0 0.0 (1.0) (2.0) (3.0) CPI核心CPI能源食品住房租金医疗保健服装交通运输娱乐教育通信其他 资料来源：Wind,平安证券研究所 需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7%（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实 际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。 三、下半年美国通胀反弹风险值得关注 今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3%左右，介于2023年1-4月均值（0.35%）和2022年下半年（0.23%）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15%）；偏弱假设为0.2%，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4%，即考虑美国通胀黏性更强 或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4%，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6%，12月或分别达到2.9/3.8/4.6%。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4%高位，CPI同比增速也可能回落至3.5%左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽 视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。 图表5假设未来一年美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4%，2023年终CPI同比将回落至2.9/3.8/4.6% 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 季调同比%美国CPI:基准预测(月) 美国CPI 环比0.4%环比0.3%环比0.2% 4.2 4.6 2.9 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11 资料来源：Wind,平安证券研究所