中国经济周报：通胀压力仍然温和,GDP增长预期内加速

2013年10月20日 敬请参阅最后一页特别声明 - i - 证券研究报告 中国经济 通胀压力仍然温和，GDP增长预期内加速 中国经济周报 一周回顾  GDP增长预期内加速，复苏持续性尚待观察。3季度GDP同比增长7.8%，与我们以及市场的预期十分接近。从贡献率看，投资仍是GDP增长的主要推动力，而外需贡献略微为负。不过以下数据的表现加深了我们对经济复苏动能趋弱的担忧：首先，引领3季度经济复苏的国有工业企业工业增加值同比增速明显放缓。其次，资金约束趋紧和中央政府投资项目仍处于低位，对基建投资增速构成了负面影响。最后，与地产投资增速重新加快同步的是房价加速上涨，后者将为地产调控政策带来一些压力。虽然我们技术性地将4季度GDP增速调至7.5%（调高0.2个百分点），但鉴于稳增长政策还在缓慢推出、外需对经济增长拉动仍然有限，我们继续对经济复苏势头的持续性持谨慎态度。  CPI、PPI如期小幅上行，通胀压力仍然温和。9月CPI同比增长由8月的2.6%如期上升，至3.1%。虽然CPI“破三”，但此次通胀上行早在预期之中，并且基于以下原因，我们对温和通胀的判断不变：其一，9月通胀主要由菜价这一短期因素推动，而近几周菜价涨幅已经出现回落；其二，与CPI高度同步的PPI中生活资料价格已然走低，意味着CPI上行压力有限；最后，我们计量模型（工业增加值、M2、猪价以及国际大宗商品价格为解释变量）的预测结果表明，未来3个月CPI的上行将较为温和。PPI方面，9月PPI同比增长由8月的-1.6%上升至-1.3%。然而从PMI购进价格指数和商务部生产资料价格的周度数据表现来看，PPI同比上行的势头很可能在10月结束。总的来讲，我们认为未来几月通胀仍将温和上行，不构成国内政策紧约束。  信贷增长符合预期，内紧外松格局延续。9月新增人民币信贷由8月7113亿元增至7870亿元，符合信贷投放的季节性规律；新增信贷中的对企业中长期贷款也继续处于相对高位。因此，我们认为表内信贷继续对实体经济形成支持。与表内信贷扩张相对的，是表外融资规模继续受到抑制。9月社会融资规模增量同比去年下降，就主要是由于表外融资减速。此外，受流动性投放总体下降以及基数效应影响，9月货币同比增速较上月下降。鉴于表内信贷如期放量，我们对9月金融货币数据给予偏正面评价。不过，表外资金低增长可能表明央行仍通过维持资金紧平衡抑制表外融资扩张，这将对债券市场构成压力。  我们对本周经济信息做中性解读。9月通胀、金融货币以及实体经济数据均在预期之中。其中通胀和货币信贷数据略偏积极。我们认为本年度内通胀并不构成政策的紧约束。而9月表内信贷也继续为实体经济增长提供支持。但是，鉴于9月实体经济数据中释放的复苏动能减弱信号印证了我们此前对稳增长政策持续性的担忧，同时外需对国内经济增长的拉动仍然有限，因此我们预计在未来几个月，随着政策推动力的减弱，经济增速可能温和放缓。 联系人： 王艺伟 010-56513193 wangyw@ebscn.com 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 感谢林念为本报告编制提供的帮助 周度数据跟踪 本周 上周 食品价格周环比（%）1/ -0.1 0.3 生资价格周环比（%）2/ -0.1 -0.2 公开市场投放（亿）3/ 260 1130 7天回购（%） 3.59 4.41 人民币兑美元中间价 6.141 6.144 人民币收盘价对中间价升值（%） 0.645 0.394 资料来源：CEIC，Wind 注：1/我们预测10月CPI将同比略高于3%，PPI同比将下跌至-1.5%左右。 2/因国庆期间的生产资料价格数据不公布，上周数据为节前数。 2013-10-20中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 周度数据跟踪 食品价格 国庆过后食品价格微跌。10月7日至13日这周，食品价格环比下跌0.1%，跌幅较前周扩大0.4个百分点。各分项中，水产品价格领跌1.4%，跌幅较前周扩大1.5个百分点；肉类价格下跌0.5%（其中猪肉价格下跌0.7%，跌幅较前周扩大0.5个百分点）；鸡蛋价格跌幅较前周回落0.6个百分点，价格下跌0.6%；菜价环比上涨1.3%，涨幅较前周缩小1.9个百分点；其余食品价格中，粮食（涨0.2%）、水果（涨0.2%）和白条鸡（涨0.1%）价格小幅提升；食用油价格与前周持平。据此，我们预计10月CPI将略高于3%。 图1. 食品价格周环比涨幅 资料来源：CEIC 图2. 食品价格：肉类、粮食 图3. 食品价格：蔬菜、水果 资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 图4. 食品价格：食用油、禽类 图5. 食品价格：水产品、鸡蛋 资料来源：CEIC 资料来源：CEIC -2-101232013-12013-42013-72013-102014-12014-4过去5年波动范围最近一年走势过去5年平均商务部食用农产品价格指数（周度环比%）8090100110120130140150200820092010201120122013肉类粮食价格指数(2010年1月=100)901001101201301401501605060708090100110120130200820092010201120122013蔬菜水果(右轴)价格指数(2010年1月=100)价格指数(2010年1月=100)9095100105110115120125130200820092010201120122013食用油禽类价格指数(2010年1月=100)8090100110120130140150200820092010201120122013水产品鸡蛋价格指数(2010年1月=100) 2013-10-20中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 生产资料价格 生产资料价格跌幅继续收窄。10月7日至13日这周，生产资料价格下跌0.1%，跌幅较国庆前一周收窄0.1个百分点。分项数据中，原油及原煤价格下跌令能源价格环比跌0.6%，跌幅较前周扩大0.1个百分点；非能源产品价格上涨0.2%。其中，建材价格环比上涨1%，是近两年最高，涨幅较此前扩大1.1个百分点；矿产品（涨0.4%）、橡胶（涨0.4%）和轻工原料（涨0.1%）价格小幅上涨；有色金属（跌0.5%）和化工产品（跌0.3%）价格下跌，黑色金属价格与前周持平。据此，我们预计10月PPI将下跌至-1.5%左右。 图6. 生产资料价格周环比涨幅 资料来源：CEIC 图7. 能源vs. 非能源 图8. 非能源：黑色金属、有色金属 资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 图9. 非能源：矿产品、化工、橡胶 图10. 非能源：建筑建材、农资 资料来源：CEIC 资料来源：CEIC -4-3-2-10122013-12013-42013-72013-102014-12014-4过去5年波动范围最近一年过去5年平均商务部生产资料价格指数（周度环比%）8090100110120130140150160200820092010201120122013能源非能源价格指数（2010年1月=100）507090110130150170200820092010201120122013黑色金属有色金属价格指数（2010年1月=100）价格指数（2010年1月=100）7090110130150170190210200820092010201120122013矿产品化工橡胶价格指数（2010年1月=100）9095100105110115120125200820092010201120122013建筑建材农资价格指数（2010年1月=100） 2013-10-20中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 流动性 7天回购利率明显回落，10年期国债收益率有所上行。本周央行共投放人民币260亿元，实现周度净回笼资金445亿元。在假期因素及银行准备金补缴影响消退后，衡量市场短期资金面紧张程度的7天回购利率周度均值较上周明显回落82个基点，至3.59%。1年期央票收益率则由上周3.71%小幅下跌5个基点，至3.66%。主要受利率债供需因素影响，本周10年期国债收益率明显上行，周均值比前周上升8个基点，达到9月份的高点4.10%。衡量实体经济资金面紧张程度的直贴利率与票据转贴利率则明显回落，周度均值分别下降59和68个基点，降至6.16%和5.77%。 图11. 7天回购利率 资料来源：CEIC 图12. 1年期央票收益率 图13. 10年期国债收益率 资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 图14. 国债收益率曲线 图15. 票据利率 资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 01234567892008 2009 2010 2011 2012 2013 7天回购周度平均收益率（%，折年率）00.511.522.533.544.52008200920102011201220131年期央票发行利率1年期央票二级市场利率1年期定存利率%，年率2.533.544.552008 2009 2010 2011 2012 2013 10年期国债周度平均收益率（%，折年率）周度平均收益率（%，折年率）2.533.544.555.51个月1年5年9年13年17年21年25年29年2013-10-182013-10-112013-09-202013-05-03%，年利率02468101214161820102011201220136月期票据直贴利率（珠三角）6月期票据转贴利率%，年率 2013-10-20中国经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 人民币汇率 人民币兑美元继续小幅升值，短期升值压力出现反弹。本周人民币兑美元官方汇率仍小幅升值，中间价均值为6.141，较前周下降0.05%。人民币短期升值压力有所反弹，人民币兑美元即期汇率相对中间价的升值幅度由前周的0.39%上升到0.65%。人民币对美元的贬值预期继续改善，NDF市场隐含的人民币对美元一年期贬值幅度相对收窄。除对美元升值外，本周人民币对欧元、英镑等其他主要货币均出现不同幅度的贬值，导致人民币名义有效汇率有所贬值，周末值由前周的111.4下降至110.9。 图16. 人民币兑美元汇率中间价及日内波动 资料来源：Wind 图17. 人民币兑美元汇率收盘价相对当日中间价变动幅度 图18. NDF隐含人民币升值预期vs. 人民币NEER指数 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图19. 人民币及美元名义有效汇率（NEER）指数 图20. 人民币NEER指数变化分解 资料来源：Wind 资料来源：Wind 6.10 6.12 6.14 6.16 6.18 6.20 6.22 6.24 6.26 6.28 6.30 6.32 6.34 6.36 6.38 6.40 6.42 2011-102012-12012-42012-72012-102013-12013-42013-72013-10中间价到收盘价波动幅度汇率中间价人民币兑美元汇率（人民币/美元）-1.5-1-